2022年6月6日利率债观察：10Y国债有足够的安全边际

1、10Y国债有足够的安全边际 央行通过调节资金利率释放货币政策信号，债券收益率大体上跟随资金利率变化。3月末以来DR007已明显下行，但10Y国债收益率下行的幅度非常有限。3月末时10Y国债收益率为2.79%，今日（2022年6月6日）为2.78%，仅变化了1bp。10Y国债收益率的稳定与资金利率的大幅下行致使两者之间的利差走阔至了不太合理的水平。今日DR007滤波值与10Y国债收益率间的利差达到了110bp，接近于2016年初以来上述利差的95分位数（113bp)。如此极端的利差为10Y国债提供了很宽裕的安全边际。 不难看出，相对于资金利率而言，当前的10Y国债收益率是被高估的，无论是从近期可比时点的情况上看，还是从过去一段时间的统计规律上看皆如此。例如，当前10Y国债收益率为2.78%，接近于今年1月中旬的水平，而当时DR007运行于2.10%附近。再例如，OLS回归结果显示，10Y国债收益率=0.8458×领先14个交易日的DR007的滤波值+1.1365。（注：研究窗口选取2016年初至今。）当前10Y国债收益率为2.78%，在该回归式中对应的资金利率大致为1.95%。 上述两个例子中DR007的孰低者为1.95%，而当前DR007仅为1.65%，两者相差了30bp。也就是说，10Y国债收益率的比价优势至少可以抵御DR007上行30bp。（注：债券的估值并非资金市场利率这一个基准，此外还有中期政策利率、自身的历史值等基准。但在当前的基本面下，无论采用哪个基准，10Y国债收益率均是偏高的。） 事实上，投资者对于DR007短期内上行的担忧也正是前期10Y国债收益率没有下行的原因。我们判断，中长期看DR007终归是要回到7D OMO利率附近的，但短期内DR007很难大幅上行。 现在的情况与2020年那次疫情时具有可比性。那一次，货币当局是在看到贷款投放力度连续两个月显著加大、贷款增速明显提高后，才实质性地收缩银行体系流动性。当年3月和4月末各项贷款余额增速分别为12.7%和13.1%，明显高于2月末的12.1%，而资金利率的拐点于4月末隐现，利率的实质性提升于5月中旬才开始。 现在还远没有到达那个阶段。我们预计今年5月新增贷款1.5万亿元左右，与“适当提高宏观杠杆率”的目标尚有差距。而且，5月新增贷款的结构也并不乐观，其中企业中长期科目的占比可能仍处于较低水平。显然，在信贷总量增长的稳定性得到实实在在的巩固之前，当局仍会加强逆周期调节，因此资金利率的低位运行可能还要维持一个月左右的时间。 综上，10Y国债具有足够厚实的安全垫，且短期内资金利率很难大幅上行，所以现在无需对10Y国债感到悲观。当市场中短暂的悲观情绪消退后，投资者的预期又可能会是另一个样子。一个月的时间很长，在宽松的流动性和宽阔的期限利差下很多事情都可能发生。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、10Y国债有足够的安全边际 央行通过调节资金利率释放货币政策信号，债券收益率大体上跟随资金利率变化。例如，2016年初至今（6月6日）这段时间，DR007的滤波值与滞后14个交易日的10Y国债收益率之间的Pearson相关系数为0.7375，显示出两者之间存在很强的正向的相关性。（注：我们说的资金利率主要指DR007、R001等期限在7日以内的货币市场利率。） 图表1：10Y国债收益率与DR007及其滤波值 图表2：10Y国债收益率与DR007滤波值之间的Pearson相关系数 3月末以来DR007已明显下行，今日该利率及其滤波值分别为1.65%和1.68%，明显低于3月末的2.24%和2.04%。在这段时间内较多债券品种的收益率亦下行明显，例如今日1Y国债、3Y AAA+级中票、5Y AA级中票的收益率已分别较3月末下行了11bp、15bp、28bp。 图表3：债券收益率变动幅度（6月6日相对于3月末） 与此相比，10Y国债收益率下行的幅度非常有限。3月末时10Y国债收益率为2.79%，今日为2.78%，仅变化了1bp。10Y国债收益率的稳定与资金利率的大幅下行致使两者之间的利差走阔至了不太合理的水平。今日DR007滤波值与10Y国债收益率间的利差达到了110bp，接近于2016年初以来上述利差的95分位数（113bp)。如此极端的利差为10Y国债提供了很宽裕的安全边际。 图表4：10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差 不难看出，相对于资金利率而言，当前的10Y国债收益率是被高估的，无论是从近期可比时点的情况上看，还是从过去一段时间的统计规律上看皆如此。例如，当前10Y国债收益率为2.78%，接近于今年1月中旬的水平，而当时DR007运行于2.10%附近。再例如，OLS回归结果显示，10Y国债收益率=0.8458×领先14个交易日的DR007的滤波值+1.1365。（注：研究窗口选取2016年初至今。）当前10Y国债收益率为2.78%，在该回归式中对应的资金利率大致为1.95%。 图表5：10Y国债收益率与DR007滤波值 统计窗口：2016年初至2022年6月6日 上述两个例子中DR007的孰低者为1.95%，而当前DR007仅为1.65%，两者相差了30bp。也就是说，10Y国债收益率的比价优势至少可以抵御DR007上行30bp。（注：债券的估值并非资金市场利率这一个基准，此外还有中期政策利率、自身的历史值等基准。但在当前的基本面下，无论采用哪个基准，10Y国债收益率均是偏高的。） 事实上，投资者对于DR007短期内上行的担忧也正是前期10Y国债收益率没有下行的原因。我们判断，中长期看DR007终归是要回到7D OMO利率附近的，但短期内DR007很难大幅上行。 现在的情况与2020年那次疫情时具有可比性。那一次，货币当局是在看到贷款投放力度连续两个月显著加大、贷款增速明显提高后，才实质性地收缩银行体系流动性。当年3月和4月末各项贷款余额增速分别为12.7%和13.1%，明显高于2月末的12.1%，而资金利率的拐点于4月末隐现，利率的实质性提升于5月中旬才开始。 图表6：各项贷款余额增速与DR007及其滤波值 现在还远没有到达那个阶段。我们预计今年5月新增贷款1.5万亿元左右，与“适当提高宏观杠杆率”的目标尚有差距。而且，5月新增贷款的结构也并不乐观，其中企业中长期科目的占比可能仍处于较低水平。显然，在信贷总量增长的稳定性得到实实在在的巩固之前，当局仍会加强逆周期调节，因此资金利率的低位运行可能还要维持一个月左右的时间。 综上，10Y国债具有足够厚实的安全垫，且短期内资金利率很难大幅上行，所以现在无需对10Y国债感到悲观。当市场中短暂的悲观情绪消退后，投资者的预期又可能会是另一个样子。一个月的时间很长，在宽松的流动性和宽阔的期限利差下很多事情都可能发生。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。