2023年7月11日利率债观察：10Y国债的估值偏贵，宜早做准备

1、6月信贷数据的改善再度验证了货币政策的高效 从总量上看6月份的信贷数据是大超预期的，从结构上看更是好的。我们认 为，6月份信贷数据的明显改善主要得益于人民银行克服困难，加大了宏观政 策调控力度。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF和 MLF利率各10bp，20日LPR亦相应下行了10bp。在6月18日的报告《为 何我们认为当前的收益率偏低？》中我们曾指出“我国货币政策的有效性强， 或说是信贷增长对于多种形式的‘降息’敏感。”例如，去年1月政策利率降 息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降息，5月新 增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年8月政策利率 降息，8月和9月均形成了贷款的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明 显。与去年的若干次降息类似，今年6月中旬的政策利率降息和LPR下行均具 有提振市场信心、激发信贷需求的作用，显然6月份信贷的改善既是顺理成章 的，也再一次地验证了我国货币政策的高效。事实上，在6月13日的报告 《请对信贷乐观一些》中我们便强调“未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对 下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度”。 2、10Y国债的估值偏贵，宜早做准备 宏观经济是一个不可中断的连续过程，稳定“不稳定的经济”是宏观调控的根本要义。每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。6月16日李强总理主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。国常会还特别强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。” 我们注意到，人民银行迅速贯彻落实国常会精神，于6月30日增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动经济持续回升向好，而政策端的变化有可能造成收益率的上行。 事实上，当前10Y国债的估值水平已算不上便宜。一方面，今日（2023年7月11日）10Y国债收益率为2.64%，处于自2020年初以来的6.7%分位数。 另一方面，今日R001和10Y国债收益率的滤波值分别为1.30%和2.64%，而去年全年当R001滤波值运行至1.30%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波值基本都是高于当前的。显然，参照资金市场利率，目前的10Y国债收益率是偏低的。 当前偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的强烈预期。随着推动经济持续回升向好的一批政策措施的密集出台以及经济金融数据的陆续公布，投资者对于经济悲观的预期大概率会被扭转，下一阶段收益率反弹的概率明显大于下行的可能。我们建议投资者早做准备，宜未雨而绸缪，毋临渴而掘井。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、6月信贷数据的改善再度验证了货币政策的高效 今年5月份人民币贷款同比少增约0.53万亿元，一些投资者将其形容为“塌 方”，并趋势外推地认为6月份的数据会更差。5月数据公布日（6月13日） 恰逢OMO降息，两项因素叠加在一起使得该日10Y国债收益率大幅下行了 4.8bp。 图表1：历年5月、6月的新增人民币贷款规模 图表2：10Y国债收益率 今日（7月11日）公布的6月份的信贷数据较5月份明显改善，由同比少增变 成了同比多增。从总量上看6月份的数据是大超预期的。路透社调研的结果显 示，市场对6月份新增贷款预期的中位数为2.34万亿元，而实际值为3.05万 亿元，实际值超出预期值约三成。在7月9日的报告《金融数据正受到基数因 素的影响》中我们建议“使用两年平均增速指标以滤除去年5月以来基数明显 上行所造成的影响。”今年6月新增人民币贷款的两年平均增速为20.4%，既 明显高于5月份的-1.0%，也明显高于自2021年1月以来7.2%的平均值。 图表3：新增贷款同比增速与相应的两年平均增速 在上述报告中我们也曾指出“单月数据容易受到月度间波动的影响从而有可能 形成错误的指向性，因此我们在使用两年平均增速数据时，宜更加注重今年与 过去两年自年初以来累计增量的比较。这样，可以将累计增量数据相对稳定和 单月增速数据比较灵敏这两个优势有机地融合在一起。”今年前6个月人民币 贷款增加了15.7万亿元，明显高于去年与前年同期的13.7与12.8万亿元，累 计增量数据与两年平均增速指标形成了良好的互相印证。 图表4：历年年初以来的新增贷款累计值 从结构上看6月份的数据更是好的。最能体现企业投资信心及意愿的企业中长 期贷款的两年平均增速达到了41.6%，不仅超过了自2021年1月以来30.1% 的平均值，更是较今年5月份的11.9%大幅提高了29.7个百分点。而且，年 初以来企业中长期贷款累计增长了9.7万亿元，分别较去年和前年提高了56% 和47%。 图表5：新增企业中长期贷款单月同比增速的两年均值 图表6：历年上半年新增企业中长期贷款的规模 我们认为，6月份信贷数据的明显改善主要得益于人民银行克服困难，加大了 宏观政策调控力度。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF 和MLF利率各10bp，20日LPR亦相应下行了10bp。在6月18日的报告 《为何我们认为当前的收益率偏低？》中我们曾指出“我国货币政策的有效性 强，或说是信贷增长对于多种形式的‘降息’敏感。”例如，去年1月政策利 率降息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降息，5 月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年8月政策 利率降息，8月和9月均形成了贷款的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为 明显。与去年的若干次降息类似，今年6月中旬的政策利率降息和LPR下行均 具有提振市场信心、激发信贷需求的作用，显然6月份信贷的改善既是顺理成 章的，也再一次地验证了我国货币政策的高效。事实上，在6月13日的报告 《请对信贷乐观一些》中我们便强调“未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对 下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度”。 图表7：MLF利率与LPR 图表8：人民币贷款较上年同期的多增/少增量 2、10Y国债的估值偏贵，宜早做准备 宏观经济是一个不可中断的连续过程，稳定“不稳定的经济”是宏观调控的根 本要义。每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出 台。6月16日李强总理主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好 的一批政策措施。国常会还特别强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧 实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。” 我们注意到，人民银行迅速贯彻落实国常会精神，于6月30日增加支农支小 再贷款、再贴现额度2000亿元。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委 的政策将陆续出台，以尽快推动经济持续回升向好，而政策端的变化有可能造 成收益率的上行。 事实上，当前10Y国债的估值水平已算不上便宜。一方面，今日（2023年7 月11日）10Y国债收益率为2.64%，处于自2020年初以来的6.7%分位数。 另一方面，今日R001和10Y国债收益率的滤波值分别为1.30%和2.64%，而 去年全年当R001滤波值运行至1.30%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤 波值基本都是高于当前的。显然，参照资金市场利率，目前的10Y国债收益率 是偏低的。 图表9：10Y国债收益率的分布 当前偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来 经济增速进一步下行的强烈预期。随着推动经济持续回升向好的一批政策措施 的密集出台以及经济金融数据的陆续公布，投资者对于经济悲观的预期大概率 会被扭转，下一阶段收益率反弹的概率明显大于下行的可能。我们建议投资者 早做准备，宜未雨而绸缪，毋临渴而掘井。 图表10：R001、10Y国债收益率及其滤波值 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。