债券周报：2.7%之后，哪些债可以配？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年05月14日 【债券周报】 2.7%之后，哪些债可以配？ ——债券周报20230514 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0508-0514）：“钱多”演绎，存单补涨》 2023-05-14 《【华创固收】假期后工业未现明显回补——每周高频跟踪20230513》 2023-05-13 《【华创固收】政策双周报（0424-0507）：私募基金监管趋严，存款报价持续调整》 2023-05-10 《【华创固收】存单周报（0424-0507）：量升价落，配置价值减弱》 2023-05-07 《【华创固收】“钱多”环境下可捕捉哪些交易机会？——5月债券月报》 2023-05-07 一、10年期国债收益率如何向下突破2.7%？ 10年国债收益率阶段性下行突破了我们在年度策略报告中对于“不降息”条件下全年低点2.7%的判断，主要是“钱多”环境下，偏弱的基本面数据落地以及降息预期的发酵。 1、短期“钱多”环境，依然是驱动债市行情的主线逻辑。其中银行理财的配债力量显著增强，机构加杠杆率意愿偏强，基金继续大幅净买入债券。 2、偏弱的基本面定价较为充分，短期内方向上变化或有限。偏弱的基本面数据兑现是近期市场行情的潜在推动因素，但方向上并未出现大的变化，目前经济形势要好于疫情常态化时期情形，预计2.7%已对基本面因素充分定价。 3、比较超预期的是存款利率市场化报价下调相关政策进一步扩容。一方面从情绪上引发了新一轮“降息”预期的发酵，另一方面也提高了机构的资金融出意愿，有利于流动性宽松环境的加强。 二、债券行情走到哪了？ 1、绝对位置：3月以来10年期国债下行幅度超过15bp，与2022年每轮政策脉冲行情中15bp左右的行情基本一致，驱动利率继续下行需要更强的刺激因素。其中利率品种收益率已回到赎回潮前以及8月降息前水平，但基本面环境 较彼时更好，难以支撑收益率继续下行；信用品种（3年期中短票、银行二永债）收益率较赎回潮前仍有段距离，仍有压缩空间。 2、3月末以来，哪些品种收益率下行更多？（1）国债收益率下行15-25bp附近，国开下行15-20bp附近。（2）1y短端品种下行20-25bp左右。（3）中短票各等级1-5年收益率下行15-30bp。（4）二级资本债收益率下行30-50bp。（5）银行永续债收益率下行30-50bp。 三、债市策略：票息挖掘再来一轮 10年期国债收益率已下行至2.7%点位附近，行情关注要点在于是否降息，若降息落地，收益率或小幅下行但止盈盘增加，收益率下行空间较为有限；若无降息落地，则大概率在当前位置继续盘整。后续关注政策性开发性金融工具，并警惕“强政策”预期可能带来的收益率上行风险。在没有增量政策推出的情况下，预计短期收益率波动区间或有限，建议机构仍然以票息策略为主，市场情绪总体偏乐观，可以多看少动，保持仓位。就具体品种而言: （1）同业存单：上周观点得到验证，补涨后的分位数接近年初位置，在资金价格未出现显著下行的情况下，继续挖掘空间有限。 （2）30年品种：险资保护下，宽松预期发酵初期过后已可适当考虑交易机会。 （3）5年期非活跃政金债：品种票息更高，银行资金保护之下估值也较为稳定，上周观点也得到验证，继续关注交易机会。 （4）信用品种仍可精选票息挖掘机会。1）中短票：3年期品种凸性有所回归，3-2y期限利差小幅走扩至60%以上分位数位置，考虑流动性情况和安全边际，仍可关注3年期品种的骑乘收益。2）城投债：区域净融资能力分化较为显著，可关注天津、陕西等再融资环境改善区域的投资机会。3）金融债：“4年以上 品种谨慎对待”的观点在本周也得到行情验证，机构对于二永债拉久期策略较 为谨慎，本周重新回到1年品种向下挖掘，可关注2-3年期相对性价比的回归。 4）地产债：板块整体配置性价比较高，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。5）钢铁债：可挖掘河钢股份、沙钢集团等优质主体投资机会，同时关注地产链修复带来的短端中低等级品种利差下行的右侧机会。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、收益率如何向下突破2.7%？6 二、债券行情走到哪了？9 （一）绝对位置：利率品种已回到赎回潮前以及8月降息前水平，信用品种仍有段 距离9 （二）3月末以来，哪些品种收益率下行更多？12 三、债市策略：票息挖掘再来一轮16 四、利率市场周度复盘：“钱多”叠加降息预期升温，债市收益率下至2.70%18 （一）资金面：央行公开市场操作净回笼流动性，资金面整体均衡偏松20 （二）一级发行：国债、政金债净融资处于高位，地方债、同业存单净融资处于低位21 （三）基准变动：国债、国开债期限利差走阔21 �、信用市场复盘：信用债发行量环比大幅下降，中短票收益率全线下行22 （一）一级市场：信用债发行量环比大幅下降，净融资额环比减少22 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中短票收益率全线下行24 （三）期限利差和等级利差周变化26 （四）评级调整26 六、风险提示27 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘6 图表24月以来银行理财规模重回增长趋势7 图表3本周银行理财大幅净买入债券1124亿7 图表45月17日，非银机构杠杆率达到118.5%的高位7 图表5本周基金继续大幅净买入债券1783亿7 图表64月进口同比低于市场预期8 图表74月信贷数据低于市场预期8 图表8通知存款、协定存款利率加点上限下调8 图表9目前DR007价格已基本位于调整后的通知存款、协定存款利率以上9 图表10本轮行情中，10年期国债下行幅度超15bp，基本面的利好兑现或已较为充分 ...............................................................................................................................10 图表11本轮行情中，10年期国开债收益率已回到赎回潮之前水平10 图表12资金价格绝对位置比较11 图表131年期国债收益率绝对位置比较11 图表141年期AAA存单收益率绝对位置比较11 图表151年期AA+中短票收益率绝对位置比较11 图表165年期国债收益率绝对位置比较11 图表175年期国开债收益率绝对位置比较11 图表183年期AA+中短票收益率绝对位置比较12 图表193年期AAA中短票收益率绝对位置比较12 图表203年期AA+二级资本债绝对位置比较12 图表213年期AA+银行永续债绝对位置比较12 图表223月末以来，国债收益率下行15-25bp13 图表233月末以来，国开收益率下行15-20bp13 图表241y短端品种下行20-25bp13 图表25中短票各等级1-5年中短票收益率下行15-30bp14 图表26二级资本债收益率下行30-50bp15 图表27银行永续债收益率下行30-50bp16 图表28存单补涨后分位数接近年初位置，继续挖掘空间有限17 图表29货币宽松驱动的交易情绪发酵阶段，30-10Y国债利差往往经历“先走扩、再压缩”的规律17 图表30本周5年期非活跃政金债品种的利差继续压缩18 图表31信用品种仍可精选票息挖掘机会18 图表32本周活跃券与次新券利差收窄（%，BP）20 图表33国债期货、国开现券走涨（元，%）20 图表34央行公开市场操作净回笼流动性20 图表35资金情绪指数显示资金面整体均衡偏松20 图表36国债净融资处于高位21 图表37地方债净融资处于低位21 图表38政金债净融资处于高位21 图表39同业存单净融资处于低位21 图表40国债收益率曲线变化（%）21 图表41国开债收益率曲线变化（%）21 图表42国债期限利差变动（%，BP）22 图表43国开期限利差变动（%，BP）22 图表4410年期国债与国开隐含税率（%，BP）22 图表455年期国债与国开隐含税率（%，BP）22 图表46信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）23 图表47城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）23 图表48各品种净融资额（亿元）23 图表49发行等级分布（亿元）23 图表50发行期限分布（亿元）23 图表51发行企业性质分布（亿元）23 图表52发行行业分布（亿元）24 图表53取消发行额（亿元）24 图表54周度取消发行或发行失败24 图表55银行间信用债成交金额（亿元）24 图表56交易所信用债成交金额（亿元）24 图表57中短票收益率及信用利差周变化24 图表58中短票据收益率分位数25 图表59中短票据信用利差分位数25 图表60城投债收益率及信用利差周变化25 图表61城投债收益率分位数25 图表62城投债信用利差分位数25 图表63中短期票据期限利差变动26 图表64城投债期限利差变动26 图表65中短期票据等级利差变动26 图表66城投债等级利差变动26 图表67主体评级下调26 图表68主体评级上调27 一、收益率如何向下突破2.7%？ 本周10年国债收益率阶段性下行突破了我们在年度策略报告中对于“不降息”条件下全年低点2.7%的判断，主要是“钱多”环境下，偏弱的基本面数据落地以及降息预期的发酵。跨节后资金较为宽松，股市冲高后回收涨幅，本周公布的进口数据、通胀数据、金融数据表现均显著不及预期，市场对经济修复动能的担忧有所升温，叠加通知存款、协定存款利率自律上限下调以及彭博对下周MLF操作利率可能下调的报道引发市场“降息”预期，10年国债收益率阶段性下行突破2.7%，随后止盈盘带动收益率小幅回升。全周来看，10年期国债活跃券230004收益率下行2.75bp至2.7025%，10年期国开债活跃 券230205收益率下行2.55bp至2.8675%。图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 短期“钱多”环境，依然是驱动债市行情的主线逻辑。 （1）银行理财的配债力量显著增强。一方面，随着前期“赎回潮”影响逐步淡化， 2023年4月以来银行理财规模已经重回增长趋势，普益标准数据显示产品规模已增长 1.35万亿；另一方面，从季节性上来看二季度也是银行理财传统加码配债力度的时间窗口，过去两年4-5月份银行理财的债券净买入量月均值分别为2600亿和2102亿，显著高于一季度195亿的月均水平。本周银行理财大幅净买入债券1124亿，处于历史同期偏高水平。 图表24月以来银行理财规模重回增长趋势图表3本周银行理财大幅净买入债券1124亿 资料来源：普益标准，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （2）机构加杠杆率意愿偏强，基金继续大幅净买入债券。资金宽松环境下机构积极加杠杆，其中非银机构的杠杆率较上周上升1.8个百分点至118.5%，达到2020年以来历 史同期的最高值；杠杆率提高伴随着的是基金仓位的提升，4月下旬以来基金的单日净 买入量中枢已从200亿上升至400亿附近，本周继续大幅净买入债券1783亿。 图表45月17日，非银机构杠杆率达到118.5%的高位图表5本周基金继续大幅净买入债券1783亿 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 偏弱的基本面定价较为充分，短期内方向上变化或有限。近期公布的基本面数据多数弱于市场预期，4月官方制造业PMI录得49.2%，低于51.5%的市场预期；进口同比（以美元计）-7.9%，