【债券周报】两会将至，可以博弈哪些预期差？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年02月28日 【债券周报】 两会将至，可以博弈哪些预期差？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】债市跟踪（0220-0226）：长端缺乏主线，存单提价带动短端调整》 2023-02-26 《【华创固收】题材概念开花，个券炒作升温— —可转债周报20230226》 2023-02-26 《【债券周报】存单周报（0220-0226）：3月供需矛盾或更加突出》 2023-02-26 《【华创固收】节后地产销售同比首度回正——每周高频跟踪20230225》 2023-02-25 《【华创固收】景气度边际回暖，通胀韧性较强 ——2月海外月度观察》 2023-02-23 第一，两会将至，债市亟待明确主线。3月两会窗口将至，决策层对于经济形势的判断，以及政策再次发力的强度，是影响投资者预期的重要因素，并且月中将逐步验证1-2月景气边际改善状况，债市交易主线或逐渐清晰，长端利率走势可能选择方向。 第二，以日历效应而言，两会期间股债市场的涨跌并不具备明显特征。2017年及之后的6年，两会开幕后15个工作日，10年期国债收益率有5年录得累计下行，收益率下行的情况多于上行的情况；上证指数有3年录得累计涨幅， 指数上涨情况和下跌情况持平。债券市场倾向于在两会期间博弈降准降息预期。 第三，历年两会博弈宽松胜率一般，今年预期定价更需谨慎。就公开市场操作而言，两会期间多数未见明显加码。就资金面表现而言，两会开幕之后资金价格中枢多数趋于季节性抬升。就货币政策操作而言，今年两会需要更多以2020年为借鉴，对于总量宽松机会的博弈和定价都需要相对慎重。 第四，关注经济工作主线向“扩大内需战略”切换后，宏观调控整体基调变化。供给侧改革主线下，宏观调控对于“去杠杆”或者“防风险”的诉求较强，今年重点关注主线切换到“扩大内需战略”之后，宏观调控整体的基调是否降 低对“去杠杆”的诉求，在经济修复强化后也维持偏温和态势。 第🖂，重点关注两会对房地产调控，特别是一线城市需求端政策的态度。财政政策等可能超预期的看点相对较少，预计将更多利用赤字空间和政策性开发性金融工具。经济目标设定方面，重点关注全年经济增速目标，若设定在5.5%，则存在利空预期差。 总结而言，两会重点关注“扩大内需战略”之下，宏观调控的政策基调与新政策层对经济增长的诉求。体现在全年经济增长目标设定是否超过5%，对一线城市房地产需求端调控放松的态度，财政政策等出现预期差的概率不高。债券市场倾向于在两会期间博弈总量宽松机会，但多数情形下逆回购操作和资金面波动均遵循自身的季节波动规律，除非货币预期出现重大变化，博弈降准机会的胜率历史表现一般，当前在宽松周期后半段，对降准的定价需要尤其谨慎。 风险提示：宏观调控政策调控力度弱于预期 目录 一、两会将至，债市亟待明确主线4 二、货币宽松：历年两会博弈胜率一般，今年预期定价更需谨慎4 三、政策关注：“扩内需”战略下的房地产放松能否突破7 四、经济数据：全年增速目标是否在5.5%8 �、风险提示10 图表目录 图表1历年全国两会前后，收益率多延续前期走势4 图表2历年全国两会前后，上证指数涨跌不一4 图表3两会后一周逆回购通常不加量5 图表4两会后逆回购操作仍以跨季因素为主导5 图表5两会后的资金价格中枢多数趋于上行5 图表6两会后的资金面仍主要受跨季因素影响5 图表7两会期间，博弈降准降息操作的胜率存在较大不确定性6 图表8省级政府工作报告普遍提及“实施扩大内需战略”7 图表9一线城市的政府工作报告多数提及“房住不炒”，提出政策房供给计划7 图表10预计2023年赤字率或有所抬升8 图表11地方债务压力较大，专项债加量空间有限8 图表12省级政府工作报告设定GDP目标普遍在5%及以上，关注全国目标的设定9 图表13固定资产投资增速目标集中于6%-11%区间9 图表14社会消费品零售总额增速目标普遍在6%以上9 图表15规上工业增加值增速目标均在5.5%及以上10 图表16城镇调查失业率目标多数设定为5.5%10 一、两会将至，债市亟待明确主线 2月经济空窗期叠加政策空窗期，债市长端利率交易缺乏主线，配置盘驱动高票息品种行情热度较高，但资金波动明显加大，同业存单供需矛盾难解。3月两会窗口将至，决策层对于经济形势的判断，以及政策再次发力的强度，是影响投资者预期的重要因素，并且月中将逐步验证1-2月景气边际改善状况，债市交易主线或逐渐清晰，长端走势可能选择方向。这里，我们重点对两会期间的关注要点进行前瞻，以明确重点关注因素。 以日历效应而言，两会期间股债市场的涨跌并不具备明显特征。投资者一贯关注两会期间市场的日历效应，就统计结果而言，2017年及之后的6年，两会开幕后15个工作日，10年期国债收益率有5年录得累计下行，收益率下行的情况多于上行的情况；上证指数有3年录得累计涨幅，指数上涨情况和下跌情况持平。两会作为政策表态窗口，存在一定的落地效应，前期政策预期兑现还是落空，情况不一，这与前期预期强度，以及预期定价的幅度有关。似乎，两会开幕时点前后，股债市场的走势发生明显转变的情 况较少。对于债券市场而言，一般两会期间对货币宽松均有所期待，倾向于博弈降准降息预期，也常受到风险情绪和股债跷板的影响。 图表1历年全国两会前后，收益率多延续前期走势图表2历年全国两会前后，上证指数涨跌不一 资料来源：Wind，华创证券 注：T时点为两会开幕之后的第一个给工作日，累计涨跌均以T时点为基期计算 资料来源：Wind，华创证券 注：T时点为两会开幕之后的第一个给工作日，累计涨跌幅均以T 时点为基期计算 二、货币宽松：历年两会博弈胜率一般，今年预期定价更需谨慎 两会期间，债市对货币宽松的博弈，均一定程度上存在，但实际胜率一般： 就公开市场操作而言，两会期间多数未见明显加码。（1）投资者认为两会期间，央行存在维稳流动性的动机，实际以历年的操作来看，两会开幕后的一周，多数情况下公开市场操作均维持空窗或小量投放。两会多集中在3月初开幕，多数年度3月初处于2 月春节之后，现金自然回流，流动性季节放松的窗口，故多数年度的两会开幕后，公开市场操作仍延续月初空窗的特征，并不会因会期而显著加大投放，即会期并未改变公开 市场操作的一般规律。（2）两会开幕后的15个工作日之后，公开市场操作通常逐渐加码， 原因在于时间点可以已经来到3月下旬的跨季窗口，满足跨季流动性需求的意愿提升。 （3）较为特殊的是2017年和2020年，2017年两会开幕后的14D逆回购操作持续加码，彼时尚未进入跨季时点，延续2016年8月之后央行“缩短放长”的公开市场操作风格转变，以引导资金价格的抬升。2020年会期较晚，开幕于5月下旬，公开市场操作特征与 往年不同，彼时地方债大规模发行，公开市场操作虽然加量，但依旧不足，资金价格中枢也因此抬升。（4）当前而言，今年春节之后逆回购操作并未空窗，持续维持较高的滚续规模，或与现金回流不及时造成的总量缺口有关，随着现金回流补充和月末财政存款下达，预计3月初跨月后公开市场操作或部分回收，大概率不会对资金面构成压力，或也表现为两会期间公开市场少量操作情景。 图表3两会后一周逆回购通常不加量图表4两会后逆回购操作仍以跨季因素为主导 资料来源：Wind，华创证券 注：T时点为两会开幕之后的第一个给工作日 资料来源：Wind，华创证券 注：T时点为两会开幕之后的第一个给工作日 就资金面表现而言，两会开幕之后资金价格中枢多数趋于抬升。（1）两会开幕时点主要在3月初，由于2月资金中枢通常季节性回落，2月末资金价格通常在相对低位， 两会期间随着跨节时点的来临，资金价格多数趋于上行，仅2022年3月在疫情风险回升之后，资金价格中枢有所下行。（2）故两会并不会对资金面产生系统性影响，资金面仍主要遵循自身的季节波动规律。但由于两会期间政策言论较多，仍可能影响市场的资金 预期。例如2019年3月份政策层多次传达对“票据套利”等问题的关注，预期收紧情况下，两会后的跨季时点资金压力显著加大。（3）今年而言，2月资金面波动明显加大，资金预期有所收紧，叠加信贷投放较快，或对3月末银行流动性指标考核构成压力，但 3月总量流动性缺口压力不大，随着现金回流和财政支出下达，流动性内在或趋于放松。 故3月初两会窗口资金面大概率回到平稳状态，月中跨季时点来临后存在波动风险，但仍不至于趋势性收紧。 图表5两会后的资金价格中枢多数趋于上行图表6两会后的资金面仍主要受跨季因素影响 资料来源：Wind，华创证券 注：T时点为两会开幕之后的第一个给工作日 资料来源：Wind，华创证券 注：T时点为两会开幕之后的第一个给工作日 就货币政策操作而言，两会期间市场倾向于关注和博弈宽松预期，但胜率一般。（1）两会期间的政策观察窗口主要是三个，一个政府工作报告中是否提及降准降息操作，一 个是会期中的部长/代表/委员通道是否阐述货币政策宽松方向，一个是两会后的总理记者会中的相关表态。两会是政策集中落地的窗口，市场对于货币宽松的期待也较高，博弈宽松是经常出现的短期交易主线。（2）从历年两会传递信号和实际兑现情况而言，2017年，在偏紧周期中，两会及之后并未表达宽松诉求，后续也无降准降息操作；2018年，两会未出现对降准降息的态度，两会后国常会表达对降低小微融资成本的诉求，4月份降准落地；2019年，两会表达继续降准的态度，4月国常会提出定向降准方向，5月降准落地；2020年，两会表述降准降息措辞，6月国常会提出使用降准工具，但后续并未兑现降准操作，博弈宽松被套不在少数；2021年，货币政策已经进入偏紧周期，未出现宽松表述与操作；2022年，两会并未传递明确的宽松信号，4月国常会回应疫情影响诉求降准，并且很快兑现。今年两会期间，在关注信号的同时，需要更多以2020年为借鉴，毕竟当前处于宽松周期的后半段，对于总量宽松机会的博弈和定价都需要相对慎重。 ， 图表7两会期间，博弈降准降息操作的胜率存在较大不确定性 年份 两会开幕 两会期间关于降准、降息的表述 两会后国常会表述 两会后降准操作 日期 内容 公布日期 降准类型 幅度 2017年 2017/3/3 - - - - - - 2018年 2018/3/3 - 2018/3/28 着力缓解小微企业、“三农”等普惠领域融资难、融资贵。 2018/4/17 普降+置换MLF 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。 2019年 2019/3/3 1）加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。2）去年我们四次降准今年我们要抓住融资难融资贵这个制约经济发展、市场活力的“卡脖子”问题，让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。 2019/4/17 抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。 2019/5/6 定向 对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。 2020年 2020/5/21 综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。 2020/6/17 综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力。 - - - 2021年 2021/3/4 - - - - - - 2022年 2022/3/4 - 2022/4/13 适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业，个体工商户支持力度。 2022/4/15 普降 下调金融机构存