宏观利率专题报告：对于利率水平及降息空间的探讨

固定收益 2023年5月12日 对于利率水平及降息空间的探讨 专题报告 固定收益 ——宏观利率专题报告 东 分析师 贾清琳电话：010-66554042邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070009 兴 证券 股核心观点： 份 有政策视角下合适的利率水平：资产回报率和储蓄率水平很大程度上决定了利率和经济增速间的差异。我 限国的资本回报率偏低而储蓄率偏高，所以我们看到我国的实际利率水平总是低于经济潜在增速。此外我们认公为经济体利率市场化进程所处阶段、与海外主要经济体的利差以及银行息差都会在一定程度上影响均衡利率司水平。央行认为将实际利率设定为略低于潜在增长率较为合理，可以称之为留有余地的最优策略。 证 券（1）与投资回报率相匹配的合意利率：当前贷款利率和10年期国债利率的合意值分别为2.34%和4.81%；研（2）与经济潜在增速相匹配的合意利率：贷款利率和10年期国债利率合意区间分别为3.81%-4.67%、究1.69%-2.55%；（3）与自然利率相匹配的合意利率：10年期国债收益率运行于3.3%以下较为合理；贷款利率报和10年期国债利率名义利率合意区间分别为4.96%-5.46%、2.66%-3.16%。测算表明，当前我国10年期国告债利率和贷款利率基本运行在合理区间，但三种方法都指向一个可能的结果：当前10年期国债利率水平偏 高，贷款利率水平偏低。与我们之前在广谱利率中观察到的结果基本一致。贷款加权平均利率自2021年三 季度末地产政策放松以来持续下行，从2021年三季度的5%降至4.14%，而10年期国债利率累计下行幅度仅为15BP。我们认为造成这种差异的原因一方面是由于近一年多以来存款定期化的现象使得商业银行负债端综合成本没有随着部分银行挂牌存款利率的下调而下调，反而略有上升，使得银行配债动力较以往利率下行期显著下降；另一方面是近一年多以来央行结构性货币工具的发力使得贷款终端利率下行速度较快，起到了实质性“降息”的作用。说明信贷直达实体、降低企业融资成本的效果较好。因此2022年以来长端国债利率下行较以往的降息周期偏慢了。 我们认为当前最大的风险来自于经济复苏程度不及预期与海外经济下行的共振，经济复苏超预期的概率在下降。因此从经济基本面的角度来看，降息是可能的。我们观察以往的降息周期，在2014年-2015年间， 共降息6次合计165BP，当时的降息步长是25BP；到2019-2020年间，降息步长变为了5BP，共降息3次合计35BP。因此每一轮的降息幅度在6-7步长左右。而从去年至今，共降息2次，合计20BP。从这个角度来 考虑，年内或许还有10BP-15BP的降息空间。在降息的方式以及节奏方面我们认为可能会有更多超预期的情形出现。如果存款利率下行、结构性货币工具的使用或是压缩LPR与贷款利率的加点最终实现了贷款利率和 国债利率下行，就意味着实现了实质性降息。我们认为调降政策利率和财政发力的时间联动效果会更好，或 者也可以为了提振市场预期而进行前瞻性的操作。当然前提是出现了超预期的经济下行和通缩压力，我们认为如果“弱现实”持续兑现的话，二季度和三季度均是可能的政策利率降息窗口。 风险提示：稳增长政策超预期；地产修复超预期 目录 1.如何理解合适的利率水平？4 1.1政策视角下合适的利率水平4 1.2关于当前合适利率水平的测算7 1.3长端国债利率下行较以往的降息周期偏慢10 2.会降息吗？12 插图目录 图1：美国10年期国债围绕GDP增速波动5 图2：英国10年期国债走势与GDP增速一致5 图3：日本10年期国债走势与GDP增速波动5 图4：中国10年期国债收益率长期低于GDP增速5 图5：中国储蓄率水平长期高于海外主要经济体6 图6：中国实际利率长期低于经济潜在增速6 图7：中国10年期国债利率和美元指数相关性更强6 图8：各国利率和GDP增速的关系6 图9：息差一定程度上会制约10年国债利率下行6 图10：银行息差一定程度上会制约贷款利率下行6 图11：微观参数估计法下的净利润和宏观法一致7 图12：2012年以后中国资产回报率趋势下行7 图13：A股（非金融）ROE和早期文献估计结果对比8 图14：中国居民消费占GDP比重显著低于其他发达经济体8 图15：徐忠、贾彦东（2019）的潜在增速估计结果9 图16：白重恩、张琼（2017）的潜在增速估计结果9 图17：长期来看自然利率平均值和实际利率走势是一致的10 图18：10年期国债利率和定期存款同比走势较为一致11 图19：银行配债动力较以往利率下行期明显下降11 图20：银行自营是利率债市场主要参与者11 图21：2021年以来结构性货币政策工具发力明显11 图22：库存周期和地产周期13 图23：企业未来预期有分化13 图24：降息周期、通胀周期和经济周期14 表格目录 表1：三种估算结果10 表2：结构性货币政策工具余额（截止2023年3月）12 1.如何理解合适的利率水平？ 近期央行两次在公开场合提到“合适的利率水平”，并认为当前我国“实际利率的水平是比较合适的”，因此本文将对我国利率水平以及当前降息的空间和可能性进行分析，并给出未来利率市场走势的一些建议。 1.1政策视角下合适的利率水平 2021年9月央行刊发的《中国的利率体系与利率市场化改革》文中有提到：“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配”，并指出“在经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等，此时的真实利率r可以认为是合理的利率水平，即为利率“黄 金法则””。若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。”这是此前央行对于合适的利率水平的定性论述。同时我们知道，在新古典主义的索洛增长模型里，经济体系不会自发地向黄金律稳态过渡，要达到黄金律稳态，政策制定者必须调整储蓄率，这种调整会使经济实现更高消费水平，这也就是为什么央行认为达到均衡利率水平的前提是“经济需要处于人均消费量最大化的稳态增长轨道”,达到均衡利率需要实现特定的储蓄率水平。 因此我们看到大多数海外经济体经济增速与利率的走势基本是一致的，长期来看符合利率“黄金法则”。但我国的利率水平总是显著低于经济增速。因为本质来看利率是资金的价格，因此一定程度上可以说均衡利率由资本回报率定义，而我们也可以看到大部分经济体的资本回报率和经济增速高度相关，所以才有稳态下的r=g。但实际上资产回报率会同时受到经济增速和储蓄率的影响。资产回报率和储蓄率水平很大程度上决定了利率和经济增速间的差异。我国的资本回报率偏低而储蓄率偏高，所以我们看到我国的实际利率水平总是低于经济潜在增速。虽然这个差值近年来有收窄并趋于稳定的趋势。 央行曾明确指出：“从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，总体上r略低于g较为合理，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。”易纲行长在近期PIIE会议上也提到：“尽量避免将利率定得太高或太低…我建议采取保守的方法，将实际利率设定为略低于潜在增长率”，这更加 明确了我国货币政策在国内、外经济周期的影响下以国内为主的谨慎决策思路，以及当前我国价格型货币政策决策框架对于运用泰勒规则评价均衡利率水平的侧重。2022年9月央行发文《深入推进利率市场化改革》 时提到“我国货币政策…引导市场利率水平稳中有降，效果较好。目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平。” 此外我们认为经济体利率市场化进程所处阶段、与海外主要经济体的利差以及银行息差都会在一定程度上影响均衡利率水平。（1）海外经验表明，随着利率市场化程度加深，利率水平相对经济增速会上升，开始围绕经济增速波动，而不再是长期处于比经济增速低的区间。例如美国的利率市场化改革发生于1970-1986 年间，在这期间10年期美债利率就是逐渐从过去的显著低于经济增速过度到了围绕经济增速水平上下波动。 而我国从上世纪90年代至今，已基本完成了利率市场化改革，利率波动区间也有所上升。（2）中美利差和汇率会对利率市场参与力量尤其是外资形成一定影响。但经验表明美元指数以及人民兑美元汇率比中美利差对我国利率市场走势有更显著的影响，因为利率本身体现经济基本面状况。并且近几年我国相对海外经济体实际利率较高，对外资吸引力持续性较强，因此根据利率平价理论，我们可以认为汇率的不确定性会对我国利率水平形成更大影响。但当前我国的货币政策框架里，汇率因素尚不足以对政策操作形成制约。（3）银行息差对于利率的影响主要体现在贷款利率和国债利率。银行息差是商业银行利润的主要来源，一定的息差水平是商业银行有序经营的必要条件，因此银行息差过窄会制约贷款利率和10年期国债利率下行的空间。2021 年以来由于我国贷款利率的持续下行以及存款利率的刚性使得银行净息差持续创2010年以来的新低。去年 4月存款利率市场化调整机制的建立主要就是为了引导存款利率下行，但由于商业银行揽储以及保持负债端 稳定的诉求使得其主动下调存款利率的动力不足，且近两年存款定期化也制约了商业银行负债端成本的下行。因此推进存款利率市场化以及引导商业银行存款利率下行成为当前利率下行的重要关注点之一。 图1：美国10年期国债围绕GDP增速波动图2：英国10年期国债走势与GDP增速一致 % 美国:国债收益率:10年 美国:GDP:现价:同比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1953年4月1971年4月1989年4月2007年4月 20 % 英国:GDP:现价:季调:同比英国:国债收益率:10年 15 10 5 0 -5 -10 -15 1993年11月2001年11月2009年11月2017年11月 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：日本10年期国债走势与GDP增速波动图4：中国10年期国债收益率长期低于GDP增速 %日本:10年期国债基准收益率 日本:GDP:现价:同比 630 425 220 0 15 -2 10 -4 -65 %GDP：现价：同比%6 10年国债收益率 5 4 3 2 1 -8 1995年12月2002年10月2009年8月2016年6月 00 2002年1月2006年1月2010年1月2014年1月 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：中国储蓄率水平长期高于海外主要经济体图6：中国实际利率长期低于经济潜在增速 % 60 50 40 30 20 10 0 家庭和为家庭服务的非营利机构:净储蓄率:日本 家庭和为家庭服务的非营利机构:净储蓄率:德国 家庭和为家庭服务的非营利机构:总储蓄率:英国 中国国内总储蓄率 家庭和为家庭服务的非营利机构:净储蓄率:美国 -110905-051962-121972-121981-121990-121999-122008-122017-12 12%潜在经济增速白重恩、张琼（2017）潜在经济增速徐忠、贾彦东（2019） 10 8 6 4 2 0 实际贷款利率 200020032006200920122015201820212024202720302033 年年年 年年年年 年年年年年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》徐忠、贾彦东（2019），《中国经济增长潜力预测》白重恩、张琼（2017），东兴证券研究所 美国:美元指数 中债国债到期收益率:10年 图7：中国10年期国债利率和美元指数相关性更强图8：各国利率和GDP增速的关系 % 140 120 100 80 60 40 20 0 2002-01-042008-01-042014-0