对于利率中枢框架的思考：对今年以来债券市场的探讨

证券研究报告|2024年3月11日 对今年以来债券市场的探讨 —对于利率中枢框架的思考 专题报告·宏观经济国信宏观固收 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 目录 01 对于利率中枢变化的思考 02 对当前债券市场的价值评估 03 2024年经济跟踪逻辑与配置策略 对于美国利率中枢的观察 （资金）供给曲线与（融资）需求曲线 对于中国利率供需曲线的检验与猜测 利率与基本面的关系中一直存在的一个问题： 基本面可以解释方向，但是解释不了幅度变化； 美国同样存在这个问题，特别是2009年后，整体利率中枢出现了下移 （无论是从下图中的ECRI衡量还是从名义GDP衡量）：每个阶段的方向 变化与名义经济增速正相关，但是中枢系统下移； 无独有偶，次贷危机后美国的银行体系超额准备金率也发生了显著的变化，从稀缺准备金体系走向了极度充裕准备金体系，从而也造成了美国货币政策利率的调控方式发生变化； 现象：融资需求指标（名义GDP）并没有发生趋势性移动，准备金体系发生趋势性变化；结果：利率中枢产生了趋势移动。 图1：美国利率中枢在2009年后出现下移 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图2：美国利率变化方向和名义经济增速正相关 图3：次贷危机后美国准备金体系由稀缺转向充裕 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 思维实验中的定价模式：利率的方向与中枢（幅度）由供需曲线的相对变化来决定； 问题在于，现实中用什么样的具体指标来衡量供给曲线和需求曲线； （融资）需求曲线的衡量相对明朗：实体经济的名义增长速度； （资金）供给曲线的衡量相对分歧：？？ 从美国的情况来看，似乎应该是超额准备金规模； 对于供需理解的两个普遍性看法：1、供需指债券发行量；2、供需指M2与社融之差； 图4：利率市场供需曲线 图5：M2-社融和10年期国债利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：供给曲线-中国超额准备金规模走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图7：需求曲线-实体经济的名义经济增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （融资）需求曲线：实体经济的名义经济增速（名义GDP）； （资金）供给曲线：超额准备金规模； 图8：超储水平与工业生产增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图8：超储水平与工业生产增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：长端利率与资金供需差 图9：10年期国债利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2004-2011（2）为第一个阶段：均值为3.80%，主要推动因素是（融资）需求曲线，（资金）供给曲线相对稳定； 2012-2019为第二个阶段：均值为3.50%，供求曲线均较为稳定； 2020年后是第三阶段：均值为2.90%，供给曲线出现了显著扩张，特别是2022年以来，需求曲线也重心回落，但是没有呈现出趋势性特征。 需要考虑的问题是：供给曲线的扩张是否是主动性的还是被动应对性的，个人 更倾向于后者，因为一直在避免非传统型政策； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 股债收益差角度 期限利差角度 银行负债成本角度 实体经济资本回报率角度 图11：股息率法股债收益差——基于沪深300和10年期国债图12：市盈率法股债收益差——基于沪深300和10年期国债 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图13：10Y-1Y国债/国开债利差 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图14：30Y-10Y国债/国开债利差 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图15：不同周期利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图16：负债端一般存款占比下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图17：近年来商业银行计息负债成本率上行 图18：个人、企业存款活期比例持续下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 11 银行负债总成本的变化： 存款利率下调的滞后影响； 负债久期结构的变迁； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图19：实体资本回报率和10年期国债利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年经济逻辑跟踪线条：“投资消费”； 从择时模型看交易：逢高减仓； 配置的建议：子弹型； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 14 图20：部分“前瞻指标—>同步指标”一览 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “前瞻指标—>同步指标”： 企业家宏观经济热度指数（领先两个季度）—>（民间）固定资产投资（同步）—>生产（同步）—>企业营收（领先5个月）—>居民收入（同步）—>消费； 企业营收增速自7月份触底回升，预计2024年居民可支配收入增速出现明显改善，并带动人均消费性支出进一步回暖； 图21：企业营收增速及城镇居民人均可支配收入增速走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 若干年来市场可参考的资产配置模型分别为：“增长+通胀”美林时钟、“货币+信用”风火轮以及“信贷+票据”信贷库存周期 上述三类分析框架的核心主线依次为：名义经济增速、社会融资总量、“信贷-票据”增速差； 从定量检验来看，（名义经济增速，社会融资总量）叠加的双核配置模型对于资产的解释力最强； 图22：以“经济增长+通货膨胀”为划分依据的“美林投资时钟” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：MerrillLynch，国信证券经济研究所整理 图23：各类基础模型组合的扩散指数与10年期国债利率的相关系数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 以上证综指描述股票资产价格、10年期国债利率描述债券市场价格、南华工业品指数指数描述中国商品市场价格、人民币对美元汇率描述汇率市场价格； 采用扩散指数的方式将四类资产价格进行合成，所形成的曲线理应反映整体资本市场的Risk on（off）状态； 资本市场风险偏好指数可以更广义的衡量中国资本市场的变化，描述大类资产共同发出的风险偏好信息； 图24：风险偏好扩散指数走势（周频） 图25：两核扩散指数与风险偏好扩散指数对比效果 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们以月度为频率，对于2024年的名义经济增速和社会融资总量增速进行了预期模拟； 对于上述预测数据通过扩散方式加工为双核扩散指数，如下图显示； 结论：筑底已成，震荡攀升； 图26：对于2024年中国名义经济增速与信用增速的月度预测 图27：2024年双核合成的扩散指数走势预期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 子弹型、哑铃型； 取决于两个因素的预期： 1、未来曲线是增陡概率大，还是变平概率大； 2、未来利率波动幅度是否剧烈（波幅超过100BP？） 图28：子弹策略和哑铃策略与收益率曲线的关系 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图29：子弹策略与哑铃策略收益率差值（横轴为收益率曲线平移幅度，向上为正，向下为负） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图30：子弹策略与哑铃策略收益率差值（横轴为收益率曲线陡峭化程度，陡峭为正，平坦为负） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 19 返回目录 •美联储货币政策的不确定性：美国是否转为降息、降息的幅度和时点等； •财政政策力度和经济修复节奏：财政工具投放的方式、释放节奏和对经济提振效果，以及地方债务问题风险化解； •海外地缘冲突尚未缓解：乌克兰危机走向、巴以冲突局势和对全球商品的影响。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 免责声明 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种