通缩只差一步，降息或将至

宏观经济研究 通缩只差一步，降息或将至 结论：如我们前期提示，PPI降幅持续扩大，CPI读数大幅走低，国内经济短期内仍需"抗击通缩"。当前回购定盘利率再次跌破政策利率，叠加通缩压力加大，国内货币政策进一步宽松暂且没有掣肘。今年以来多家银行调降存款 利率，减缓息差压力的同时可能也为后续贷款利率等进一步调降腾挪空间，我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。 数据：4月份CPI同比0.1%，前值0.7%；环比-0.1%，前值-0.3%；核心CPI同比0.7%，前值0.7%。PPI同比-3.6%，前值-2.5%，环比-0.5%，前 值0%。 要点：3月、4月份CPI读数持续低于市场预期，而核心CPI在0.7%左右的相对低位，这其中部分原因是受去年菜、油价高基数影响，但更重要的是疫后修复的波折：服务价格高增，耐用品价格回落，体现国内消费仍以差旅等 服务复苏为主，耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓，也就 是内生动力不足。往后看，核心CPI应仍以持稳恢复为主，而猪价同比上涨空间不大，国际油价震荡下行为主，我们预计往后2-3个月，CPI同比有一定概率进入通缩区间。 4月份PPI同比降幅继续扩大1.1个百分点至-3.6%，略低于我们预期的 -3.4%。我们认为二季度PPI仍有进一步负增的压力。价格持续负增挤压企业利润，补库存动力不足，本轮去库可能也将持续至年中。另外，欧美衰退风险加剧，油价或将重回下行通道，从这个角度看，下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。 综合来看，我国CPI连续四个月走低，PPI降幅持续扩大，表明国内需求修复有波折，工业企业产能相对过剩，仍需警惕通缩风险。一季度GDP平减指数累计同比0.45%，比去年下降1.8个百分点，二季度平减指数有进一步下降的可能。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年05月11日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027邮箱：hexinyu@cgws.com 相关研究 1、《新市场开拓成效持续显现—4月份外贸数据点评》2023-05-09 2、《存款利率下调带动银行业利好，转债行情正当时》2023-05-09 3、《存款利率调降，债市或将继续走强—20230508 周报》2023-05-08 内容目录 1.CPI同比继续回落，需求内生动力不足3 2.PPI通缩压力进一步加大5 3.物价通缩只差一步，降息或将至6 风险提示7 图表目录 图表1：四月CPI与往年对比3 图表2：4月食品非食品同比3 图表3：食品CPI同比拉动细项3 图表4：五月初猪价在底部震荡3 图表5：非食品CPI细项拉动4 图表6：四月核心CPI维持平稳4 图表7：PMI从业人员与CPI房租环比4 图表8：CPI居住和短期利率4 图表9：PPI生产资料和生活资料5 图表10：CRB预示短期内PPI同比仍有下降压力5 图表11：上游石油煤炭开采行业价格环比回落5 图表12：PPI黑色与有色价格5 图表13：PPI与工业企业利润筑底6 图表14：本轮主动去库周期仍未见底6 图表15：平减指数与CPI、PPI6 图表16：短端市场利率再次跌破政策利率7 1.CPI同比继续回落，需求内生动力不足 4月份，CPI同比涨幅下落0.6个百分点至0.1%，低于市场普遍预测。CPI环比-0.1%，略高于过去十年同期均值，但低于疫情前十年同期均值。当前CPI同比读数偏低，部分原因是受去年菜、油价高基数影响；另外服务价格高增，耐用品价格回落，体现国内需求恢复内生动能相对较弱。 图表1：四月CPI与往年对比图表2：4月食品非食品同比 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2023年CPI单月环比 2013-2022年CPI单月环比：平均 2010-2019年CPI单月环比：平均 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 25 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比(右轴） 20 15 10 5 0 (5) (10) 2018-042019-052020-062021-072022-08 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 CPI食品方面，鲜菜、鲜果大量上市，猪肉产能暂时较为充足叠加消费淡季，CPI食品环比-1%，同比大幅回落2个百分点至0.4%。4月份鲜菜价格环比-6.1%，同比-13.5%降幅扩大，影响CPI同比下降约0.3个百分点。这主要是受去年同期蔬菜等运输受阻导致涨价形成的高基数影响。对于猪肉价格，统计局指出4月生猪产能充足，叠加消费淡 季影响，猪肉价格环比-3.8%，降幅收窄，同比+4%涨幅有所回落。进入5月份，猪肉 价格初步回稳，全国平均批发价在19.6元/公斤左右。往后看，随着年内第二批中央冻 猪肉储备收储工作开展，叠加能繁母猪已经连续4个月去化，对下半年猪肉供给形成一定压力，猪肉价格可能逐步开始企稳回升。对于猪价同比，由于去年下半年基数较高，猪价即使回升但同比仍可能在较低位置震荡，不会对CPI形成抬升压力。我们认为今年 食品价格同比或将延续低位。 图表3：食品CPI同比拉动细项图表4：五月初猪价在底部震荡 2023-032023-04 对CPI同比拉动:食品:粮食 对CPI同比拉动:食品:鲜果对CPI同比拉动:食品:蛋类对CPI同比拉动:食品:水产品对CPI同比拉动:食品:鲜菜 对CPI同比拉动:食品:畜肉… (0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.3 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 955 平均批发价:28种重点监测蔬菜:月:平均值平均批发价:7种重点监测水果:月:平均值平均批发价:猪肉:月:平均值（右轴） 8 45 7 635 5 25 4 315 2020-052020-122021-072022-022022-092023-04 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 CPI非食品环比+0.1%，同比涨幅收窄0.2个百分点至0.1%。扣除能源和食品价格，4月核心CPI环比0%，同比涨幅也与3月持平，为0.7%。统计局数据显示，4月份 交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，环比涨幅在4.6%—8.1%之间，同比涨幅在7.2%—28.7%之间；商家降价促销，燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格分别环比下降1.0%、0.9%和0.6%。另外受国际原油价格波动影响，国内汽油和柴油价格均环比-1.7%，汽油和柴油价格同比分别-10.6%和-11.5%，降幅分别扩大 4.0和4.2个百分点。 图表5：非食品CPI细项拉动图表6：四月核心CPI维持平稳 对CPI拉动:医疗保健对CPI拉动:衣着 对CPI拉动:其他用品和服务 对CPI拉动:居住对CPI拉动:交通通信 对CPI拉动:教育文化和娱乐 对CPI拉动:生活用品及服务 2023-02 2023-03 2023-04 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 3.0 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源:当月同比（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.3 (1.0) 2017-092018-112020-012021-032022-05 -0.5 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 值得关注的是CPI居住项。作为短期市场利率的锚，CPI居住同比-0.2%，已经持续7 个月负增，而shibor6月期利率也在4月份开始拐头向下。我们预计二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕，短期利率可能仍将继续下行。4月以来多家银行下调存款挂牌利率，另外根据21世纪经济报道，近日相关部门下发通知， 下调各银行通知存款、协定存款利率加点上限30-50BP不等。一方面缓解银行息差压力，另一方面可能也旨在加速资金流动，促进消费、投资需求回升。 4月份CPI房租同比降幅略有收窄至-0.3%，环比0%，低于往年同期水平。2023年 3月，我国16-24岁人口失业率进一步升至19.6%的高位，随着二季度毕业季临近，高校应届毕业生就业压力进一步上升，后续仍需关注CPI房租环比、同比能否持续好转。 图表7：PMI从业人员与CPI房租环比图表8：CPI居住和短期利率 CPI:居住:租赁房房租:环比 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2) (0.3) 制造业PMI:从业人员 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 47.0 SHIBOR:6个月:月:平均值 7.0 CPI:居住:当月同比:+6月 5.0 3.0 1.0 2020-112021-052021-112022-052022-11 (1.0) 2011-092013-102015-112017-122020-012022-02 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 3月、4月份CPI读数持续低于市场预期，核心CPI在0.7%左右的相对低位，这实际上体现出疫后修复的波折：国内消费仍以差旅等服务复苏为主，耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓，也就是内生动力不足。往后看，核心CPI压力依然较大， 猪价仍在底部震荡，国际油价震荡下行为主，我们预计往后2-3个月，CPI同比可能会步入通缩区间，为货币政策适度宽松留有空间。 2.PPI通缩压力进一步加大 4月份，PPI环比-0.5%，同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%，略低于我们预期。分结构看，生产资料和生活资料价格走势一致：生产资料PPI同比降幅扩大1.3个百分点至-4.7%；生活资料PPI同比涨幅继续收窄0.5个百分点至0.4%。 图表9：PPI生产资料和生活资料图表10：CRB预示短期内PPI同比仍有下降压力 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比（右轴） 223.0 2.0 12 1.0 2 0.0 17 12 7 2 (3) PPI:全部工业品:当月同比 CRB现货指数:综合:月:平均值:同比:+3月 60 40 20 0 (8) 2019-032020-012020-112021-092022-07 -1.0 (8) 2012-122014-102016-082018-062020-042022-02 -20 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 具体来看，PPI生产资料价格环比由3月的0%转为-0.6%。一方面是国际大宗商品价格波动，另外国内市场需求总体改善存在波折。统计局数据显示，上游煤炭、石油、化学原料等行业价格环比均下降；钢材、水泥行业供应整体充足，但需求不及预期，黑色金属冶炼和压延加工业-1.0%、水泥制造价格-0.1%；部分下游行业降价去库，计算机、汽 车价格环比分别为-0.7%和-0.2%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有19 个，比3月增加了6个；30个行业中价格环比涨幅回落或降幅扩大的有20个，比3月 份增多7个。 图表11：上游石