宏观经济研究：通缩只差一步，降息或将至

结论：如我们前期提示，PPI降幅持续扩大，CPI读数大幅走低，国内经济短期内仍需"抗击通缩"。当前回购定盘利率再次跌破政策利率，叠加通缩压力加大，国内货币政策进一步宽松暂且没有掣肘。今年以来多家银行调降存款利率，减缓息差压力的同时可能也为后续贷款利率等进一步调降腾挪空间，我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。 数据：4月份CPI同比0.1%，前值0.7%；环比-0.1%，前值-0.3%；核心CPI同比0.7%，前值0.7%。PPI同比-3.6%，前值-2.5%，环比-0.5%，前值0%。 要点：3月、4月份CPI读数持续低于市场预期，而核心CPI在0.7%左右的相对低位，这其中部分原因是受去年菜、油价高基数影响，但更重要的是疫后修复的波折：服务价格高增，耐用品价格回落，体现国内消费仍以差旅等服务复苏为主，耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓，也就是内生动力不足。往后看，核心CPI应仍以持稳恢复为主，而猪价同比上涨空间不大，国际油价震荡下行为主，我们预计往后2-3个月，CPI同比有一定概率进入通缩区间。 4月份PPI同比降幅继续扩大1.1个百分点至-3.6%，略低于我们预期的-3.4%。我们认为二季度PPI仍有进一步负增的压力。价格持续负增挤压企业利润，补库存动力不足，本轮去库可能也将持续至年中。另外，欧美衰退风险加剧，油价或将重回下行通道，从这个角度看，下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。 综合来看，我国CPI连续四个月走低，PPI降幅持续扩大，表明国内需求修复有波折，工业企业产能相对过剩，仍需警惕通缩风险。一季度GDP平减指数累计同比0.45%，比去年下降1.8个百分点，二季度平减指数有进一步下降的可能。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.CPI同比继续回落，需求内生动力不足 4月份，CPI同比涨幅下落0.6个百分点至0.1%，低于市场普遍预测。CPI环比-0.1%，略高于过去十年同期均值，但低于疫情前十年同期均值。当前CPI同比读数偏低，部分原因是受去年菜、油价高基数影响；另外服务价格高增，耐用品价格回落，体现国内需求恢复内生动能相对较弱。 图表1：四月CPI与往年对比 图表2：4月食品非食品同比 CPI食品方面，鲜菜、鲜果大量上市，猪肉产能暂时较为充足叠加消费淡季，CPI食品环比-1%，同比大幅回落2个百分点至0.4%。4月份鲜菜价格环比-6.1%，同比-13.5%降幅扩大，影响CPI同比下降约0.3个百分点。这主要是受去年同期蔬菜等运输受阻导致涨价形成的高基数影响。对于猪肉价格，统计局指出4月生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格环比-3.8%，降幅收窄，同比+4%涨幅有所回落。进入5月份，猪肉价格初步回稳，全国平均批发价在19.6元/公斤左右。往后看，随着年内第二批中央冻猪肉储备收储工作开展，叠加能繁母猪已经连续4个月去化，对下半年猪肉供给形成一定压力，猪肉价格可能逐步开始企稳回升。对于猪价同比，由于去年下半年基数较高，猪价即使回升但同比仍可能在较低位置震荡，不会对CPI形成抬升压力。我们认为今年食品价格同比或将延续低位。 图表3：食品CPI同比拉动细项 图表4：五月初猪价在底部震荡 CPI非食品环比+0.1%，同比涨幅收窄0.2个百分点至0.1%。扣除能源和食品价格，4月核心CPI环比0%，同比涨幅也与3月持平，为0.7%。统计局数据显示，4月份交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，环比涨幅在4.6%—8.1%之间，同比涨幅在7.2%—28.7%之间；商家降价促销，燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格分别环比下降1.0%、0.9%和0.6%。另外受国际原油价格波动影响，国内汽油和柴油价格均环比-1.7%，汽油和柴油价格同比分别-10.6%和-11.5%，降幅分别扩大4.0和4.2个百分点。 图表5：非食品CPI细项拉动 图表6：四月核心CPI维持平稳 值得关注的是CPI居住项。作为短期市场利率的锚，CPI居住同比-0.2%，已经持续7个月负增，而shibor6月期利率也在4月份开始拐头向下。我们预计二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕，短期利率可能仍将继续下行。4月以来多家银行下调存款挂牌利率，另外根据21世纪经济报道，近日相关部门下发通知，下调各银行通知存款、协定存款利率加点上限30-50BP不等。一方面缓解银行息差压力，另一方面可能也旨在加速资金流动，促进消费、投资需求回升。 4月份CPI房租同比降幅略有收窄至-0.3%，环比0%，低于往年同期水平。2023年3月，我国16-24岁人口失业率进一步升至19.6%的高位，随着二季度毕业季临近，高校应届毕业生就业压力进一步上升，后续仍需关注CPI房租环比、同比能否持续好转。 图表7：PMI从业人员与CPI房租环比 图表8：CPI居住和短期利率 3月、4月份CPI读数持续低于市场预期，核心CPI在0.7%左右的相对低位，这实际上体现出疫后修复的波折：国内消费仍以差旅等服务复苏为主，耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓，也就是内生动力不足。往后看，核心CPI压力依然较大，猪价仍在底部震荡，国际油价震荡下行为主，我们预计往后2-3个月，CPI同比可能会步入通缩区间，为货币政策适度宽松留有空间。 2.PPI通缩压力进一步加大 4月份，PPI环比-0.5%，同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%，略低于我们预期。分结构看，生产资料和生活资料价格走势一致：生产资料PPI同比降幅扩大1.3个百分点至-4.7%；生活资料PPI同比涨幅继续收窄0.5个百分点至0.4%。 图表9：PPI生产资料和生活资料 图表10：CRB预示短期内PPI同比仍有下降压力 具体来看，PPI生产资料价格环比由3月的0%转为-0.6%。一方面是国际大宗商品价格波动，另外国内市场需求总体改善存在波折。统计局数据显示，上游煤炭、石油、化学原料等行业价格环比均下降；钢材、水泥行业供应整体充足，但需求不及预期，黑色金属冶炼和压延加工业-1.0%、水泥制造价格-0.1%；部分下游行业降价去库，计算机、汽车价格环比分别为-0.7%和-0.2%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有19个，比3月增加了6个；30个行业中价格环比涨幅回落或降幅扩大的有20个，比3月份增多7个。 图表11：上游石油煤炭开采行业价格环比回落 图表12：PPI黑色与有色价格 4月PPI生活资料价格环比下降，为-0.3%。其中食品、耐用消费品价格环比仍负增，分别为-0.5%和-0.3%，而衣着、一般日用品环比为0%。这与CPI折射出的现象较为一致，出行链条恢复较好，耐用品需求暂时不强。最终生活资料PPI同比+0.4%，涨幅回落0.5个百分点，这也与CPI食品涨跌幅一致。 对于后续PPI，我们参考领先指标国际大宗商品价格大致判断。当前CRB底部或已出现，5月上旬CRB指数平均545.7，同比-13.9%，降幅初步收窄。我们维持前期判断，今年上半年PPI仍有进一步负增的压力，本轮PPI底部或在今年6月，最低或至-4%左右。 国际油价在经历减产计划的短暂情绪刺激后，主要逻辑还是会回归到经济衰退后的需求减弱，5月上旬布油平均期货价环比-9.3%，同比-32.4%，降幅扩大。我们认为油价或将重回下行通道，从这个角度看，下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。 对于工业企业利润与库存，PPI价格持续负增挤压企业利润，补库存动力不足，当前工业企业利润仍在筑底，本轮主动去库周期可能也将持续至年中。 图表13：PPI与工业企业利润筑底 图表14：本轮主动去库周期仍未见底 3.物价通缩只差一步，降息或将至 综合来看，我国CPI连续四个月走低，PPI降幅持续扩大，表明国内需求修复有波折，工业企业产能相对过剩，仍需警惕通缩风险。一季度GDP平减指数累计同比0.45%，比去年下降1.8个百分点，二季度平减指数有进一步下降的可能。 图表15：平减指数与CPI、PPI 在《存款利率下调带动银行业利好，转债行情正当时》我们也提示，一季度GDP数据向好，但经济数据折射出的仍然是私人部门需求内生动力不足，市场表现的信心不足。我们在《产出缺口与通货膨胀》中也指出，当前产出缺口已经持续为负，且物价存在一定的通缩阴影。 一方面是物价读数偏低，工业企业去库压力较大，工业品（包括螺纹钢、原油等）价格在降低。另一方面当前债市也在走强，市场利率不断下行。“资产荒”现象表现突出，银行的个人住房贷款等优质资产规模压缩，出于配置需求，需要购买长期债券，长久期债券收益率不断降低。 图表16：短端市场利率再次跌破政策利率 我们在2022年8月份《或又至降息时点》中指出，自5月降息后，政策利率已连续两个月没有变化，但这期间市场利率如7天银行间质押式回购利率还在持续下降，甚至已经跌破政策利率，表现出市场对政策利率的背离倾向，因此认为政策利率可能会再次下调。随后七天逆回购利率如期下调10BP。当前回购定盘利率再次跌破政策利率，叠加通缩压力加大，国内货币政策进一步宽松暂且没有掣肘。 今年以来多家银行调降存款利率，减缓息差压力的同时可能也为后续贷款利率等进一步调降腾挪空间，我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。