宏观经济研究：居民信贷再次收缩，降息或可期

宏观经济研究 居民信贷再次收缩，降息或可期 结论：4月份居民贷款大幅回落出现净偿还，企业直接融资规模不高，与通胀数据一致折射出国内经济短期内需求修复（耐用消费、地产销售）有波折，工业企业产能相对过剩，仍需警惕通缩风险。我们提示今年楼市成交面积和 房价或均在调整阶段，存在一定的下行压力，因此仍然需要维持一定的降息力度来对冲房价下行的压力，后续降息等宽松货币政策或可期。 数据：4月份新增人民币贷款7188亿元，前值38900亿元，去年同期6454 亿。4月份社会融资规模存量同比10.0%，前值10.0%。4月新增社融12200亿元，前值53800亿元，去年同期9327亿元。4月份M1同比5.3%，前值5.1%；M2同比12.4%，前值12.7%。 要点：4月份流通中的货币M1同比增速小幅上升但低于年初水平，广义货币M2同比增速小幅下滑。但是表征存款定期化的（M2-M1)/M1重新回升至3.19，表明储蓄倾向并没有得到缓解。 4月份新增社融季节性回落至12200亿元，处于近五年的次低点，仅次于去 年。从分项上看，社融的主要贡献来自政府债券和信贷融资。4月份政府债券融资新增额从绝对值看处于过去五年相对高位，但四月单月融资占比低于往年，由此看经过一季度的提前发力，政府债支撑社融的后劲可能不足。 对于直接融资，新增融资额占比虽然大幅提高，但从绝对值来看并无明显突破，同比少增，表明融资结构上仍未明显改善。5月企业债发行成本环比下行，但债券融资额环比同比均下降。目前企业融资仍以信贷为主，即使债券 利率的下降也未刺激债券融资规模的上升。 对于新增信贷，企业与居民分化明显。企业中长贷“一枝独秀”，达近7年同期的最高值，是信贷的主要拉动，主要投向可能在政府重点支持的基建、科 创绿色制造业等行业；企业短贷转负，是3月份季末冲量后的季节性回落，同比多增。而居民各期限贷款均转负，并且在去年低基数影响下仍然同比少增。 4月份新增居民贷款一改前两个月的相对高位，转为负值，表明居民部门在净偿还。其中新增居民中长期贷款-1156亿元，负增现象仅在去年2月、4月出现过。我们理解这主要可能是居民提前还贷的影响。更重要的是，在一 季度地产成交降幅持续收窄的情况下，4月居民长期信贷又出现净偿还，一定程度支持了我们前期观点——今年尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年05月12日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027邮箱：hexinyu@cgws.com 相关研究 1、《服务通胀压力缓解，核心通胀仍显韧性》 2023-05-11 2、《通缩只差一步，降息或将至—4月通胀数据点评》2023-05-11 3、《新市场开拓成效持续显现—4月份外贸数据点评》2023-05-09 内容目录 1.M1增速小幅回升但低于年初水平3 2.社融增速持稳，直接融资依然较弱4 3.居民信贷大幅回落，凸显地产销售回暖持续性不强6 风险提示7 图表目录 图表1：M1与PMI一致3 图表2：M1和4月乘用车零售3 图表3：存款定期化重新回升3 图表4：居民存款4月净流出程度强于季节性3 图表5：新增社融季节性回落，低于往年平均4 图表6：社融增速持稳4 图表7：当月社融结构4 图表8：政府债单月发行节奏放缓5 图表9：直接融资占比有所回升5 图表10：社融产出效果略有回升但处于相对低位5 图表11：当月新增贷款结构6 图表12：企业中长期贷款强于季节性6 图表13：4月居民中长期信贷净偿还7 图表14：4月以来地产成交明显放缓7 1.M1增速小幅回升但低于年初水平 4月份M1同比增速小幅上升0.2个百分点至5.3%，与1-2月的6%左右的增速相比不高。这实际上与我们看到的4月份物价同比读数进一步下行传达出同样的信号。体现 国内消费仍以差旅等服务复苏为主，耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓，也就是内生动力不足。 图表1：M1与PMI一致图表2：M1和4月乘用车零售 20 15 10 5 0 (5) 中国:M1:同比PMI（右轴） 5330 5225 5120 50 15 49 10 48 475 460 45(5) 中国:M1:同比 狭义乘用车零售:当月同比（右轴） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 2018/022019/012019/122020/112021/102022/092015/042016/092018/022019/072020/122022/05 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 4月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至12.4%。但是表征存款定期化的 （M2-M1)/M1重新回升至3.19，表明储蓄倾向并没有得到缓解。从存款增速与贷款 增速对比来看，4月份人民币存款增速小幅回落0.3个百分点至12.4%，贷款增速与3 月持平，为11.8%。 图表3：存款定期化重新回升图表4：居民存款4月净流出程度强于季节性 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 M2-M1/M1中国:更多储蓄占比（右轴）65 60 55 50 45 40 80000 居民新增存款 2019 2022 2020 2023 2021 60000 40000 20000 0 -20000 2017/032018/042019/052020/062021/072022/081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 与3月存贷款高增相反的，4月份新增人民币存贷款均处于近五年同期较低水平，主要是受居民端存款净流出、贷款减少的拖累。4月新增存款净流出4609亿元，这是近7 年来第二低点（仅次于2021年），同比少增5518亿元；新增贷款7188亿元，同比多增 734亿元。新增人民币存款中，居民端存款净流出，为-12000亿元，流出力度大于往年同期均值，而企业、非银金融机构、财政存款虽净增长，但未能弥补居民端存款流出。4月新增居民端人民币贷款也重回负值，远低于往年水平，企业中长期贷款和票据融资 起到拉动作用。其中，与3月份相比，企业中长期贷款占比上升39.6个百分点至92.8%， 依然是信贷的主要拉动。一季度制造业、基建投资增速相对较高，4月份看来，政府对 重点行业企业的中长期贷款支持力度依然较强。 2.社融增速持稳，直接融资依然较弱 4月份新增社会融资规模季节性回落至12200亿元，处于近五年的第二低点，仅次于2022 年；社融存量同比增速目前还维持在10.0%。 图表5：新增社融季节性回落，低于往年平均图表6：社融增速持稳 2019 80,000 当月新增社融 2020202114 70,000 60,000 40,000 20,000 0 20222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 13 12 11 10 9 8 2018/022019/032020/042021/05 中国:社会融资规模:当月值（亿元，右轴） 中国:社会融资规模存量:同比 2022/06 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 当月社会融资规模结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 社会融资规模：当月值 12200 53800 31560 59866 13058 2873 7235 19390 -1893 -10522 （1）信贷融资 4431 39502 18184 49314 14401 815 7211 9100 7326 4051 （2）表外非标融资 -1145 1919 -81 3485 -1419 2029 1784 4972 -996 4969 委托贷款 83 174 -77 584 -101 85 67 -3 156 315 信托贷款 119 -45 66 -62 -764 734 214 817 618 3789 未贴现银行承兑汇票 -1347 1790 -70 2963 -554 1210 1503 4158 -1770 865 （3）直接融资 3836 3902 4215 2512 -3444 -982 -806 20 -4765 -7462 债券融资 2843 3288 3644 1548 -4887 -809 -462 34 -4290 -7054 股票融资 993 614 571 964 1443 -173 -344 -14 -475 -408 （4）政府债券 4548 6022 8138 4140 2809 636 -1052 5416 -1886 -8865 图表7：当月社融结构 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 从分项上看，社融的主要贡献来自政府债券和信贷融资。4月份政府债券融资新增4548亿元，绝对值看处于过去五年相对高位，4月末政府债存量同比维持在13.5%。1-4月政府债融资合计22848亿元，按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量，这一融 资节奏达到29.7%，比过去5年均值高9.8个百分点。主要是因为一季度政府债提前发力，实际四月单月融资占比低于往年，由此看政府债支撑社融的后劲可能不足。 直接融资:/社会融资规模:当月值 线性(直接融资:/社会融资规模:当月值) 图表8：政府债单月发行节奏放缓图表9：直接融资占比有所回升 过去5年平均 20232023E 15% 政府债券发行节奏60 40 10% 20 5%0 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (20) (40) 2018/022019/012019/122020/112021/102022/09 资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,IFIND,长城证券产业金融研究院 对于直接融资（债券+股票），新增融资额占比虽然大幅提高24个百分点至31.4%，但从绝对值来看并无明显突破，4月直接融资3836亿元，同比少增982亿元。我们认为 全面注册制虽已经实施，但融资结构上仍未明显改善。我们在《五月债券投资报告》中指出，4月份包括公司债、企业债、中票、短融在内的各类企业债一级市场发行月度加权平均票面利率均有所回落，融资成本有所下降。但社融口径债券融资2843亿元，同 比、环比均下降。这与3月份的表现一致，表明目前企业融资仍以信贷为主，即使债券利率的下降也未刺激债券融资规模的上升。并与企业中长期贷款的高增背离，这种背离 反映了私人部门需求乏力。 对于非标融资，包括委托、信托和未贴现承兑汇票在内的新增非标融资为-1145亿元，同比少减，也支撑了社融增长。新增未贴现银行承兑汇票为-1347亿元，同比少减1210亿元，主要可能是去年同期银行表内企业票据融资大增导致表外票据低基数影响。新增 委托贷款和信托贷款分别为83亿元和119亿元，均同比多增。或体现稳增长、地产金融