宏观动态报告：劳动市场缓和延续，但对核心服务通胀压力未减轻

宏观动态报告 2023年9月1日 劳动市场缓和延续，但对核心服务通胀压力未减轻 20230901 核心内容：分析师 新增非农就业略强于预期，失业率回升，薪资增速边际放缓单位调查（establishmentsurvey）方面，8月新增非农就业18.7万人，略高于17万人的市场预期，同时，6、7月份的新增非农就业分别从18.5万人和18.7万人下修为10.5万人和15.7万人。非农时薪增速偏强，8月同比增长4.29%，环比0.24%；同时7月时薪环比增速上修至0.42%，三月均环比放缓至0.37%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3.5%回升至3.8%，强于预期的3.5%但依然保持低位；劳动参与率上升0.2%至62.8%，55岁及以上参与率升0.2%至38.8%，其他年龄段参与率也均稍有回升。8月兼职就业继续上升，全职就业小幅回落，累计兼职工作人数同比增速为3.56%，累计全职工作人数同比增速为1.40%。 劳动数据自身暂未提供加强紧缩的理由，但经济和核心服务价格的强韧支持进一步加息结合鲍威尔在JacksonHole会议上的态度，（1）劳动市场的紧张状况处于继续缓解当中，因此仅从劳动数据看，美联储暂无进一步加强紧缩的理由；不过鲍威尔的发言中强调的基本是通胀的向上风险，核心服务通胀的降温和经济增长低于潜在增速可能才是不进一步紧缩的理由，因此不能单独以劳动数据判断不会继续加息。（2）非农时薪环比增速虽然在8月缓和，但前值的上修仍使2023年末预计增速在3.9%左右徘徊，对核心服务通胀的压力也未明显减轻，整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期。（3）失业率的抬升和新增就业的下降印证经济在高利率情况下有降温迹象；不过在目前贝弗里奇曲线的框架下，失业率短期不易连续大幅抬升并超过4%，经济年内仍可以承受更高利率。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速7月为3.24%，按目前斜率达到衰退阈值约在2024年二季度初，仍要警惕劳动市场走弱后的经济风险。 劳动市场缓慢走弱暗示美国经济2024年不着陆假设过于乐观除了失业金申领人数外，还可以用相对敏感的临时帮工服务和卡车交通就业人数作为劳动市场就业的领先指标，两者目前已经从高点开始回落且接近以往衰退前的状态。这反映出本次美国劳动市场导致的薪资韧性和通胀很大一部分是源于劳动供给降低形成的需求缺口，而需求端在高利率下依然在缓步走弱，这也是我们认为不能忽视2024年美国进入温和负增长与弱衰退状态的重要理由。一旦劳动缺口基本闭合而利率仍保持在高位，货币政策的滞后效果可能会更集中的显现，这是一个不能忽略的风险。另外一种可能是，如果经济和就业保持强韧，财政继续扩张，那么美联储需要持续担忧二次通胀风险，则没有理由大幅降低利率，实际利率将会保持高位，持续考验经济韧性。目前我们认为前一种可能性更高，但后一种假设也需要留意。 美元指数与美债收益率的变化非农数据转弱使投资者对9月加息的预期稍有减弱，美元和美债收益率一度下行，但是随后公布的好于预期的制造业PMI和营建支出数据使市场担忧经济的韧性也会成为进一步紧缩的理由。最终美元指数升至104.27，10年美债收益率为4.183%。短期来看，鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，不能排除10年美债收益率和美元指数达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。不过从中长期角度考虑，美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 主要风险：美国经济韧性超预期的风险，衰退提前的风险，市场出现流动性危机的风险 美国劳工数据局（BLS）9月1日公布了2023年8月劳动数据。单位调查（establishment survey）方面，8月新增非农就业18.7万人，略高于17万人的市场预期，与2016-2019年新 增就业均值18.1万人基本持平；同时，6、7月份的新增非农就业分别从18.5万人和18.7万 人下修为10.5万人和15.7万人，年内新增就业保持整体不弱但边际缓和的势头。非农时薪增速偏强，8月同比增长4.29%，环比0.24%；同时7月时薪环比增速上修至0.42%，三月均环比放缓至0.37%。 家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3.5%回升至3.8%，强于预期的3.5%但依然保持低位；劳动参与率上升0.2%至62.8%，55岁及以上参与率升0.2%至38.8%，其他年龄段参与率也均稍有回升。8月兼职就业继续上升，全职就业小幅回落，累计兼职工作人数同比增速为3.56%，累计全职工作人数同比增速为1.40%。 整体上，本月数据依然指向美国劳动市场的缓慢缓和，这对通胀控制是好消息，薪资环比终于出现下行但对核心通胀的压力没有明显变化，新增就业回到疫情前水平，失业率的回升也暗示经济有走弱迹象。结合鲍威尔在JacksonHole会议上的态度，我们倾向于（1）劳动市场的紧张状况处于继续缓解当中，因此仅从劳动数据看，美联储暂无进一步加强紧缩的理由；不过需要注意鲍威尔的发言中强调的基本是通胀的向上风险，除了劳动市场外，核心服务通胀的降温和经济增长低于潜在增速可能才是不进一步紧缩的理由，因此不能单独以劳动数据判断不会继续加息。（2）从工资增速和通胀压力角度考虑，非农时薪环比增速虽然在8月缓和，但前值的上修仍使2023年末预计增速在3.9%左右徘徊，对核心服务通胀的压力也未明显减轻，整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期。（3）失业率的抬升和新增就业的下降印证经济在高利率情况下有降温迹象；不过在目前贝弗里奇曲线的框架下，失业率短期不易连续大幅抬升并超过4%，经济年内仍可以承受更高利率。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速 7月为3.24%，按目前斜率达到衰退阈值约在2024年二季度初，仍要警惕劳动市场走弱后的经济风险。 总体上，本次劳动数据没有提供进一步加息的理由，但在美国制造业PMI和营建支出等数据好于预期的情况下也不能打消年内再度加息的可能，紧缩周期拉长的判断不变。同时，需要注意失业率的回升和新增就业的下修暗示美国2024年“不衰退”假设仍过于乐观，高利率环境下，美国经济明年弱衰退的可能不容忽视。另外一种可能是，如果经济和就业保持强韧，财政继续扩张，那么美联储需要持续担忧二次通胀风险，则没有理由大幅降低利率，实际利率将会保持高位，持续考验经济韧性。目前我们认为前一种可能性更高，但后一种假设也需要留意。 图1：新增非农就业（千人）图2：劳动参与率稳定，但55岁以上缺口保持（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 市场表现上，非农数据转弱使投资者对9月加息的预期稍有减弱，美元和美债收益率一度下行，但是随后公布的好于预期的制造业PMI和营建支出数据使市场担忧经济的韧性也会成为进一步紧缩的理由。最终美元指数和美债收益率走强，美元指数为104.27，10年美债收益率为4.183%。短期来看，鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，不能排除10年美债收益率和美元指数达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。不过从中长期角度考虑，美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。可以类比的例子是在2018年末时几乎所有的主流经济预测都判断10年美债收益率继续走高或震荡，但事实与之完 全相反。虽然目前的增长和通胀预期与2019年不可同日而语，但美债的中枢的抬升未必会如部分市场预期般剧烈。 图3：失业率上升，长期和短期失业均有增加（%）图4：粗略劳动市场缺口7月降低，但职位空缺数下行 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 一、商品就业韧性靠建筑业支撑，服务延续缓慢下降 新增非农就业的结构与美国强力的制造业建造支出和不弱的房建相匹配，服务业未来仍需可能逐渐降低。新增的18.7万人中，商品生产增加3.6万人，但建筑从业者贡献更大，制造 业在上月负增长后增加1.6万人，与8月制造业PMI强于预期相匹配。服务生产多增14.3万 人，环比基本持平；政府部门多增0.8万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增17.9万人， 仍强于2016-2019年均值16.8万人。全部非农就业三个月均值从上月的21.77万人显著降低至14.97万人，6、7月份的新增非农进行了较大幅度的下修。 相较于今年前期就业超预期而薪资缓和的格局，下半年更多展现的是新增就业的下修和薪资的上修，我们仍认为对判断通胀来说薪资数据质量更高，但新增就业下行确认劳动市场的缓和，只是缓和程度还不足以让美联储满意。私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业 10.2万人、休闲和酒店业4.0万人、建筑业2.2万人、专业和商业服务业1.9万人、以及制造业业1.7万人；另外运输仓储业、信息业和采矿业均出现负增长。当前商品生产行业的韧性开始凸显，这受到美国财政刺激下制造业建造支出的提振，不过仅依靠建筑业和制造业不会扭转美国劳动市场的下行趋势。 以新增非农就业作为衰退预警，商品生产新增就业三月均值小幅升至2.73万人，服务业三月均值在下修后进一步降低至11.3万人左右，但离-5万的衰退阈值还有距离。整体上，劳动市场继续处于缓慢放缓中，不过工资偏强依旧能成为美联储进一步加息的理由。 图5：各行业新增就业人数变化（千人）图6：新增就业三月移动平均显示离衰退仍有距离（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 8月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至3.8%，总计2718万人，比上月上行；累计全职工作人数的三月均同比增速维持1.48%，总计1.34189亿人。全职工作略降和兼职回升反映美国劳动市场趋缓，非农就业的下修也导致两个数据的差值收敛，依旧符合我们提示此前的非农数据夸大了劳动市场紧张程度的判断。随着家庭和企业调差趋于一致，劳动市场的放缓将缓慢加大对经济的压力，但短期工资增速的高位和中期通胀风险也存在，美联储在“做的不足”与“做的过多”间的抉择会较为艰难，紧缩周期的拉长是较好的应对方式。 图7：全职就业边际放缓，但保持韧性（千人）图8：家庭调查显示的就业情况比非农数据更弱，但有收敛（千人） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、商品生产拖累时薪，但薪资带来的通胀压力没有明显放缓 8月对此前的新增非农数据进行了下修，虽然当月非农时薪环比增长放缓，但6、7月环比出现上修使三月均环比增长仍高达0.37%，对核心服务的压力并没有显著减弱。从本周公布的7月PCE通胀数据看，不仅名义通胀上行，核心服务价格的同比增速也有回升且整体依然呈现走平的状态，这与薪资增速的高位有关联。7月的个人消费支出环比增速加速至0.79%，为今年1月以来最高，虽然这与夏季旺盛的出行娱乐等有关联，但背后仍是较高工资增长的支撑。 对美联储来说，核心服务是通胀控制的关键，因此非农数据虽然整体缓和，但时薪数据仍指向紧缩周期拉长。 图9：美国核心CPI增速年内仍将处于偏高水平（%）图10：美国非农时薪增速高于疫情前，压力仍在 资料来源：BEA，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整 具体来看，8月私人部门非农工资同比增速略放缓至4.27%，环比增速0.24%；同时7月环比增速上调至0.41%，6月维持0.45%。商品业的同比和环比时薪增速分别为5.15%和0.06%，服务业为4.07%和0.30%，服务业和商品业均放缓，但商品幅度更大。从细项来看，同比增速最快的行业非耐用品业