点评报告：经济恢复边际放缓，内生动力有待加强

北京大学国民经济研究中心 经济恢复边际放缓，内生动力有待加强 ——邵宇佳 点评报告A0205-20230311 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 !"#$%&')*%+,-.)/0% 123456789:;< =>?%:;<=>@A%010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2023年4月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 12.4 7188 北大国民经济研究中心预测 12.3 19500 wind市场预测均值 12.6 11354.2 2022年同期值 10.5 6454 要点 ●新增社融低于预期，第一季度信贷透支为主因 ●信贷部门结构再次分化，居民户成信贷需求短板 ●存款活期化边际好转，资金空转现象得到缓解 ●展望未来：宏观经济恢复不如预期，信贷需求弱恢复，M2维持宽松不变 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023年4月，新增社会融资规模1.22万亿元，较去年同期多增2873亿元，低于市场预期。今年第一季度以来，为实现资金全年效益的最大化，宏观政策在前期发力显著，导致对第二季度季初社融需求构成透支效应，同时房地产市场在3月出现的回暖迹象并没有持 续到4月，所以考虑到去年同期受疫情影响出现的低基数，实际本月社融规模偏弱，低于市场预期。 2023年4月，新增人民币贷款7188亿元，同比多增734亿元，符合以往的季节效应，但显著低于第一季度的信贷需求力度，同时也低于市场预期。尽管去年因疫情暴发形成低基数，但4月新增人民币贷款表现依旧不如市场预期，降杠杆、风险偏好下降、楼市恢复边际减弱使得居民户成为当前信贷需求的主要短板，同企事业单位形成了鲜明对比。 2023年4月末，狭义货币（M1）余额66.98万亿元，同比增长5.3%，较上期提高0.2 个百分点；广义货币（M2）余额280.85万亿元，同比增长12.4%，较上期下降0.3个百分点，但仍持续高位运行，低于市场预期。随着去年M2同比增速开始抬升，以及居民调整家庭资产配置倾向，如降杠杆、低存款利率引致的理财产品需求增加等，对M2同比增速形成拖累。此外，存款活期化增强，但未形成趋势，资金空转现象得到缓解，资金利用率提升。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 社会融资规模:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 12,200 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 7,188 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 -4 图1社会融资规模（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融低于预期，第一季度信贷透支为主因 2023年4月，新增社会融资规模1.22万亿元，较去年同期多增2873亿元，低于市场 预期。这主要源于人民币贷款新增额度较低，同比多增仅为815亿元，对社会融资规模的支撑力度减弱，若考虑到去年同期的低基数，4月实际信贷需求整体显偏弱，同时企业债券融资同比少增809亿元，成为本月社融的主要拖累项。但从社融多增的支撑力度来看，尽管未 贴现银行承兑汇票在4月减少1347亿元，但实现了同比少减1210亿元，间接成为本月社融的主要支撑分项，外币贷款、信托贷款以及政府债券分别同比多增441亿元、734亿元、636亿元共同对社融构成支撑。 相比较于今年第一季度较强的社融规模，4月开始出现信贷需求的拐点，一方面由于宏观政策的前期发力，实现资金全年效益的最大化，在第一季度实现开门红后对第二季度构成透支效应，导致4月整体信贷需求回落；另一方面正如我们在前几期的预判，尽管今年3月 房地产市场出现回暖迹象，但这个回暖的持续性有待进一步观察，数据显示4月30大中城市商品房成交面积环比减少14.95%。从政府的角度，政府债券规模平稳增长，4月发行规模进度达到了43.24%，高于去年同期的38.41%，显示财政前置发力依旧显著强于去年，但环比出现回落，数据显示4月国债净融资-664亿元，同比少增2754亿元。此外，4月未贴现银行承兑汇票的大幅少减主要受去年低基数的影响，间接支撑了本月社融规模。 14000 12000 12200 2022年2023年同比变化 10000 8000 9327 6000 4000 2000 0 -2000 1210 2873 4431 3616 815 119 734 441 -319 -760 8385 -2-615 -1347 3652 1166993 -809-173 4548 2843 3912 636 社会融资规模 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 股票融资 政府债券 -4000 -2557 图34月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 信贷部门结构再次分化，居民户成信贷需求短板 北京大学国民经济研究中心 2023年4月，新增人民币贷款7188亿元，同比多增734亿元，符合以往的季节效应，但显著低于第一季度的信贷需求力度，同时也低于市场预期。 2022年4月受疫情大规模暴发的影响信贷规模大幅走低，由此形成低基数，但是尽管在去年低基数的作用下，今年4月的信贷规模也仅多增734亿元，表明经济修复的内生动力和持续力不足。从信贷结构来看，短期贷款同比少减1450亿元，中长期贷款同比多增3175 亿元，但票据融资大幅减少3868亿元，显示以基建投资为主的中长期贷款主要支撑着当前的信贷规模，而大幅减少的票据融资表明当前企业流动性较为充裕，并不需要通过票据融资的方式扩大金融需求。从部门结构来看，居民户人民币贷款同比减少241亿元，企事业单位 同比多增1055亿元，反映出信贷总需求短板在于居民户，企事业单位在稳增长政策的作用下保持较高的信贷需求。 尽管中长期贷款作为当前信贷规模的主要支撑力，但其结构出现了分化。数据显示，4月居民户中长期贷款-1156亿元，同比少增842亿元，企事业单位中长期贷款6669亿元， 同比多增4017亿元。这一方面由于居民户自今年以来始终存在着降杠杆的趋势，风险偏好明显下降，同时楼市恢复环比不如预期，共同抑制居民户中长期贷款的扩张，另一方面企业受稳增长政策推动在基建领域信贷扩张明显，4月制造业PMI和建筑业PMI分别为49.2%和63.9%，显示建筑业的景气度显著高于制造业。此外，居民户和企事业单位的短期贷款在4月均是负增长，但同比少减，反而支撑了本月的整体信贷规模。 8000 6000 7188 6454 5148 2022年2023年同比变化 5513 6839 5784 6669 4017 4000 2000 0 -2000 1450 734 1280 23383175 -241 601 -31-4115-6842 1055849 2652 -4000 新增人民币贷款 短期贷款 票据融资 中长期贷款 -6000 -2354 -3804 居民户 居民户:短期 居民户:中长期 企(事)业单位 企(事)业单位:短期 -3868 -2170 -2411 -18-516255 -19-418099 企(事)业单位:中长期 图44月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 存款活期化边际好转，资金空转现象得到缓解 2023年4月末，狭义货币（M1）余额66.98万亿元，同比增长5.3%，较上期提高0.2 北京大学国民经济研究中心 个百分点；广义货币（M2）余额280.85万亿元，同比增长12.4%，较上期下降0.3个百分点，但仍持续高位运行，低于市场预期。 自去年持续增长的居民存款在本月出现了首次下跌，但存款的减少并没有用于投资，一方面当前固定资产投资增速环比在减少，另一方面减少的居民户中长期贷款数据显示居民存款的减少可能用于还款房贷等，同时五一假期出行的火热以及短期贷款的减少表明居民存款的减少一部分也用于旅游消费。不仅如此，由于4月多家银行下调存款利率，购买理财产品成为了居民调整家庭资产配置的主要方式，同时理财产品一般在季末到期，4月作为季初就会有大量的居民购买新的理财产品，形成存款向理财的流动，支撑M1，但会对M2形成拖累。此外，去年自4月开始M2同比增速开始逐渐抬高，一定程度抑制本月的M2同比增速。 从M2与M1的同比增速差看，4月末两者的同比增速差为7.1%，增速剪刀差较上期下降 0.5个百分点。两者剪刀差缩小，预示着4月存款活期化增强，一方面居民存款转向理财产品的购买以及用于假期消费，从4月居民存款同比减少可知，另一方面财政存款大幅多增，拉低M2。但是，从今年以来的趋势来看，两者剪刀差仍处于波动变化状态，并未形成趋势，这也间接反映出市场预期还需进一步巩固。 从社融与M2的同比增速差看，4月末两者的同比增速差为-2.4%，较上期继续减少0.3个百分点，增速差再次降低。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差持续为负，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，尤其是第一季度政策发力显著，增速差持续减小，表明资金空转现象有持续缓解的趋势，预计未来仍将进一步缓解。 20 15 10 5 0 -5 -10 M2:同比-M1:同比M1:同比M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 -6 社会融资规模存量:同比-M2:同比M2:同比 社会融资规模存量:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 未来展望：宏观经济恢复不如预期，信贷需求弱恢复，M2维持宽松不变 信贷规模：预计未来信贷规模将稳步提升，信贷结构仍需进一步调整。2023年第一季度稳增长政策发力明显，信贷投放力度较大，对后续的信贷规模形成挤出效应，未来信贷规模的扩张仍需进一步的政策支撑。信贷结构分化预计仍会持续，居民户信贷将是未来政策调整的重点方向。 M2：预计未来M2同比增速继续维持高位运行。随着节后国内经济恢复的全面启动，偏宽松的货币政策仍将助力宏观经济稳定恢复，加之今年上半年基数较低，未来M2同比增速仍将保持高位运行，但后续随着去年基数的逐渐抬升而出现缓慢回落的趋势。 北京大学国民经济研究中心 K"#$%&'(*+,-./ K"#$%&'(*+,-./200401234K"#$'($5678K"#$19: *;<=>+%'(?@A'(BCDEFGHIJfiLMD'($IJD+%'(NOLMDPQ'(IJALMRSTUDVW'($D