宏观报告：PMI弱复苏，经济内生动力有待增强

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年3月1日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《非对称降息促房地产企稳、拉动消费回升》-2024.02.21 PMI弱复苏，经济内生动力有待增强 核心观点 2月制造业PMI数据呈现以下特点：（1）供需两端弱复苏，整体呈现供大于求的趋势，但供需缺口持续收窄；（2）量价回落，可能拖累2月工业企业利润增速；（3）需求向生产传导力度不足，新一轮库存周期开启仍需耐心等待；（4）市场主体景气度分化，小型企业仍需政策呵护。 2月非制造业PMI显示，当前非制造业相对更为向好，虽然弱于季节性表现，但仍处于扩张区间，其中建筑业受益于近期密集的稳增长政策，景气度韧性仍在；服务业需求有所回落，未来景气度或将边际回落。 2024年是实现“十四五”规划的关键一年。2月PMI数据显示，当前社会预期仍弱、需求不足问题是制约经济持续修复的核心问题。结合中央经济工作会议“稳中求进、以进促稳、先立后破”的基调，以及近期政策动态，2024年稳增长政策有望持续发力，稳增长的重点可能会重回房地产、基建领域，不过核心是托底市场，而非大幅刺激向后看，一季度降息降准政策落地，刺激房地产和消费，并提振市场预期，但经济修复动力仍不足；二季度财政加大政策支持力度，接续房地产宽松政策，房地产调控有望进一步优化，共同拉动需求回升。此阶段，为配合财政政策，货币政策降准预期仍在；三季度相机决策新的库存周期启动。房地产市场拐点出现后，经济韧性增强，需求向生产传导机制修复，新的一轮库存周期有望正式开始，成为2024年 四季度乃至2025年经济的重要支撑，直接决定了经济复苏的持续性 风险提示： 外需超预期疲软；房地产市场修复不及预期；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1制造业PMI：经济内生动力有待强化4 1.1供需两弱，供需缺口持续收窄4 1.2量价回落拖累工业企业利润增速5 1.3主动补库仍需耐心等待5 1.4市场主体景气度分化，小型企业仍需政策呵护7 1.5高技术制造业保持良好扩张态势，经济结构持续优化8 2非制造业PMI：非制造业保持高景气度9 3展望10 4风险提示11 图表目录 图表1：1月制造业景气度有所回落（%）5 图表2：供需缺口持续收窄（%）5 图表3：出厂价格回升，原材料购进价格回落（%）6 图表4：产成品库存回升，出厂价格低位（%）6 图表5：原材料库存和价格同步回落（%）7 图表6：制造业PMI分项走弱（%）7 图表7：当前库存周期处于筑底过程7 图表8：市场主体景气度分化8 图表9：经济结构持续优化，高技术制造业保持良好发展态势（%）9 图表10：非制造业保持高景气度（%）10 图表11：制造业PMI分项走弱（%）10 1制造业PMI：经济内生动力有待强化 2月制造业PMI为49.1%，前值49.2%，较上期回落0.1个百分点，连续5个月在荣枯线以下。2月制造业PMI表现弱于季节性，较春节分布相同的2022年、2021年、2019年三年均值回落 0.9个百分点。 1.1供需两弱，供需缺口持续收窄 在需求端，2月PMI新订单指数为49%，持平上一期，连续五个月处于收缩区间，并且弱于季节性表现，较春节分布相同的2022年、2021年、2019年三年均值50.93%回落1.93个百分点。新出口订单指数为46.30%，环比回落0.9个百分点，并且弱于季节性表现，较春节分布相同的2022年、2021年、2019年三年均值47.47% 回落1.17个百分点。以上分析指向当前内外需景气度相对较弱。在供给端，2月制造业PMI生产指数为49.8%，环比回落1.5 个百分点，时隔8个月再次步入收缩区间，并且弱于季节性，较春节分布相同的2022年、2021年、2019年三年均值50.66%回落 0.8个百分点。主因应是社会预期有待改善，需求不足问题制约生产扩张，生产端景气度再次回落至收缩区间。但从生产经营活动预期来看，2月有所回升，说明政策加大逆周期调控力度，市场信心逐步有所修复。 从供需来看，尽管目前供需两端整体仍呈现为供过于求的趋势，但供需缺口在持续收窄。2月PMI:新订单与PMI：生产的差值为-0.8%，创2023年2月以来的新低，新的供求平衡点逐步形成，有助于经济持续稳健修复。 图表1：1月制造业景气度有所回落（%）图表2：供需缺口持续收窄（%） 红色为最近3个月 纵轴：生产-50 2023/12 8 6 2024/014 2 0 -2 2.00 1.00 0.00 PMI:新订单-PMI：生产 2024/02-4 -6 -8 (1.00) 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 (2.00) -15-10-505 横轴：新订单+在手订单-100 (3.00) (4.00) 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 1.2量价回落拖累工业企业利润增速 2月主要原材料购进价格指数为50.10%，仍处于荣枯线以上， 较上期回落0.3个百分点，并且弱于季节性表现，较春节分布相同的2022年、2021年、2019年三年均值59.53%回落9.43个百分点。主要原材料购进价格回落，说明企业家扩产动力不足，相对比较谨慎。主因应是需求相对不足，导致生产端景气度有所回落。考虑目前库存处于历史较低水平，叠加市场经营预期有所回暖，出厂价格景气度小幅回升。但要素市场是引致需求，产品需求相对不足时，产品市场向要素市场传导效应会减弱，因此主要原材料价格边际回落。 考虑PMI出厂价格与PPI环比具有高度相关性，据此拟合，2月PPI同比预计录得-2.7%左右，降幅较1月份会有所拉大。从上中下游利润传导视角，预计下游行业利润会有所改善；从工业企业利润视角考虑，量价双落，预计2月工业企业利润增速亦将小幅回落。 1.3主动补库仍需耐心等待 从2月当月来看，2月PMI出厂价格指数为48.1%，较上月小幅回升1.1个百分点，产成品库存较上月回落1.5个百分点，指向产品价格走高，产品库存回落。原材料购进价格指数50.1%，较上期回落0.3个百分点，PMI原材料库存47.4%，较上期回落0.2 个百分点，指向产品库存走弱，正常生产。原材料库存减少的同时购进价格回落，亦显示原材料需求并不强。因此，基本可以判断当前企业生产相对比较谨慎，尽管已呈现出被动去库迹象，但是企业家并未加大生产。 从长周期来看，目前我国已经处于第七轮库存周期尾声，即被动去库底部，正要向主动补库转变。但从目前经济形势研判，被动去库向主动补库转变仍有待观察。尽管生产预期指数有所回升，但从2月产品和原材料库存、价格指数来看，企业家对主动扩大生产的态度较为谨慎，同时2月PMI各项均有所走弱，整体反映了市场预期和需求仍是制约当前经济持续修复的关键变量。一方面经过全球外溢性冲击，中小微企业资产负债表恢复尚需时间；另一方面，房地产、城投公司等重点领域风险尚未出清，房地产市场尚未企稳回升，这对于居民就业和收入预期产生一定影响，压力尚未完全消化，压制了需求反弹。因此，尽管本轮库存周期已经历时52个月，但是尚未有明确迹象表明开启新一轮库存周期，即目前仍处于由被动去库存向主动补库存转变阶段，后续有待密切观察。 图表3：出厂价格回升，原材料购进价格回落（%）图表4：产成品库存回升，出厂价格低位（%） 6552 80 6050 7048 6055 46 5050 44 40 42 45 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 30 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 4040 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 PMI:出厂价格PMI:产成品库存（右轴） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 图表5：原材料库存和价格同步回落（%）图表6：制造业PMI分项走弱（%） 7551 7049 6547 6045 5543 5041 4539 4037 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11 2023/04 2023/09 2024/02 3535 1.0 新订单生产从业人员供货商配送时间原材料库存 0.68 0.2 -0.4 -0.1 -0.2 0.23 -0.2 -0.4 0.0 -0.2 0.18 -0.2 -0.4 0.0 -0.2 0.32 0.05 -0.4 -0.3 -0.4 0.0 -0.2 -0.5 0.2 -0.3 (0.05) -0.5 -0.1 -0.2 -0.3 0.5 0.0 -0.5 -1.0 PMI:主要原材料购进价格PMI:原材料库存（右轴） -1.5 23/0923/1023/1123/1224/0124/02 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所图表7：当前库存周期处于筑底过程 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第六轮 第七轮 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 中国:工业企业:营业收入:累计同比中国:工业企业:主营业务收入:累计同比中国:工业企业:产成品存货:同比 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.4市场主体景气度分化，小型企业仍需政策呵护 2月大型、中型、小型企业PMI指数呈现明显分化，其中，大型企业PMI指数为50.4%，持平上期，连续10个月处于荣枯线之前，保持了较高的景气度；中型企业PMI指数为49.1%，较上月回升0.2个百分点，但连续11个月处于荣枯线以下；小型企业PMI指数为46.4%，连续10个月处于荣枯线以下，并且较上个月下降 0.8个百分点。考虑季节性因素，大型、中型、小型企业PMI指数与春节分布相同的2022年、2021年、2019年三年均值比较，分别回落1.43、0.2和-0.17个百分点，整体显示小型企业PMI指数 强于季节性，虽然目前景气度有待提高，但已呈现修复迹象；大型和中型企业景气度弱于季节性表现。 与此同时，2月PMI从业人员指数47.5%，亦处于荣枯线以下，同时较上个月回落0.1个百分点，亦弱于季节性表现，较春节分布相同的2022年、2021年、2019年三年均值48.27%回落0.77个百分点，显示就业市场仍有待修复。 值得注意的是，由于中小微企业解决了社会中接近80%就业，并且很大比重的从业人员具有高边际消费倾向，因此中小微企业健康发展对于经济持续复苏至关重要，特别是消费的修复。但是中小微企业由于规模小、净资产有限等，经营具有较高脆弱性，经历三年全球外溢性冲击，以及当前重点领域风险压力影响，中小微企业资产负债表略有受损，仍需要政策呵护和支持。 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 图表8：市场主体景气度分化 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 资料来源：