2023年4月份金融数据点评：“疲惫”的4月金融数据

2023年5月11日，央行公布了2023年4月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长12.4%，增速较3月末回落0.3个百分点； （2）M1同比增长5.3%，增速较3月末回升0.2个百分点； （3）新增人民币贷款7188亿，同比多增649亿； （4）新增社会融资规模1.22万亿，同比多增2729亿，同比增速10%，较3月末持平。 一、4月份信贷投放在“低基数”下同比多增 4月份新增人民币贷款7188亿，显著低于Wind的一致性预期1.13万亿。我们在前期报告中曾预判，“4月份新增人民币贷款或同比少增”，数据略高于我们预期。我们认为，虽然4月份贷款投放在“低基数”下实现同比多增，但并不改变我们前期报告的逻辑和结论： 1）我们认为当前实体经济融资需求更多集中于政策端，且较为依赖于低息贷款环境，靠近市场端的真实融资需求依然较弱。在经历了23Q1信贷高增之后，4月份的贷款大幅度回落。 2）4月份是传统的信贷小月，信贷环比3月份大幅回落属于正常现象。但是，去年4月份受长三角地区疫情封控影响，信用活动十分疲软，新增人民币贷款仅为6454亿，在今年4月份仅同比多增600亿+，这种数据表现并简单的非季节性回落。更多映射出有效需求的“疲软”，机构投放的“疲惫”。观察到4月PMI数据再度落入荣枯线下方，房地产销售数据转弱。因此，我们观察4月份信贷数据，仅看同比2022年的幅度意义有限，也应该参考过去几年4月份的平均水平。数据显示：2019-2022年4月份新增人民币贷款均值约1.2万亿，很显然今年4月份的信贷数据表现较弱。 3）4月份新增人民币贷款只有数千亿规模，绝对数较低，在这种基数下，信贷数据的容易受到个体行为扰动，“摇摆性”较大。即部分银行，特别是单家政策性或大型银行信贷只要适度发力，就能够推动贷款规模较大变化。 从市场表现上看，金融数据公布之后，广谱利率体系并未因为同比多增而出现显调整，说明市场对金融数据同比多增背后的“逻辑主线”已经有了基本预期，这也是为何今年23Q1每个月金融数据发布之后，尽管数据层面表现较好，但对市场利率走势基本不构成利空效应。 二、居民中长期贷款出现负增长，按揭早偿率或跳升 在4月份的贷款结构中，最令市场关注的，无疑是居民中长期贷款出现了负增长，新增规模为-1156亿，同比多减842亿。历史上，居民中长期贷款出现负增长的情况并不多见，2019年以来，唯有2022年2月、4月和8月出现过，分别新增-459、-314、-121亿，幅度均不及今年4月。2022年之所以居民中长期贷款有3个月出现负增长，主要与疫情叠加房地产销售疲软，导致新发放按揭贷款较弱有关。而今年4月份的逻辑主线则有所不同，主要受到按揭贷款早偿率跳升，造成到期规模过大的影响。 1、按揭贷款与经营贷的“跷跷板效应”较强。1-4月份居民中长期贷款合计新增8268亿，同比少增2100亿。根据央行披露的23Q1贷款行业投向统计报告，新增按揭贷款约1100亿，Q1个人经营贷新增规模在7000亿左右，占居民中长期贷款比重超过7成，即目前的居民中长期贷款数据已无法准确反映按揭贷款景气度的高低，在出现负增长的情况下，料4月份的按揭贷款负增长程度更大，将明显高于千亿。 2、4月份居民中长期贷款出现负增长在3月份已有据可循。3月份的零售贷款数据较好，特别是居民中长期新增6348亿，但预计其中按揭贷款新增规模不足1500亿，剩下的贷款均为个人经营贷。由于3月份是季末月份，且银行即将公布Q1财务报告，使得银行存在延长早偿期限的诉求。这样一来，一旦早偿渠道在4月份开通，部分“经营贷”会大量进行早偿，同时居民超额储蓄也可能变成缩表意愿。 3、料一线城市按揭贷款数据表现较弱。伴随着的按揭贷款早偿率的进一步提升，按揭贷款在区域分布上，预计会呈现出与以往不同的特点。即，以北上广深为代表的一线城市，房贷体量更大、居民理财意识更强，缩表意愿较为浓厚，会表现为按揭疲软，经营贷高增。欠发达地区以及保交楼任务较重的省份，由于前期居民存在一定的断供现象，且不排除有银行对部分居民房贷实施延期还本付息的优惠，使得按揭贷款到期量较小，反而数据层面表现更好，即按揭增长，经营贷较弱。 总体来看，4月份的零售贷款数据表现，在历史上也处于较弱水平，背后的逻辑是居民对于预期尚未改善、消费意愿下滑、对理财产品预期收益率的审慎等，呈现出缩表迹象。后续有必要推出进一步改善居民信心的政策举措。 三、对公中长期贷款虽同比大幅多增，但料中长期流贷占比偏高 4月份对公中长期贷款新增6669亿，同比多增4000亿+，数据层面虽然延续了Q1以来的良好表现，但需要强调的是： 1、央行披露的对公中长期贷款，是指原始期限在1Y以上的对公贷款，其中包括经营性贷款、固定资产投资贷款等，多数用于投资形成资本开支和实物工作量的，应主要为固定资产投资贷，而经营贷用途规定相对偏少，多用于流动性管理或置换存量高息债务。 2、在当前的对公中长期贷款结构中，预计经营贷占比在逐步提升，这就造成一个问题，即对公中长期贷款持续向好的情况下，实体经济的实物工作量形成效率却并未等比例好转。 3、我们预计，后续的信贷结构，依然会呈现“对公强、零售弱”的格局，这种信贷结构，属于经济弱复苏状态下，监管系统通过政策驱动推动融资需求由政策端向市场端传导。但由于市场信心的不足，微观经济主体的经营行为与信用扩张节奏不匹配，可能导致信贷的投出产出效率较低，以及一定的资产负债表虚增与读数偏高。 四、后续信用扩张的可持续性存在不利因素 4月份信贷数据较弱，固然有真实需求不足、央行未对狭义信贷进行管控等因素影响，但信贷投放波动性增加也是一个影响因素。 今年1-2月份开门红时点，信贷投放节奏平稳，从月初到月末，银行均保持了一定的信贷都放强度。3月份的信贷数据虽然表现较好，新增规模近3.9万亿，但全月的斜率已出现一定陡峭化的迹象，即月末冲量力度较大，且3月份对公短贷新增超过6300亿。 这意味着，这些对公短期贷款（部分贷款期限可能较短，银行投放既能实现月末时点，又有助于时点存款考核，还可以改善23Q1财务报告的存贷款指标），可能有一部分会集中在4月初到期，导致4月上半月的信贷数据呈现深度负增长格局。这样一来，需要月末更大力度的冲量，才能实现转正甚至同比多增。 近年来，在经历的Q1信贷开门红之后，从Q2开始每个月的信贷投放，大体都会呈现“月初回落、月末冲高”的特点。但“月初回落、月末冲高”，这种“凹”性如果过大，则是有效需求不足的表现。这不仅会影响当月信贷数据，更会对后续信贷可持续表现带来不利影响。在此情况下，银行每个月的信贷投放，需要反复经历挤水分和冲规模两个阶段，导致后续冲量压力越来越大，一旦进入季初、季中月份或因其他事件导致融资需求出现明显萎缩，那么信贷数据就会出现大幅度下滑。 总体来看，由于3月份信贷冲量过猛，垫高了后续基数，这也会对5月份的信贷产生了不利影响。5月份以来，信贷增长情况较弱疲软， 1M 票据转贴利率降至1%以下，流动性环境较为宽松，隔夜利率和7天利率均明显低于政策利率中枢，1Y同业存单发行利率已降至2.5%以下，似乎暗示5月份以来信用扩张再度疲软。 表1：2023年4月份新增信贷规模与结构（亿元） 五、4月份新增社融平稳，5月存在小幅不确定性 4月份新增社融1.22万亿，同比多增2729亿，余额增速10%，与3月基本持平。在结构层面，社融数据表现平平： 1、表内融资数据表现较弱，新增规模4431亿，同比多增729亿。与贷款口径差额系4月末非银贷款“冲量”和境外人民币贷款增加所致。 2、新增信托贷款119亿，尽管同比多增734亿，从当月数据的绝对规模看，119亿并不算多，也符合今年以来的线性趋势。1-4月份合计新增78亿，同比多增2383亿。这也反映出，当前非标融资压降空间已较为有限。 3、未贴现票据新增-1347亿，同比少减1210亿，基本符合预期。因为4月份新增票据融资1280亿，同比少增3868亿，对存量票据消耗减少。 对于5月社融表现，主要有两点不确定性，后续需密切观察下旬投放情况： 一方面，是在去年4月份超低基数下，今年4月份贷款仅略有多增。而去年5月份则是信贷高基数（召开货币信贷形势分析会要求加大贷款投放），新增规模近1.9万亿，考虑到5月份以来的信贷数据表现较差，4月斜率陡峭化对5月份的扰动较大，要想实现同比多增，需要月末较大力度的冲量。因此，5月份的信贷数据存在一定压力。 另一方面，政府债券净融资。去年5月份政府债券净融资超过1万亿，预计今年5月份节奏同比有所放缓，净融资规模在6000-7000亿。 六、存款定期化现象依然严重，流动性环境持续维持友好状态 4月M2增速环比回落0.3个百分点至12.4%，M1增速则环比提升0.2个百分点至5.3%，剪刀差收窄至7.1%，主要是由于： 1、基数效应：2022年4月受疫情和管控影响，居民消费支出明显受限，导致M1增量下滑8925亿，M1增速为5.1%。但今年疫情缓解之后，在居民活动增加、五一小长假出行情况较好、假期起始时间为4月29日的背景下（对企业活期没有明显贡献），4月M1同样下滑8300亿，同比变化不大，M1增速为5.3%，同比环比也仅小幅提升0.2个百分点，幅度较为有限，整体货币活化情况并未得到明显改善。 2、存款结构中，值的关注的是居民存款，4月份新增规模-1.2万亿，同比多减约5000亿。一般而言，4月份的居民存款都会出现季节性回落，一定程度上与资金出表购买理财存在一定相关性。但还有一个不可忽视的因素，就是居民缩表意愿提升，按揭早偿按揭力度加大，会导致居民存款和贷款的同时“灭失”。 3、4月份（企业存款增量-M1增量）为9708亿，同比多增约2000亿，1-4月份合计新增约3.5万亿，同比多增约1.1万亿，反映出存款定期化的现象依然较为严重。 根据经典的费雪方程式MV=PY框架，我们当前的货币信贷投放M，在数据层面虽然表现较好，但贷款质量却存在一定隐忧，由于存贷款利率的结构性倒挂，B端空转套利情况依然存在，可能导致资产负债表读数虚高，使得M运行较为低效。而存款定期化程度的加剧，货币流通速度的放缓，使得货币淤积在银行体系，货币冻结情况较为严重。这样一来，整体的货币信贷投入产出效率较低，并没有形成对应的产出效应或价格反映。 在此情况下，我们对流动性环境较为乐观，信贷疲软叠加存款资金的淤积，会使得司库资产负债两端挤压较小，净融出规模稳定的同时，对于NCD的量价诉求较低。 表2：2023年4月份社融总量与结构（亿元） 表3：2023年4月份存款增长情况（亿元） 六、风险提示 经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。