恢复性反弹接近尾声，内生动能需外力提振

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年5月12日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《做空、挤兑、破产、紧缩，平衡风险为上》-2023.05.05 恢复性反弹接近尾声，内生动能需外力提振 核心观点 4月通胀、金融数据公布，指向企业、居民部门融资需求同步弱化，经济在年初的恢复性动能收敛后，内生动能可能尚未顺利启动。当前金融数据宽而经济内生动能弱的环境，与2015年、2019年有一定的相似性。未来要有效启动经济内生动能，我们继续认为通过“投资 ——居民收入——消费”链条，可能是更为顺畅的路径。 投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，尤其是产业链链主的“中”字头企业；而顺周期信心不足，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源 （主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 图表目录 图表1：4月信贷同比表面多增4 图表2：4月信贷较2021年同期对比4 图表3：4月社融同比增长6 图表4：4月社融较2021年同期对比6 图表5：M1与M26 图表6：M1&M2剪刀差与经济景气度6 4月通胀、金融数据公布，指向企业、居民部门融资需求同步弱化，经济在年初的恢复性动能收敛后，内生动能可能尚未顺利启动。当前金融数据宽而经济内生动能弱的环境，与2015年、2019年有一定的相似性。未来要有效启动经济内生动能，我们继续认为通过“投资——居民收入——消费”链条，可能是更为顺畅的路径。具体如下： 融资需求显著弱化。4月新增信贷7188亿，表面来看同比多增734亿，维持了去年12月以来的同比正增长，但是这种增长的含金量并不高。一方面，4月同比增幅较一季度单月5000亿以上的规模明显收敛；另一方面，去年4月疫情反复、本身贷款投放偏低，比较基数较一季度明显回落。考虑信贷投放的季节性特征，可以与2021年比较来观察今年4月的实际贷款新增强弱。与2021年同期比较，4月新增信贷少增7512亿，而1、2、3月增幅分别为11600、4500、13200亿，4月信贷增长显著弱化。那么一个问题是，对于快速转弱的信贷，是商业银行信贷额度不足的原因？还是实体经济部门融资需求下行的原因？中国人民银行货币政策委员会2023年第一季度例会提到，要精准有力实施稳健的货币政策……全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作……保持信贷合理增长、节奏平稳。今年一季度新增信贷达到10.6万亿，创历史新高，信贷余额同比增速亦升至 11.8%，较去年末提高0.7个百分点，前期信贷投放节奏的确偏快，在此基础上 4月对信贷投放节奏做出调整是合理的。但是，由一季度同比高增快速回落，信 贷明显已偏离“合理”增长的范围，因此，4月融资需求走弱应是主要原因。这与4 月制造业PMI，尤其是大型企业PMI回落至荣枯线以下是一致的。 图表1：4月信贷同比表面多增图表2：4月信贷较2021年同期对比 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 企业融资需求转弱，居民融资低位滑至负增。2023年以来企业与居民融资需求分化，企业融资需求较强的同时居民则持续偏弱，4月两部门融资需求均走弱。 ——4月企业中长贷增6669亿，同比多增4017亿，表面看企业中长贷似乎保持强劲，但与整体信贷投放存在相似的基数影响。与2021年比较，4月企业中长贷新增64亿，而1、2、3月则分别增长14600、100、7400亿，企业信贷增长转弱。同时，4月票据融资新增1280亿，为今年以来首次正增长，票据由腾出贷款额度的工具转变为冲占贷款规模的工具，亦指向企业融资需求转弱。另外，4月PPI同比下降3.6%，较3月降幅扩大1.1个百分点，连续第4个月下行。值得关注的是，4月PPI环比下降0.5%，在2、3月环比零增长后再度降至负区间。据国家统计局测算，在4月份3.6%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-2.6个百分点，上月为-2.0个百分点；新涨价影响约为-1.0个百分点，上月为-0.5个百分点。反映在基数偏高的影响以外，4月工业品新涨价动力偏弱。其中，黑色、有色、石化板块价格压力普遍恶化。库存压力则持续存在，4月PMI产成品库存分项为49.4%，维持在偏高水平。因此，4月经济景气下行导致价格下行压力加大、库存偏高，引发企业融资需求转弱。 ——4月居民中长贷负增1156亿，同比多减842亿，2022年4月后居民中 长贷增长持续减速，如果与2021年同期相比，4月居民中长贷同比少增6072亿。 4月30大中城市商品房成交面积同比增长31%，较3月45%放缓，商品房市场成 交回落是居民中长贷负增的主要原因。4月居民短贷负增1255亿。居民短贷在3 月一度高增超6000亿，但是与2022年的企业中长贷类似，今年以来居民短贷月度间增长的稳定性较差，反映其高增主要受到供给端信贷政策发力推动，而实际融资需求持续偏弱。从通胀数据观察，4月居民消费需求疲软。4月CPI同比上涨0.1%，较3月放缓0.6个百分点。4月食品、能源CPI同比分别为0.4%、-10.4%，猪价低位下行、油价回落拖累通胀读数。4月核心CPI同比0.7%，与3月持平，持续在较低水平运行。据国家统计局测算，在4月份0.1%的CPI同比涨幅中，上年价格变动的翘尾影响约为0.3个百分点，比上月回落0.4个百分点；新涨价影响约为-0.2个百分点，上月为0。反映即使抛开猪周期、原油价格输入性因素的影响，需求整体仍然弱势。但是，4月乘用车市场零售163.0万辆，同比增长55.5%，环比增长2.5%，是自2010年以来仅有的两次环比正增长之一。4月汽车价格战热度逐渐消退，经销商恐慌心态逐步稳定，消费者恢复理性消费，观望情绪得以缓解，前期压抑的需求有所释放，叠加“五一”小长假出行用车需求 增长，带动购车消费前置，整体车市延续3月底的态势，企稳修复。4月居民消 费融资需求与汽车销售的修复走势出现分化，可能反映了其他品类的消费愈加疲弱。 财政政策存发力空间。4月社融增1.22万亿，同比多增2873亿，社融同比增速维持10%，但同样受到去年低基数影响。与2021年同期比较，4月社融少增6370亿，而1-3月分别多增7982、14317、20038亿，信贷投放的低增是社融的 最大拖累。同时企业债券同比少增809亿，亦是拖累因素。而4月政府债券融资 4548亿元，同比多增636亿，小幅度对冲了贷款低增长，反映当前政策支撑项仍在，但不敌市场内生融资需求的消退。另外，4月存款下降4609亿元，受到信贷、社融低增，派生存款减少的影响。财政存款新增5028亿，同比多增4618亿，财政存款的波动亦有明显的季节性，季度首月往往正增长，为季度末月财政政策的发力蓄积空间。4月M2同比降至12.4%，环比降0.3个百分点，M1同比5.3%，环比微升0.2个百分点，M1同比与M2同比的剪刀差走扩0.5个百分点。企业存款新增1408亿，M1同比上行反映企业活期存款增长。一种可能性是企业资金活期化程度提高，但是这似乎与经济景气回落、企业融资需求转弱不符；另一种可 能性是企业避险需求上升。历史来看，M1与M2同比剪刀差相对于经济增长存在同步性，整体来看M1与M2同比剪刀差仍处于2021年以来的下行趋势中，后续能否触底反弹有待观察。 图表3：4月社融同比增长图表4：4月社融较2021年同期对比 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表5：M1与M2图表6：M1&M2剪刀差与经济景气度 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 理财需求回温。4月居民存款减少1.2万亿，在连续5个月的高增后转负。 这与2021年4月相似。2021年4月房地产市场热度较高，商品房销售当月同比增19.2%，同时70大中城市二手住宅价格指数同比涨幅达到3.4%；同时A股市场走势良好，上证指数2月突破3700点，带动当时居民存款流入基金、房地产 市场。今年4月虽然房地产市场成交降温，但是债券市场获得较好收益，带动银 行理财产品收益改善，可能引发居民存款向基金、理财产品转移。据21世纪经 济报道，近日，相关部门下发通知，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限。对于通知存款利率，国有大行不能超过基准利率0.1个百分点，其他银 行不能超过基准利率0.2个百分点。通知存款、协定存款纳入自律上限调整，有助于减缓银行高息揽储的竞争压力，推动存款成本的整体下移。而这一调整可能导致存款利率与其他金融产品收益率差距扩大，加速理财需求释放，并加速4月出现的存款转移。 结合4月通胀数据和金融数据来看，4月社融增速维持近期以来较高水平的同时，经济内生动能疲软。这与2015年、2019年具有一定的相似性。2015年贷款余额同比由2014年末的13.6%升至15.4%高位，而经济并未见到明显起色，GDP名义同比由2014年四季度的7.8%降至2015年四季度的6.5%，中采制造业PMI亦降至荣枯线以下。2019年社融同比增速由2018年末的10.3%升至2019年6月11.2%，经济则反复波动，GDP名义同比由2018年四季度的9.9%降至2019年四季度的7%，中采制造业PMI大部分月份处于收缩区间。而化解2015年、2019年症结的焦点在于提振投资，2015末开始的三去一降一补供给侧结构性改革，通过去产能、去库存推动了工业和房地产业的改善，拉动实体经济复苏。2018年则出台支持设备更新改造新政（调整设备器具扣除企业所得税政策），推动制造业投资扩张。2020年上半年央行三次降准（含2次定向降准）、2次降息，5年期LPR累计下调15bp，叠加前期居民超额储蓄的释放，带动房地产市场启动。因此，针对当前经济内生动能疲软的症结，我们认为盘眼仍在房地产。如政策能助力房地产市场回归健康发展轨道、提振制造业投资扩张，进而拉动居民收入增长，促进消费动能修复，则前期大量投放的信贷有望转化为经济复苏的有效动能。 综上，投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，尤其是产业链链主的“中”字头企业；而顺周期信心不足，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关