工程机械行业信用风险回顾与2023年展望

2023年3月 行业研究专题报告 工程机械行业信用风险回顾与2023年展望 行业信用质量：2022年下滑，2023年将有 所回升 行业样本企业数据和指标（亿元、%） 数据来源：同花顺，东方金诚整理(营业总收入和毛利率为样本企业中位值) 分析师：侯艳华 主要观点 2022年工程机械行业低迷，2023年基建投资仍将是支撑工程机械行业需求的重要因素，房地产投资短期内持续下行，环保政策升级对设备增量需求较为有限； 受益于国产工程机械产品国际市场竞争力提升、海外疫情防控下后市场需求扩大以及一带一路倡议下沿线基建项目增多，预计2023年工程机械产品出口将继续增长； 受行业整体销量减少、原材料成本高位等影响，2022年工程机械企业业绩下滑，2023年行业增速降幅收窄、企业盈利将有所好转，三一重工、中联重科及徐工机械三家龙头企业受益于技术研发、出口份额加大及电动化布局拓展，其盈利增长将高于行业平均； 2023年工程机械企业信用质量进一步分化，随着经营规模及研发投入加大，企业经营性负债及有息债务将有所增加，海外市场布局广、海外销售占比大的企业其偿债指标将有一定好转，产品竞争力弱、技术水平低的企业其偿债指标恶化、信用风险升高。 一、行业基本面 按照中国工程机械工业协会的统计，工程机械按主要用途分为铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械、压实机械等二十大类。从产品结构来看，以挖掘机、装载机、起重机、压路机等为主，其中挖掘机市场份额排名第一并占据绝对市场地位。 2022年工程机械行业低迷，2023年基建投资仍将是支撑工程机械行业需求的重要因素，房地产投资短期内持续下行，环保政策升级对设备增量需求较为有限 工程机械下游领域包括基建投资和房地产等，行业景气度与宏观经济联系紧密。同时，工程机械行业产品更新换代及老旧、高排放设备加速淘汰等也是影响工程机械行业需求的重要因素。 基础设施建设投资是工程机械行业发展的最主要需求来源，近年保持增长但增速有所放缓。2022年以来宏观经济下行压力背景下我国基建投资持续加码，1～9月全国固定资产投资同比增长5.90%、基础设施投资完成额（不含电力）同比增长8.60%；同期地方政府专项债规模和政策性开发性金融工具发行规模加大，累计发行新增专项债券3.54万亿元，同比增长49.75%，已发行专项债券中约50%投向市政、产业园区基础设施建设及交通基础设施建设。2023年，稳增长政策背景下基建投资继续发力、国务院常务会议多次明确调增信贷额度及投放政策性开发性金融工具等用于基础设施建设且我国“十四五”规划聚焦“两新一重”领域，明确提出的102项重大工程项目其中多数聚焦基建领域，重大工程项目建设的推进和新型基础设施建设投资力度的加强，能够对工程机械的下游需求带来一定的支撑，但考虑到土地财政的削弱以及地方政府债务风险控制任务较严峻，稳增长与地方政府债务风险之间的矛盾依然突出，预计2023年基建投资将温和增长。基建投资回暖，将带动2023年工程机械行业需求总体增长。 房地产开发投资方面，2022年以来我国房地产市场持续下行、开工率不足。2022年1～9月，房企在手资金紧张同时融资环境偏紧导致房企土地购置意愿和能力下降，同时新开工 和竣工进度受到影响，对投资增速形成拖累，国内房地产开发投资额10.36万亿元，同比下降8.00%，累计增速同比下降16.80个百分点。2022年四季度以来，房地产市场支持政策陆续出台，房企融资环境有所回暖，加之12月国务院发布疫情防控“新十条，疫情影响逐 步减弱；同时2023年1月建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，均将在一定程度上利 好房地产行业。但考虑到部分房企资金紧张导致拿地规模有限且建安支出乏力，预计2023年全年房地产市场仍面临下行压力、房地产行业投资增速为负，对工程机械行业需求支撑不足。 工程机械产品使用年限一般在8～10年，上一轮销售高峰集中在2008年～2011年，于2016年～2021年达到其存量产品的淘汰和更新换代高峰期。2022年12月1日起，非道路移动机械“国四”标准正式施行，并规定所有生产、进口和销售的560kW以下（含560kW）非道路移动机械及其装用的柴油机，需满足国家第四阶段排放标准要求。国四标准已落地实施，主机厂加速出清国三标准产品库存拉动2022年第四季度工程机械产品销售。上述环保政策的升级或将使得未来两年内老旧设备和高排放设备加速淘汰，为工程机械行业 增量提供了一定的内在驱动力。标准落地将带来一定工程机械新旧设备更新需求，但经历周期性高速增长及2022年四季度需求提前释放后，此环保升级对2023年设备增量需求影响较有限。但工程机械行业具有高能耗、高排放特点，在我国“碳达峰”“碳中和”政策背景下，新能源化、电动化发展也将是工程机械行业发展的未来方向。 整体来看，2023年将是我国工程机械行业下行周期的筑底之年，但随着高基数影响逐步减弱，行业增速降幅将有所收窄。 图表1房地产开发投资完成额增速、基础设施建设投资增速及工程机械产品销量增速情况 资料来源：同花顺，东方金诚整理 2022年我国工程机械产品出口增加，受益于国产工程机械产品国际市场竞争力提升、 海外疫情防控下后市场需求扩大以及一带一路倡议下沿线基建项目增多，预计2023年工程机械产品出口将继续保持增长态势 一带一路倡议下沿线基建项目陆续开工建设及《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）生效实施，对工程机械设备需求增长影响较大；同时得益于国内龙头工程机械企业在技术研发、产业链及国际市场的积极布局，我国国产工程机械产品国际市场竞争力有所提升，与美国卡特彼勒和日本小松相比核心技术差距缩小，带动国产工程机械产品出口增加。2022年1～11月我国工程机械出口额403.22亿美元，同比增长31.8%；其中出口整机265.26亿美元，同比增长35.4%，占比65.8%；零部件出口137.96亿美元，同比增长25.5%，占比34.2%。出口国以美国、俄罗斯、印尼、日本、澳大利亚和巴西等为主，其中向“一带一路”沿线国家出口额合计170.68亿美元，占全部出口的42.3%，同比增长31.7%。分产品来看，2022年履带挖掘机、叉车、非公路用自卸车、装载机等出口量大幅度增长；挖掘机出口销量10.95万台，同比增长59.8%。 预计2023年，在一带一路倡议和RCEP协议框架下，我国工程机械海外市场有望延续2022年以来的增长态势，但通胀压力下全球加息，或对我国工程机械产品出口产生一定影响，预计出口同比增速将有所放缓。 图表2近年我国工程机械出口额及增长率图表3我国工程机械主要产品出口额占比 资料来源：公开资料，东方金诚整理 2022年虽海外市场需求强劲，但国内市场需求不足造成工程机械行业整体销量下滑，且产品出现分化 2022年大部分工程机械产品销量同比下滑，各品种销量增速出现了分化，其中挖掘机、压路机、摊铺机及装载机销量增速下滑明显，平地机及推土机等路面机械产品销量增长。 图表4近年工程机械主要产品销量情况图表52022年主要产品销量情况（台，%） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 挖掘机和装载机等均呈现出口销量稳增、国内销量下滑态势，其下滑主要受行业周期下行、疫情防控及原材料价格震荡等多方面因素影响。挖掘机是工程机械行业代表性产品，2022年销量总计26.13万台，同比下降23.76%，也是自2016年以来年销量增速首次转为负，其中出口销量10.95万台，同比增长59.8%；国内销量15.19万台，同比下降44.6%。从市场结构来看，仍以小挖为主。2023年随着基建项目密集开工，叠加“国四”标准切换，国内挖掘机需求有望触底回暖。装载机方面，2022年我国共销售各类装载机12.34万台，同比下降12.21%，其中国内市场销量80894台，同比下降24%；出口销量42461台，同比增长24.9%。起重机方面，种类多样，其中具有代表的设备有汽车起重机、履带吊、塔式起重机等，2022年销量同比下滑12.02%。 图表6近年挖掘机销量情况（台，%）图表7近年装载机销量情况（台，%） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 我国推土机主要适用于垃圾填埋、矿山等领域，适合大面积的大量土石方的水平或倾斜面移动；平地机主要用于土方工程整形和平整作业，用于公路、机场等大面积的地面平整作业；但在较小、受限的作业面时，挖掘机、装载机等可对其产生一定替代。2022年推土机和平地机等路面机械销量同比均小幅增长，其主要受益于三月前后开工旺季带动、四季度传统销售旺季、出口持续拉动增长及技术升级等。 图表8近年推土机机销量情况（台，%）图表9近年平地机销量情况（台，%） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 预计2023年，基建投资持续发力将对行业需求形成一定支撑，但在房地产投资增速继续下滑、存量设备更新换代需求弱化以及出口增速放缓情况下，行业筑底过程仍将持续。 受行业整体销量减少、原材料成本高位等影响，2022年工程机械企业业绩下滑，但受 益于国产工程机械的市场竞争力提升，以三一重工、徐工机械及中联重科为代表的国内工程机械龙头企业稳居行业前列 工程机械行业成熟度高，行业竞争激烈，市场呈现国内外高度竞争态势。近年国内工程机械行业市场集中度有所提升，同时受益于国产工程机械的国际市场竞争力提升，以三一重工为代表的国产工程机械企业的市场占有率大幅提高。2022年度全球工程机械制造商50 强排行榜中，已有10家中国企业上榜，分别为徐工集团、三一重工、中联重科、柳工、中国龙工、山河智能、山推股份、铁建重工、浙江鼎力和福田雷沃，合计营收占比达24.2%，排名第一。其中徐工集团、三一重工、中联重科位居前十名，其均具有如下特点：第一，专注主业；第二，根据自身优势和市场需求不断调整产品线，丰富产品生产线或实现差异化竞 争；第三，加强技术研发。 受行业整体销量减少、原材料成本高位及加大技术投入等影响，2022年工程机械企业业绩下滑。工程机械行业的上游主要是钢、铁等原材料及液压件、发动机等核心零部件，钢、铁价格直接影响行业内企业的生产成本，2022年全年钢材价格整体呈现“冲高回落、触底反弹”态势。代表性企业三一重工、徐工机械、中联重科营业收入分别同比下滑33.24%、19.86%和43.69%；归母净利润分别同比下滑71.38%、31.33%和62.29%。预计2023年，行业整体销量降幅收窄且技术升级促进企业竞争力增加，工程机械企业收入将有所好转。 二、工程机械企业信用表现 本文选取8家工程机械企业作为样本，其中发债企业7家，上市未发债企业1家。东方金诚从企业规模、市场竞争力、盈利能力和运营效率、债务负担和保障程度四个维度对样本企业的个体信用状况进行分析。 样本企业性质以国有企业为主，其中地方国有企业5家，民营企业2家，无实际控制 人企业1家。存续发债企业共7家，均为中高等级，其中4家企业信用等级为AAA（徐工机械、三一重工、中联重科和柳工），3家企业信用等级为AA+（安徽合力、山河智能和杭叉集团），山推股份目前无存续债券。 表10：工程机械样本企业概况 企业名称 简称 企业性质 信用等级 主要产品及市场占有率 徐工集团工程机械股份有限公司 徐工机械 地方国有企业 AAA 起重机械、挖掘机械、混凝土机械等 三一重工股份有限公司 三一重工 民营企业 AAA 挖掘机械、混凝土机械 中联重科股份有限公司 中联重科 无实际控制人 AAA 起重机械、混凝土机械等 广西柳工机械股份有限公司 柳工 地方国有企业 AAA 土石方机械（装载机、压路机等） 安徽合力股份有限公司 安徽合力 地方国有企业 AA+ 叉车等 山河智能装备股份有限公司 山河智能 地方国有企业 AA+ 桩工机械、挖掘机械等 山推工程机械股份有限公司 山推股份 地方国有企业 - 推土机等 杭叉集团股份有限公司 杭叉集团 民营企业 AA+ 叉车等 资料来源：公开资料，东方金诚整理 2023年工程机械行