产业链横纵向延展，打造新兴成长型企业

多领域大客户持续拓展，已逐步成长为实力雄厚的新材料企业： 公司实施“一体两翼”发展战略，即以国恩新材料一体化产业平台为中枢，以大化工行业及大健康行业为两翼，向上游拓展绿色石化原材料，向下游大力开拓to B与to C客户。整体规模快速扩张，公司2022年收入体量已超过百亿级别，近5年营收、净利润的复合增速分别达到37.7%、20.2%。公司资本开支持续增长，收购与新设了多个子公司与孙公司，并且研发实力雄厚，产品涉足新能源、消费、电子光学、体育休闲、药用保健等众多应用领域，拥有海信、格力、京东方、华为、小米、比亚迪等优质客户资源。 新能源车的电池壳应用成为崭新一极，有望贡献较大利润体量： 复合材料应用在新能源车电池壳体上不仅可以实现轻量化，在刚度、随机振动等力学性能方面优于铝合金材料，是电池壳体材料的发展趋势。随着兼顾热固性和热塑性的高性能复合材料的研发，复合材料电池壳的渗透率有望不断提升。据公告，公司2022年重点开发了HP-RTM预成型、注胶、激光切割、气密性检查等相关工艺在新能源复合材料巧克力超薄电池包的应用，目前已与新能源动力电池领域头部企业建立战略合作，后续计划在汽车结构件领域开拓碳纤维复合制品的研发和生产。在新能源车的需求快速增长的趋势下，相关材料产业也将受益于此，应用在新能源领域的复合材料有望成为未来公司利润增长的重要一极。 多点开花，产业链横纵向铺开，多领域取得实质进展： 据公告，目前公司绿色石化材料板块，浙江一塑100万吨聚苯乙烯PS项目一期60万吨已初步实现投产，二期正在稳步推进实施中；江苏国恒20万吨聚丙烯PP目前已实现全面投产；新设日照国恩化学目前具备年产12万吨可发性聚苯乙烯EPS，未来计划进一步扩产。有机高分子改性材料板块，汽车领域深化与新能源电池头部企业及比亚迪为代表的重点客户的合作，2023年计划重点完成锂电池隔膜用聚烯烃改性材料的开发与推广；家电领域在黑电、白电、小家电及电动工具等客户业务量显著提升，持续推进与海信、TCL、京东方等战略客户业务增长，开发格兰仕、惠而浦等客户并已形成批量供货； 光显材料领域海外订单占比不断提高，创新推出多种扩散板材料，完成三百余款产品的开发和量产，奠定了光学显示材料领域的领先地位；体育草坪拥有完全自主的FIFA产品，出口比重不断增加，新增多种高性能草坪产品；熔喷材料领域新增健康领域头部客户40余家，为2022北京冬奥会4000余名中国运动员及教练员使用口罩独家提供过滤材料。有机高分子复合材料板块，切入吉利汽车供应链，提供高强度、免喷涂复合材料皮卡后斗等部件产品，也是国内首款新能源电动皮卡项目。大健康板块，东宝生物经营大幅好转，实现了药典二部明胶的销售，空心胶囊扩产项目在建。 投资建议：预计公司2023年-2025年的净利润分别为8亿、10亿、11亿元，对应PE 8.4、6.7、6.1倍，维持买入-A评级。给予2023年10倍PE，对应目标价29.55元。 风险提示：产品及原料价格波动、经营规模扩大带来的管理风险、新产品研发进度及市场推广情况不及预期、汇率波动等。 1.公司以改性塑料为基石，拓展新能源与大健康新领域 1.1.以“一体两翼”战略布局，规模体量快速扩张 国恩股份实施“一体两翼”发展战略，即以国恩系纵向一体化产业平台为中枢，以大化工行业及大健康行业为两翼。据公告，截至目前公司已初步发展成为拥有绿色石化、有机高分子改性、有机高分子复合、人造草坪、可降解、光显、熔喷过滤，以及新能源汽车轻量化结构部品等化工新材料纵向一体化产业集群。同时，控股胶原领域上市公司东宝生物，产品拥有明胶、空心胶囊、胶原蛋白、代血浆明胶、双蛋白膳食纤维、医美产品，形成以医、美、健、食为主体的大健康产业细分领域的综合性企业集团。 图1.公司“一体两翼”业务架构示意图 公司主要从事高分子改性材料的研发、生产和销售。改性材料属于石油化工产业链中的中间产品，因此原料价格与油价关联较高。改性材料是公司最主要的收入来源，主要领域包括家电及汽车改性材料、新能源行业材料等，但改性材料的收入占比呈现下降趋势，扩充品类正持续创造收入，包括可降解材料、光显材料、人造草坪、熔喷材料、医用防护材料等。公司凭借优良的产品性能、稳定的产品质量和优质的服务，与多家国内大型家电、汽车、新能源电池、电动/园林工具、通信器材、建筑材料、液晶显示、医疗健康等领域企业建立了长期战略合作关系。 有机高分子复合材料是公司营收占比第二大板块。公司主要研发以多种热固性体系树脂为基体，辅以玻璃纤维、碳纤维、阻燃剂等增强增韧添加剂，重点打造低密度、高强度、轻量化、高品质外观的复合材料。据公告，公司重点向新能源汽车产业链方向发力，并在新能源复合材料巧克力超薄（HP-RTM）电池包、新能源汽车充电桩、乘用车电池盒、受电弓、智慧灯杆（灯杆、道路指示杆、信号灯杆、5G杆等综合体）、风电、轨道交通等领域持续突破。 大健康板块子公司东宝生物专业从事明胶和胶原蛋白及其附加产品的研发、生产、销售，为下游用户提供全面系统的产品及服务方案，覆盖TO B端业务和TO C端业务。 据公告，2022年公司改性材料、复合材料板块营收占比分别为56.7%、14.9%，营收同比增长27.5%、18.2%；绿色石化材料、明胶胶原蛋白板块营收占比分别为8.92%、4.87%，营收增速皆达到170%以上，成为增长最快的板块。 图2.公司主营业务营收占比 图3.公司主要板块毛利率变动情况 据公告，截至2022年末，公司有机高分子改性材料和复合材料产能分别为68.5万吨、18.5万吨，产量分别为66.0万吨、17.4万吨，产能利用率分别为96.29%、94.26%。销量分别为65.6万吨、17.4万吨，同比增长53.2%、33.0%，产销率分别为99.4%、99.8%。 表1：公司各业务板块产量变化情况 公司产品销售区域98%以上在国内，近年来不断拓展海外市场，人造草坪、光学材料、空心胶囊的海外订单与成交额逐年增多。 图4.公司98.5%以上的销售为国内销售收入 图5.公司客户集中度维持较稳定水平 表2：公司业务板块产品细分及应用领域 1.2.产品利润水平暂时承压，景气有望触底反弹 据公告，2022全年实现营收134亿元（同比+37.3%），归母净利润6.63亿元（同比+3.14%）。 2023Q1实现营收36.1亿元（同比+32.3%，环比+18.4%），归母净利润1.03亿元（同比-13.1%，环比-20.0%）。营收增长由于产品销售大幅增长，但产品价格下跌利润缩窄拖累了盈利水平。 图6.公司营收及增速 图7.公司归母净利润及增速 图8.公司毛利率净利率水平 图9.公司期间费用率整体维持在较低位置 图10.公司资产负债率约50% 图11.公司ROE及ROIC水平 1.3.股权结构集中，资本开支持续扩大 公司股权结构较为集中。公司实际控制人是王爱国、徐波夫妇，分别直接控制46.45%、3.32%的股权，徐波通过世纪星豪间接控制公司6.64%的股份，两人合计控股55.30%。 图12.公司股权结构图 子孙公司数量快速增长，资本开支持续扩大。为适应多业务条线，公司的子公司及孙公司数量快速增长。同时公司固定资产及在建工程规模持续扩大，近两年产生较多投资现金流。 图13.公司在建工程及固定资产规模快速扩张 图14.公司投资现金流增幅较大 2.电池壳新应用领域有望成为公司未来增长重要一极 2.1.复合材料是电动汽车电池壳体发展的趋势 纯电动汽车因其清洁、无污染的特性，成为各国研发的重点方向。其电池包是整车的核心部件，起承载和保护动力电池组的关键作用，其结构设计的轻量化是汽车轻量化、提升续驶里程的关键途径。电池包服役过程中需承受来自地面的各种冲击载荷，箱体结构的强度、刚度及安全性等均会对电池包性能产生影响。 据《基于OptiStruct复合材料电池包上壳体的应用与研究》，将钢材、铝合金和SMC复合材料分别应用到电池包上壳体，并对4种工况的结果进行了研究，得到结论：SMC复合材料应用到电池包上壳体上可以完全取代金属材料，不仅解决了减重问题，还表现出了比金属更好的低密度、高强度、耐腐蚀和抗凹性的力学性能。 图15.电池包上壳体三维结构 图14.金属和SMC复合材料参数对比 从质量上看，以上壳体长1665 mm，宽918 mm，高226 mm计算，采用钢材方案时，厚度均匀为0.8 mm，质量为13.36 kg，采用铝合金方案时，厚度均匀为1.5 mm，质量为8.67 kg，相比钢材减重4.69 kg，质量上降低了35%。若采用SMC复合材料方案，厚度均匀为3 mm，质量为10.72 kg，比钢材减重2.46 kg，质量上降低了18.4%。 从模态分析工况分析来看，刚度越好，频率越高，自由状态下，SMC复合材料的刚度优于铝合金材料优于钢材，一阶模态越大，上壳体本身的固有频率也就越大，可以有效的避免与整车发共振现象。约束状态下，SMC材料的频率接近铝合金材料，两者都要高于钢材，所以SMC材料的刚度堪比铝合金。 从静态分析工况来看，施加载荷为890 N时，SMC材料上壳体受到的应力小于材料拉伸强度，上壳体不会发生任何损坏，而采用钢材或者铝合金材料，上壳体受到的应力远大于材料拉伸极限，已经发生了永久变形甚至断裂，所以此工况下SMC上壳体的局部刚度更好，强度更高。 施加载荷为1500 N时，SMC上壳体可能会发生轻微局部开裂，而铝合金或钢材上壳体已经发生了永久变形甚至断裂，所以此工况下SMC上壳体的局部刚度也表现出了很好的力学特性。 从随机振动工况来看，SMC上壳体在随机振动中无论哪个方向上，受到的应力最小，大大减小了振动过程中产生疲劳破坏的风险。 用复合材料上壳体替代金属材料，将是纯电动汽车电池包上壳体发展的必然趋势。虽然铝合金在减重和约束模态上有较好的优势，但是局部刚度和随机振动方面劣势明显，表现出的力学性能较差。采用SMC复合材料的电池包上壳体，不仅实现了上壳体的轻量化，而且刚度也优于金属材料，提高了上壳体整体的力学性能。 表3：电池壳体不同材料优缺点对比 2.2.复合材料电池壳的渗透率有望因性能提升而快速增长 据《纯电动汽车电池包轻量化设计综述》，统计了电池包材料类别与文献应用量之间的关系。 目前将钢铁材料用作电池包箱体材料，占据较大比例，其中，DC01、Q235两种材料应用最为广泛，明显出于成本考虑，这些材料在满足大多数电池包一般性能需求。其次是铝合金电池包，应用最多的3种材料分别是Al6082-T6、Al6061-T6和Al5052，均为5～6系铝合金，具有比强度、比刚度较高的优势，能够在替代普通钢力学性能的同时，沿用金属材料的可加工性能。目前复合材料应用依旧较少，主要因为其材料成本高、工艺难度高、散热性能较差。 图15.电池包材料类别与应用量关系 据PT现代塑料，材料供应商们正在努力开发兼顾热固性和热塑性的高性能复合材料，以满足当前和未来汽车制造商和电池模块生产商们在电池壳应用方面的需求。在各种气候条件下充电或放电的过程中，电池系统必须有助于保持电池单元处在理想的热工作环境中。车辆发生火灾时，还要尽可能长时间地保证电池模块不着火，同时保护车内乘客免受电池包内的热失控而导致的高温和火焰带来的伤害。为使电池壳获得必要的热性能和力学性能，采用的材料主要是碳纤维热固性预浸料。碳纤维能为电池壳提供所需的强度和刚度，但需要预先浸渍高级的树脂系统，如环氧树脂，这些预浸料通常需要人工铺层，且固化时间长，还需要热压罐，因此，用预浸料制造电池壳通常限于低产量的生产。虽然适合汽车应用的典型的工程热塑性树脂如聚酰胺和聚丙烯等能快速成型，从而适用于大批量的生产，但这些材料在高温下的性能有限，因而为了达到所需要的力学性能，就必须增大壁厚，这会增加重量。因此，材料商目前正在探索既拥有热固性预浸料的高性能又具备热塑性塑料的可制造性的新的材料概念，例如可用于标准的注射成型工艺的玻纤增强聚碳酸酯基热塑