业务基本面迎来复苏，关注商业化效率提升

更新报告 买入 业务基本面迎来复苏，关注商业化效率提升 哔哩哔哩（BILI.US） 2023-05-09星期二 2023年5月9日 目标价： 24.2美元 现价： 19.98美元 预计升幅: 21.3% 重要数据日期 2023-05-08 收盘价（美元） 19.98 总股本（百万股） 415 总市值（百万美元） 8,296 净资产（百万美元） 2,188 总资产（百万美元） 6,006 52周高低（美元） 30.35/8.23 每股净资产（美元） 5.47 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东腾讯 8.40% 陈睿 12.62% 阿里巴巴 7.90% KamiSamaLimited 7.01% 相关报告 投资要点 哔哩哔哩（BILI.US）-首发报告-20180731哔哩哔哩（BILI.US）-更新报告-20180927、20181128、20190306、20190515、20190824、 20191123、20200213、20200320、20200522 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 降本成效卓越，亏损持续收窄： B站第四季度收入为61.4亿元，同比增长6.3%，毛利率环比提升至20.3%。经营利润率同比亏损率收窄至-37.9%。归母净亏损为15亿元，Non-GAAP净亏损13.1亿元，同比收窄21%。2022年B站MAU同比增长25.9%，达 3.145亿人。DAU为8650万，较2021年增加29.6%，占MAU比重为28.47%。此外MAU平均每日总使用时长同比增长46.7%，MPU为2810万，同比增长15%。。 新游推出带动业务回升，游戏自研依然是大方向： 在游戏业务方面，由于公司四季度缺乏新游上线，游戏收入在4Q22同比下滑11.5%至11.5亿元。此外，由于一季度上线的新游戏表现低于预期，预计23年一季度公司移动游戏收入仍将承压。然而，根据目前公司产品储备情况，数量依然客观，并有望在二季度集中上线，从而带动移动游戏收入增速提升。 停更事件影响有限，变现效率仍有待提升： 2023年一季度，B站平台出现部分UP主停更内容事件。目前只有少数几个头部UP主选择停更，而平台上50万粉以上的UP主约3000人，而B站UP主数量约46万人，因此停更UP主占比会更加低，对于内容生态的影响范围有限。B站平台内容目前依然以中长尾内容为主，因此停更事件对平台的影响也相对较小。 用户高活跃与基本面复苏双加持，维持买入评级： 目前平台依然保持较高生态活跃度，而游戏版号重新开始发放将利好公司游戏业务，预计广告增速将于二季度开始恢复。相信2023年公司持续降本 增效继续带动盈利能力明显提升。目前我们采用分部估值法（游戏10倍 PE、广告5倍PS、VAS3倍PS、电商及其他1倍PS），得出合理估值为 100.6亿美元，对应目标价24.2美元，相较于现价预计有21.3%的升幅，维持“买入”评级。 截至12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2022Q4E 总营收（百万元） 19,393 21,899 24,521 29,528 36,024 5,473 变动 61.62% 12.92% 11.97% 20.42% 22.00% 8.28% 净利润（百万元) -6,800 -7,508 -4,494 -2,807 -2,893 -1,779 经营利润率 -33.11% -38.17% -17.51% -8.70% -7.24% -33.00% 每股盈利（元） (17.8) (19.2) (11.5) (7.2) (7.4) (4.5) 基于股价的市销率（倍） 3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 降本成效卓越，亏损持续收窄： B站第四季度收入为61.4亿元，同比增长6.3%，毛利率环比提升至20.3%。经营利润率同比亏损率收窄至-37.9%。归母净亏损为15亿元，Non-GAAP净亏损13.1亿元，同比收窄21%。分业务来看，移动游戏收入为11亿元（收入占比18.7%），较2021年同期下降12％；增值业务VAS收入为23亿元（收入占比38.3%），较2021年同期增长24％；广告收入为15亿元（收入占比24.6%），同比下降4.7%；电子商务和其他收入为11亿元（收入占比18.5%），同比增长13％。从营收结构来看，游戏业务占比下降，而广告、增值服务、电商业务收入占比增长，意味着公司商业化生态趋向于更多元化的发展，抗风险能力增强。公司在2022年将采取多项措施提高商业化效率，全年净营业额总额预计为219亿元，同比增长13.0%。预计随着游戏、广告、直播与会员业务的贡献，B站整体毛利率有望达到30%以上。其中，游戏业务毛利提升主要来源于自研游戏占比提升；广告毛利提升来自效果广告占比提升以及商单广告占比下降；直播业务毛利提升来自主播及公会分成比例下降；会员毛利提升则来自会员数量增长的规模效应带来会员内容成本占比下降。费用方面B站在费用控制方面取得了显著成果。2022年下半年，公司同比削减了销售及营销开支26.5%，进一步提高了组织效率。这一举措也带来了明显的业绩改善，下半年的净亏损同比收窄32.8%。在用户增长方面，B站表现出色。2022年B站MAU同比增长25.9%，达3.145亿人。未来公司将把用户增长策略的重点转移到培养更高质量、带来更多盈利的用户，并专注于公司的日活用户增长。2022年DAU为8650万，较2021年增加29.6%，占MAU比重为28.47%。此外，每位活跃用户平均每日总使用时长同比增长46.7%，这表明B站在用户留存和活跃度方面也有不俗的表现。第四季度，平台月均付费用户为2810万，同比增长15%。得益于公司在自制内容方面的长期投入，包括真人剧《三悦有了新工作》、动画剧《黑门》、《中国奇谭》等等，提升了用户升级为大会员的意愿。 新游推出带动业务回升，游戏自研依然是大方向： 在游戏业务方面，由于公司四季度缺乏新游上线，游戏收入在4Q22同比下滑11.5%至11.5亿元。此外，由于一季度上线的新游戏表现低于预期，预计23年一季度公司移动游戏收入仍将承压。然而，根据目前公司产品储备情况，数量依然客观，并有望在二季度集中上线，从而带动移动游戏收入增速提升。其中包括国内自研产品 《斯露德》，代理产品《千年之旅》；海外自研产品《代号：依露希尔》与其他5- 6款代理产品。此外，4月20日，根据国家新闻出版署公布的4月游戏版号情况，公司共有两款游戏获批，包括《重构：阿塔提斯》以及《摇光录：乱世公主》。此 外，热门二次元产品《闪耀！优俊少女》（赛马娘）已获得游戏版号，预计将于年中上线，该游戏将由B站运营。根据SensorTower数据，2021年2月到2023年3月，《赛马娘》全球累计收入已达到20亿美元，连续两年成为日本手游畅销榜冠军。这表明二次元游戏拿到版号的情况已经明显好转。自研游戏方面，2022年自研游戏产品流水占比达5%。公司预计自研游戏质量将呈现逐年递增的态势，并更加聚焦在核心优势赛道，坚定执行“精品自研，全球发行”的战略，通过全球发行抵消高开发成本的同时，打磨能长线运营的垂类精品自研游戏。 停更事件影响有限，变现效率仍有待提升： 在2023年一季度，B站平台出现部分UP主停更内容事件，这引发了市场的关注。根据公司反馈称，目前只有少数几个头部UP主选择停更，而平台上50万粉以上的UP主约3000人，而B站UP主数量约46万人，因此停更UP主占比会更加低，对于内容生态的影响范围有限。B站平台内容目前依然以中长尾内容为主，因此停更事件对平台的影响也相对较小。停更原因主要有两个方面，一是头部UP主的收益减少，收支难以平衡，导致停止更新。公司运营策略开始注重投入产出比，因此一定程度上降低了对内容创作的激励补贴费用。二是中国宏观经济环境依然严峻，广告投放意愿较弱，导致B站平台广告业务表现低迷，UP主通过花火平台创收的效率明显下降。为了解决UP主的多变现问题，未来力公司正在持续帮助UP主多元化其变现渠道，包括直播、工坊、电商、StoryMode等渠道，为激励UP主内容创作提供支持。此外，公司正在努力优化平台生态，加强与UP主的合作，提高UP主的收益水平，以促进平台的可持续发展。 图1：公司季度收入及增长情况 2,500,000250% 2,000,000 200% 1,500,000 1,000,000 500,000 150% 100% 50% 0% 0 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1E -50% 游戏业务收入直播及会员收入广告收入电商及其他收入 游戏业务增速直播及会员增速广告增速电商增速 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 图2：社区平台保持高活跃度 350 300 250 200 100 332.6 326 321 305.7 293.6 267.2 271.7 237.1 83.5 90.3 92.8 93 62.7 72.1 72.2 79.4 20.9 23.9 24.5 27.2 28.5 28.5 28.1 29.3 95 90 15085 100 80 50 075 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1E 月活跃用户（百万）日活跃用户（百万）付费用户（百万）使用时长（分钟） 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 图3：公司用户广告价值情况 广告业务收入/每活跃用户 6.500 5.700 4.900 4.100 3.300 2.500 21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1E 资料来源：公司季报、国元证券经纪(香港)整理 图4：平台日活/月活比例及付费率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 26.44% 26.98% 26.57% 27.04% 27.31% 27.15% 28.47% 28.97% 8.81% 8.94% 9.02% 9.26%9.32% 8.57% 8.62% 9.13% 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1E 日活/月活比例付费率 资料来源：公司季报、国元证券经纪(香港)整理 风险提示：广告业务恢复不达预期、竞争加剧导致UP主流失、成本费用无法继续优化 财务报表摘要 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 收入 历史 19,393 历史 21,899 预测 24,521 预测 29,528 预测 36,024 盈利能力 历史 历史 预测 预测 预测 成本 -15,341 -18,050 -19,987 -23,535 -27,464 毛利率(%) 20.9% 17.6% 18.5% 20.3% 23.8% EBIT率(%) -33.1% -38.2% -17.5% -8.7% -7.2% 毛利 4,052 3,849 4,534 5,993 8,560 净利率(%) -35.1% -38.1% -18.3% -9.5% -8.0% 销售费用 -5,795 -4,921 -4,414 -4,429 -6,484 ROE -31.3% -54.8% -37.8% -27.1% -32.8% 研发费用 -2,840 -4,765 -2,697 -2,362 -2,882 管理费用 -1,838 -2,521 -1,716 -1,