业务开启复苏阶段，持续关注运营效率

腾讯控股（700）更新报告 买入2023年3月24日 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 股票代码已发行股本市值 52周高/低 TMT 375.6港元475港元 （+26.5%）700 95.7亿股 3.59万亿港元416.6/188.6港元 每股净资产84.5元人民币 主要股东NaspersLtd（27.6%） 马化腾（7.42%）Blackrock(2.24%)Vanguard(2.17%) 富达(1.16%) 业务开启复苏阶段，持续关注运营效率 2022Q4及全年业绩符合市场预期：2022Q4公司录得收入1450亿元 人民币，同比增长0.5%。归母净利润录得1063亿元人民币，同比增长12%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得297亿元人民币，同比增长19%。2022年公司全年收入为5546亿元人民币，同比下降1%。NonGAAP净利润为1156亿元，同比下降7%。 游戏板块将在23年开启复苏:受前季度流水下降影响，2022Q4游戏业务录得收入418亿元人民币，同比下降2.3%。全年手游包括和不包括社交收入的增速分别为-1.7%和-4%。根据公司披露的资料，截至Q4的递延收入总额为857亿元人民币，较Q3的886亿元人民币环比有所下滑。 广告业务恢复增长：Q4广告业务录得247亿元人民币，同比增长15%，得益于电商、快消品和游戏行业的广告开支同比上升。社交广告同比增长17%至214亿元人民币。媒体广告收入录得33亿元人民币，同比增长4%。 金融科技与企业服务有望恢复高增速：Q4金融科技及企业服务录得收入472亿元人民币，同比下降1%。主要是因为疫情导致支付活动受到抑制，导致金融科技收入同比增速放缓。企业服务业务收入同比下降，主要是因为持续缩减亏损业务。 聚焦国内游戏发行和海外游戏投资：Q4本土游戏收入为279亿元人民币，同比下降6%。国际游戏收入为139亿元人民币，同比增长5%，海外游戏本季度占公司游戏收入33%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时也持续积极寻求投资机会。 上调目标价至475港元，买入评级：综合分析，鉴于疫情结束，宏观经济逐渐开启恢复，我们上调公司未来三年的收入预测。长期继续看好公司各项业务在未来的发展，收入和经营利润预测采用2023年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有26.5%上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（人民币百万元） 560,118 554,552 620,508 696,978 767,939 变动 16.19% -0.99% 11.89% 12.32% 10.18% 经调整净利润 123,788 115,649 147,483 172,768 198,705 变动 0.85% -6.57% 27.53% 17.14% 15.01% 经调整每股盈利（人民币元） 12.77 11.88 15.17 17.70 20.27 变动 0.61% -6.94% 27.71% 16.66% 14.54% 股息 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 市盈率375.6港元（估） 25.67 27.59 21.60 18.52 16.17 430 380 330 280 230 180 2022/3/242022/8/242023/1/24 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 业绩概览：2022Q4及全年业绩 2022Q4公司录得收入1450亿元人民币，同比增长0.5%，得益于多个板块的同时带动。归母净利润录得1063亿元人民币，同比增长12%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得297亿元人民币，同比增长19%。 2022年公司全年收入为5546亿元人民币，同比下降1%。NonGAAP归母净利润录得 1156亿元人民币，同比下降7%。 2022Q4增值服务业务收入录得人民币704亿元，同比下降2%，环比下降3%。2022年增值服务收入录得2876亿元，同比下降1%。 （1）2022Q4社交网络收入同比下降2%到286亿，环比下降4%，全年主要来自于视频号直播和音乐付费用户收入增加，但音乐直播和游戏直播减少，而环比下降则因为游戏直播收入的减少。2022年社交网络收入为1169亿元，同比下降0.3%。截至2022年结束，付费增值账户总数为2.34亿，同比下降1%，环比增长2.2%。腾讯视 频付费会员数轻微下降至1.19亿，主要是由于内容延期和定价调整。腾讯音乐付费用户数同比增长16%至8850万。 （2）游戏业务全年略微下滑，Q4主要是由于前季度流水同比下降。2022Q4游戏业务录418亿元人民币，同比下降2.3%，环比下降2.6%。增长主要来自于Supercell相关调整，头部游戏《VALORANT》、《英雄联盟》以及《胜利女神：妮姬》和《战锤40K：暗潮》发布拉动。2022年全年游戏业务收入为1708亿元，同比下降2%。全年手游包括和不包括社交收入的增速分别为-1.7%和-4%。Q4PC游戏收入为115亿元人民币，同比增长8.5%。 2022Q4金融科技和企业服务收入录得472亿元人民币，同比下降1%。主要是因为疫情导致支付活动受到抑制，导致金融科技收入同比增速放缓。企业服务业务收入同比继续下降，主要是因为持续缩减亏损业务。全年金融科技和企业服务收入录得1771亿元人民币，同比增长3%。 2022Q4网络广告业务录得收入247亿元，同比增长15%，得益于电商、快消品和游戏行业的广告开支同比上升。社交及其他广告收入实现人民币214亿元，同比增长 17%，主要是因为视频号和小程序广告的强劲需求。媒体广告收入实现33亿元，同比增长4%，主要是因为音乐内容广告变现能力提升。2022年公司广告收入为827亿元，同比下降7%，主要得益于上半年收入下降后年末则有所恢复。其中，社交及其他广告收入720亿元，同比下降4%。受宏观因素影响，媒体广告收入同比下降20%至107亿元。 2022Q4毛利率为42.6%，同比上升2.5个百分点，环比下降1.6个百分点，主要由于渠道和分销成本以及云部署成本收紧。2022年公司综合毛利率为43.1%，相比2021年下降0.8个百分点，主要是内容成本、服务器和带宽成本增加。其中增值服务毛利率下降1.9个百分点至50.6%，主要是直播服务相关收入分成成本减少以及渠道和分销成本减少。广告毛利率下降3.5个百分点至42.3%，主要是视频和小程序内容成本增加，以及移动广告联盟复苏推动渠道和分销成本增加。金融与科技毛利率上升3.2个百分点至33%，效率不断提升。 2022Q4销售及市场推广开支同比下降47%至人民币61亿元，反应了公司对内部营销开支严格把控。Q4销售开支占同期收入百分比为4.2%，相比去年同期8.1%大幅下降。2022Q4行政开支同比增长10%至人民币114亿元，占同期收入百分比为7.8%。截至2022年结束，公司共拥有员工10.8万名员工，同比下降4%。Q4研发费用为159亿，同比增长14%。公司2022年销售及市场推广开支同比下降28%至292亿元。研发费用同比增长18%至614亿元。行政开支同比增长19%至453亿元。 图表1：公司收入结构图表2：公司季度收入增长（百万元） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 2% 29% 30% 30% 33% 32% 31% 32% 33% 16% 17% 16% 15% 13% 14% 15% 17% 54% 52% 53% 50% 54% 53% 52% 49% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 百万人民币 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 ‐ 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 增值服务广告金融科技和企业服务其他增值服务广告金融科技和企业服务其他 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司毛利率水平图4：经调整归母净利润（百万元） 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 50%44% 43% 34% 百万元人民币 22% 13% 19% ‐2% 2% ‐17% ‐25% ‐23% 33,118 34,039 31,751 32,254 24,880 25,545 28,139 29,711 65,000 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 40% 20% 0% ‐20% ‐40% ‐60% ‐80% ‐100% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 ‐5,000 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 ‐120% 综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务经调整归母净利润增速 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 图表5：增值服务账户数（百万）图表6：微信和QQMAU（百万） mn 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 14%13% 20% 15% 10% 5% 0% ‐5% mn 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 ‐2.5% ‐0.6%0.3%0.0%0.2% 2.6% 1.4% 10% 8% 6% 2% ‐3% ‐1% 3.6% 5.0% 0.0% ‐5.0% 300.0 200.0 100.0 0.0 225.7229.4235.4236.3239.1234.7228.7233.8 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 收费增值账户数增速 ‐10% ‐15% ‐20% ‐25% ‐30% 2,000 1,500 1,000 500 0 1,8481,8421,8361,8201,8521,8681,8831,885 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 微信+QQMAU增速 ‐10.0% ‐15.0% ‐20.0% 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 游戏板块将在23年开启复苏 2022Q4，游戏业务录得收入418亿元人民币，同比下降2.3%。全年手游包括和不包括社交收入的增速分别为-1.7%和-4%，继续出现同比下滑。PC游戏录得收入115亿元人民币，环比下降1.7%。全年PC收入录得3.8%的增长。 本季度，本土游戏收入为279亿元人民币，同比下降6%。国际游戏收入为139亿元，同比增长5%。国际游戏收入本季度占游戏收入33%。 截至Q4的递延收入总额为857亿元人民币，较Q3的886亿元人民币环比继续下滑。 上调目标价至475港元，买入评级 综合分析，鉴于疫情结束，宏观经济逐渐开启恢复，我们上调公司未来三年的收入预测。长期继续看好公司各项业务在未来的发展。持股公司估值采用公司披露的截至2022年12月31日的市值数据，并作0.8的折扣系数。收入和经营利润预测采 用2023年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有2