用户基本盘稳固，商业化效率亟待提升

事件：公司发布22Q4与22年业绩公告，22全年实现营收219亿元(yoy+13.0%)，略低于市场预期；毛利润38.5亿元，毛利率17.6%，同比下降3.3pct，系高毛利率的游戏业务占比下降所致；全年实现GAAP净亏损75亿元，Non-GAAP净亏损67亿元，22Q4Non-GAAP净亏损13亿元，减亏程度略优于市场预期。 点评：短期收入增长承压，关注各业务变现效率提升。1）移动游戏业务收入50.2亿元（yoy-1.4%），占总收入比例减少3.3pct至22.9%。22Q4上线4款新游戏但热度及收入贡献有限，未来公司聚焦二次元卡牌等较为擅长的类型，两款自研产品《斯露德》和《依露希尔：星晓》将于23Q2上线。2）直播与增值业务收入87.2亿元（yoy+25.7%），占总收入比例提升至39.8%。a）直播商业化潜力持续释放，22年来自直播的收入增长超过30%，22Q4月均活跃主播数同比增长70%，直播MPU同比增长超40%。大会员方面，22Q4大会员数量达2140万，环比增加近100万，精品内容释放品牌价值，《中国奇谭》收官播放量破2.3亿。3）广告业务收入50.7亿元（yoy+12.0%），Q4广告收入同比下降4.7%，系21年同期高基数及疫情影响，22Q4效果广告收入增速超过50%。 23年宏观经济回暖下广告主信心有所恢复，但对广告的投放更加注重有效性； 公司持续完善平台整合营销解决方案，预计23年游戏、3C类等广告主投放进一步修复。4)电商及其他业务收入31.0亿元（yoy+9.2%），占总收入比例为 14.1%，主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加所致。 22M10 ，B站增加直播分区的购物频道，还与第三方电商平台达成合作，发力直播带货业务。 用户粘性持续增强，内容场景吸引更多流量。1）22Q4公司MAU同比增长20%至3.26亿人，DAU达9280万（yoy+29%），DAU/MAU达28%。2）22Q4每日视频浏览量同比增长77%达到39亿，Story-mode每日视频播放量同比增长175%，PUCG同比增长56%。3）22Q4UP主月均投稿量同比增长62%至1760万，超过130万名UP主通过多种渠道在B站获得收入。 盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩为国内领先的年轻人文化社区，优质内容及良好社区氛围助力商业化潜力释放。23年自研游戏上线贡献增量，关注《赛马娘》游戏版号发放进程；直播与视频深度结合，推动付费用户转化；广告主需求预计释放，整合营销是广告长期增长引擎。考虑到公司正在削减低利润业务，下调23-24年营收预测至249/292亿元（较上次预测-7.8%/-12.8%）；公司降本力度有所加强，上调23-24年归母净利润预测至-43/-16亿元（上次预测-57/-32亿元）。鉴于23年游戏版号常态化发放，宏观经济复苏下广告、VAS业务估值得到提振，上调游戏、广告、VAS业务PS至2/4/3x，维持电商PS估值倍数1x； 上调目标价至24.8美元，维持“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。 公司盈利预测与估值简表 表1：哔哩哔哩利润表（单位：百万元人民币）