428政治局会议解读：2季度工业产能利用率大概率低于1季度，我国宏观政策还将保持较大力度

英大证券宏观评论（2023年第6期，总第126期） 宏观研究 报告日期：2023年5月8日 2季度工业产能利用率大概率低于1季度，我国宏观政策还将保持较大力度 ——428政治局会议解读 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.国际油价反弹力度超预期； 2.我国出口金额累计同比下行幅度低于预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20230403）中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段 2.英大宏观评论（20230329）2023年我国财政收支或将继续面临压力，短期内国有土地使用权出让收入累计同比不具备大幅上行基础 3.英大宏观评论（20230328）3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色 4.英大宏观评论（20230315）3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间 5.英大宏观评论（20230301）国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能 6.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行 7.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年 8.英大宏观评论（20221025）“高质量发展引领“质的有效提升”和“量的合理增长”9.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需的主力军 10.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。我们解读如下： 一、经济运行实现良好开局，第三产业与最终消费支出是主要拉动项； 二、我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足； 三、2季度房地产投资增速还将承压，工业产能利用率大概率低于1季度； 四、我国宏观政策还将保持较大力度，利率债与国债期货还将面临支撑； 五、加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，夯实科技自立自强根基。 1 目录 一、经济运行实现良好开局，第三产业与最终消费支出是主要拉动项3 二、我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足4 三、2季度房地产投资增速还将承压，工业产能利用率大概率低于1季度6 四、我国宏观政策还将保持较大力度，利率债与国债期货还将面临支撑9 五、加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，夯实科技自立自强根基10 事件：中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。解读： 一、经济运行实现良好开局，第三产业与最终消费支出是主要拉动项 针对当前宏观经济形势，428政治局会议的总体评价是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”，进而认为“经济运行实现良好开局”。 “三重压力得到缓解”体现在以下三点。需求方面，3月出口金额当月同比超预期录得14.80%，较前值大幅上行16.10个百分点，创2022年8月以来新高，与此同时，3月社会 消费品零售总额当月同比录得10.60%，较前值上行7.10个百分点，创2021年7月以来新高。供给方面，3月服务业生产指数当月同比录得9.20%，与此同时，3月服务业生产指数累计同比录得6.70%，较前值上行1.20个百分点，创2022年2月以来新高。预期方面，1季度银行家宏观经济热度指数、企业家宏观经济热度指数分别录得40.20%、33.80%，分别较前值上行22.80、10.30个百分点，分别创2021年3季度、2022年2季度以来新高，此外，1月、2月消费者信心指数分别录得91.20、94.70，脱离2022年4月至10月的低位区 间。 图1：1季度银行家宏观经济热度指数、企业家宏观经济热度指数创新高（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 1季度GDP当季同比录得4.50%，较市场预期值4.0%高出0.50个百分点。在此背景下， 428政治局会议指出“经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”。我们具体看1季度GDP当季同比的主要拉动项。从三大产业看，第三产业是1季度GDP当季同比的主要拉动项：一是从贡献率看，1季度第一、第二、第三产业GDP当季同比贡献率分别为3.40%、27.10%、69.50%，分别较前值上行-10.50、-17.80、28.30百分点，第三产 业的绝对读数与相对增幅均居于首位；二是从拉动力度看，1季度第一、第二、第三产业对GDP当季同比的拉动分别为0.15%、1.22%、3.13%，分别较前值上行-0.25、-0.08、1.94个百分点，第三产业的绝对读数与相对增幅同样均居于首位。在“更好统筹疫情防控和经济社会发展”的背景下，“我国疫情防控取得重大决定性胜利”，是第三产业对1季度GDP当季同比形成有力拉升的最主要原因，也是1季度GDP当季同比超预期的主因。在看到主要拉动项的同时，我们也应看到主要拖累项：不论是第一产业还是第二产业，对1季度GDP当季同比的贡献率和拉动，均较2022年4季度下行，表明我国宏观经济压力犹存。 从支出法角度看，最终消费支出是1季度GDP当季同比的主要支撑项，而货物和服务净出口则是主要拖累项：一是从贡献率看，1季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口GDP当季同比贡献率分别为66.60%、34.70%、-1.30%，分别较前值上行59.90、 -100.60、40.70个百分点，最终消费支出的绝对读数与相对增幅均居于首位；二是从拉动力度看，1季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为3.00%、1.56%、-0.06%，分别较前值上行2.81、-2.36、1.16个百分点，最终消费支出的绝对读数与相对增幅同样均居于首位。当然，也应该看到，货物和服务净出口对1季度GDP当季同比的贡献率和拉动，均为负值，与此同时，资本形成总额对1季度GDP当季同比的贡献率和拉动，均较2022年4季度下行，同样表明我国宏观经济压力犹存。 值得指出的是，428政治局会议对1季度宏观经济的评价，用到了“得到缓解”、“好于预期”、“逐步恢复”、“回升向好”等表述。客观而言，这些表述在性质上具有相对性，进一步分析，428政治局会议认为1季度宏观经济只是较2022年4季度出现相对好转，但是难言绝对好转。 二、我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足 428政治局会议指出，“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，隐含的意思是“三重压力”依旧存在，此外，428政治局会议指出，“市场需求逐步恢复”，表明市场需求的恢复力度与速度还有提升空间。在此基础上，428政治局会议明确指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”。 第一，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。从宏观经济指标看，当前我国宏观经济的压力主要体现在以下四点：一是4月制造业PMI录得49.20，较前值大幅下行2.70个百分点，时隔3个月再次跌至荣枯线之下，预示我国制造业再次进入收缩区间；二是3月PPI当月同比录得-2.50%，较前值下行1.10个百分点，创2020年7月以来新低，与此同时，3月CPI当月同比录得0.70%，较前值下行0.30个百分点，持平于2021年9月，为2021年4月以来低点，从价格角度预示我国需求不是很乐 观；三是3月工业企业产成品存货同比录得9.10%，较前值大幅下行1.60个百分点，创2021 年5月以来新低，叠加考虑PPI当月同比处于下行趋势之中，我国工业企业尚处于主动去库存阶段；四是3月我国出口交货值累计同比录得-5.30%，较前值下行0.40个百分点，连 续2个月位于负值区间，创2020年6月以来新低，与此同时，3月工业企业产销率录得 94.10%，较前值下行3.60个百分点，创1999年2月以来新低，再次表明当前我国宏观经济需求依旧不足。 复盘3月宏观经济主要数据，明面上存在两大“缺陷”或者“不足”：一是3月进口 金额累计同比录得-7.10%，虽然较前值上行3.10个百分点，但是连续3个月录得负增长，表明我国内需较为疲弱；二是3月固定资产投资完成额累计同比录得5.10%，虽然录得正增长，但是较前值下行0.40个百分点，也就是说，投资的关键作用并没有得到充分发挥。值 得指出的是，固定资产投资三大主要组成部分均较前值下行：一是3月房地产开发投资完 成额累计同比录得-5.80%，较前值下行0.10个百分点，在基数下行的背景下，依旧承压下行，表明上行阻力较大；二是3月全口径基础设施建设投资完成额累计同比录得10.82%，较前值下行1.36个百分点，与此同时，3月不含电力口径基础设施建设投资完成额累计同比录得8.80%，较前值下行0.20个百分点；三是3月制造业投资完成额累计同比录得7.0%， 较前值下行1.10百分点，创2021年2月以来新低。 图2：进口增速与固定资产投资增速是3月宏观经济主要数据的两大“缺陷”（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 第二，“经济转型升级面临新的阻力”与“推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”关联性较强。当前经济转型与高质量发展面临的阻力、困难与挑战可以参考二十大报告的提法。二十大报告指出，“在充分肯定党和国家事业取得举世瞩目成就的同时，必须清醒地看到，我们的工作还存在一些不足，面临不少困难和问题。主要有：发展不平衡不充分问题仍然突出，推进高质量发展还有许多卡点和瓶颈，科技创新能力还不强；确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还需解决许多重大问题；重点领域改革还有不少硬骨头要啃；意识形态领域存在不少挑战；城乡区域发展和收入分配差距仍然较大； 群众在就业、教育、医疗、托育、养老、住房等方面面临不少难题；生态环境保护任务依然艰巨；一些党员、干部缺乏担当精神，斗争本领不强，实干精神不足，形式主义、官僚主义现象仍较突出；铲除腐败滋生土壤任务依然艰巨，等等。对这些问题，我们已经采取一系列措施加以解决，今后必须加大工作力度”。从这部分表述可以看出，与经济转型与高质量发展高度相关的是“科技创新能力还不强；确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还需解决许多重大问题”。在中美竞争与合作的大背景下，我国仍依赖发达国家的多项关键核心技术和设备的“卡脖子”问题，是当前我国经济转型最主要的阻力以及最大的困难挑战。 三、2季度房地产投资增速还将承压，工业产能利用率大概率低于1季度 2022年GDP当季同比仅为0.40%，这就意味着2023年2季度GDP当月同比受低基数的推动，大概率大幅跳高。从这一点看，似乎2季度我国宏观经济继续向好。排除低基数对2季度GDP当季同比的扰动，可以有三种方法：一是看环比指标；二是对宏观经济基本面走势进行分析；三是采用比率指标，如工业产能利用率。以下我们重点对经济周期的源动力房地产投资增速进行研判，并从工业产能利用率角度研判2季度宏观经济走势。 首先看房地产投资增速。在《英大证券宏观评论：中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段（20230403）》中，我们提出“2023年上半年房地产投资增速大幅上行概率