7.30政治局会议解读：下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，充分发挥经济体制改革的牵引作用

英大证券宏观评论（2024年第7期，总第141期） 宏观研究 报告日期：2024年8月26日 下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，充分发挥经济体制改革的牵引作用 ——7.30政治局会议解读 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.我国内需走弱程度超预期； 2.全球宏观经济下行幅度超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20240729）新质生产力是一项系统工程，进一步全面深化改革时间紧任务重 2.英大宏观评论（20240702）下半年宏观经济和大类资产配置展望：筑底与蓄势 3.英大宏观评论（20240530）超长期特别国债大幅推升通货膨胀的概率较低，或存在更优的购买超长期特别国债的时点 4.英大宏观评论（20240506）国家战略科技力量是新质生产力的重要推动者，2季度央行大概率继续降准或降息 5.英大宏观评论（20240312）“5.0%左右”GDP增速目标符合预期，年内央行大概率还将降准或降息 6.英大宏观评论（20240221）2季度CPI均值大概率高于1季度，2024年PPI大幅上行概率较低 7.英大宏观评论（20231219）“高质量发展是2024年工作重点，中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行 8.英大宏观评论（20231215）“一个中心，两个基本点”是中央经济工作会议“规律性认识”的内核 9.英大宏观评论（20231212）2024年GDP增速目标或为“5.0%左右”，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调 10.英大宏观评论（20231114）“加强金融监管”位列重点工作之首，未来4-5年我国货币政策力度总体不弱 11.英大宏观评论（20231026）增发万亿国债对我国宏观经济与资本市场的影响分析 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》。我们解读如下： 一、唱响中国经济光明论，中短周期内我国宏观经济有可能起来； 二、当前面临的外部环境较4月相对恶化，价格低迷意味国内有效需求不足； 三、下半年改革发展稳定任务很重，充分发挥经济体制改革的牵引作用； 四、下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，经济大省要勇挑大梁； 五、“提升资本市场内在稳定性”的核心途径是推动宏观经济稳定增长； 六、“退出”、“破产”与“优胜劣汰”或预示政策导向存在调整的可能。 1 目录 一、唱响中国经济光明论，中短周期内我国宏观经济有可能起来3 二、当前面临的外部环境较4月相对恶化，价格低迷意味国内有效需求不足8 三、下半年改革发展稳定任务很重，充分发挥经济体制改革的牵引作用10 四、下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，经济大省要勇挑大梁10 五、“提升资本市场内在稳定性”的核心途径是推动宏观经济稳定增长12 六、“退出”、“破产”与“优胜劣汰”或预示政策导向存在调整的可能15 事件：7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》。 解读： 一、唱响中国经济光明论，中短周期内我国宏观经济有可能起来 继2023年12月中央经济工作会议首次提出“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”之后，7.30政治局会议再次提出“坚定发展信心，唱响中国经济光明论”。在房地产开发投资完成额累计同比连续28个月录得负增长，我国宏观经济处于“筑底”阶段的背景下，“加强经济宣传和舆论引导”，“坚定发展信心”，以及“唱响中国经济光明论”具有重大意义。 对我国经济前景的展望，可以分为长周期与短周期两个层面。对我国宏观经济长周期的研判，可以借鉴国际经验。从历史经验看，包括美国、日本、韩国在内的主要发达经济体GDP增速均呈“阶梯式”或“台阶式”下行的走势。具体看，1932年以来的美国经济增速可以做如下划分：第一级“台阶”位于1932年（-12.90%）至1946年（-11.60%），期间（1933年至1945年）GDP不变价同比的均值为8.50%，历时13年；第二级“台阶”位于1946年至1982年（-1.80%），期间（1947年至1981年）GDP不变价同比的均值为3.56%， 历时35年；第三级“台阶”位于1982年至2009年（-2.60%），期间（1983年至2008年）GDP不变价同比的均值为3.27%，历时26年；第四级“台阶”位于2009年至今，期间（2010年至2023年）GDP不变价同比的均值为2.28%，历时14年，该阶段尚未结束。值得指出的是，虽然2020年美国GDP不变价同比录得-2.20%这一深度负增长，但是考虑到2020年前后美国GDP不变价同比基本处于同一区间，所以不把2020年作为划分阶段的节点。 图1：1932年以来的美国经济增速呈四阶段“台阶式”下行（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 1961年以来日本的经济增速可以做如下划分：第一级“台阶”位于1961年（12.04%）至1974年（-1.23%），期间（1961年至1973年）GDP不变价同比的均值为8.89%，历时13年；第二级“台阶”位于1974年至1993年（-0.46%），期间（1975年至1992年）GDP 不变价同比的均值为4.14%，历时18年；第三级“台阶”位于1993年至今，期间（1994年至2023年）GDP不变价同比的均值为0.81%，历时30年，该阶段尚未结束。 图2：1961年以来日本的经济增速呈三阶段“台阶式”下行（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 图3：1967年以来韩国的经济增速呈四阶段“台阶式”下行（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 1967年以来韩国的经济增速可以做如下划分：第一级“台阶”位于1967年（9.10%）至1980年（-1.60%），期间（1967年至1979年）GDP不变价同比的均值为11.08%，历时13年；第二级“台阶”位于1980年至1998年（-5.10%），期间（1981年至1997年）GDP 不变价同比的均值为9.25%，历时17年；第三级“台阶”位于1998年至2009年（0.80%），期间（1999年至2008年）GDP不变价同比的均值为5.97%，历时20年；第四级“台阶”位于2009年至今，期间（2010年至2023年）GDP不变价同比的均值为3.05%，历时14年，该阶段尚未结束。 关于我国GDP增速走势的讨论，最著名的论断莫过于“权威人士”在2016年两次提到的“L”型走势：第一次是在2016年1月4日，“权威人士”在《七问供给侧结构性改革》中提出，“认识供给侧结构性改革，说到底，就是要看到在当前全球经济和国内经济形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹，可能会经历一个L型增长阶段”；第二次是在2016年5月9日，“权威人士”在《开局首季问大势》中提出，“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势”，“这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。 根据2016年权威人士提出宏观经济的“L”型走势，结合美国、日本、韩国近几十年乃至接近一百年的历史经验，我们认为我国宏观经济增速的走势大概率呈三个阶段的“阶梯式”下行：第一个阶段是2001年加入WTO至2011年，期间GDP不变价同比的均值为10.47%，历时11年；第二阶段是2012年至今，期间GDP不变价同比的均值为6.29%，该阶段尚未结束。我们认为，在我国GDP总量不断增加使得基数扩大，人口红利下降，环境边际约束越来越强，以及技术创新边际效益递减的背景下，在未来30年左右，我国GDP不变价同比大概率下行并稳定在2.0%至3.0%这一区间。 图4：我国宏观经济增速的走势大概率呈三个阶段的“阶梯式”下行（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 以上是对我国宏观经济长期走势的研判。目前的问题是，在中短周期内，我国宏观经济有无可能起来？我们的回答是肯定的。我们做出这一判断的依据主要有三点。第一，从PPI当月同比的走势看，该指标在中期大概率进入正值区间。1996年10月以来的334个月 度数据中，PPI当月同比大于零的有178个，占比53.29%，小于零的有157个，占比47.60%，等于零的有1个。从图形走势上看，“PPI当月同比大于零”的阶段与“PPI当月同比小于零”的阶段是交替出现的。我们认为，2025年我国PPI当月同比大概率进入正值区间。这一判断的依据有两点：一是宏观逻辑方面，在美联储大概率在9月降息的背景下，2025年大概率是美联储降息的后半程，而从历史经验看，在美联储降息的后半程，全球宏观经济大概率处于复苏向繁荣迈进的阶段；二是从图形走势上看，目前我国PPI当月同比呈上行走势，虽然我们认为年内PPI当月同比“转正”概率较低，但是在2025年，PPI当月同比大概率总体上延续目前的上行趋势，具体看存在两种可能的情形。第一种情形是2025年全 年录得正增长，而第二种情形是2025年前几个月录得负增长，余下的几个月录得正增长。一旦我国PPI当月同比进入正值区间，则意味着我国宏观经济进入复苏阶段，工业企业利润总额累计同比有望得到提振。 图5：我国PPI当月同比在中期大概率进入正值区间（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 第二，从美国ISM制造业PMI看，从1948年1月有数据记录以来，美国ISM制造业PMI均围绕50这一荣枯线有规律地波动。美国ISM制造业PMI与摩根大通全球制造业PMI的相关系数高达0.82，其宏观逻辑是美国经济总量在全球中的占比高达25%左右，尤其是美国是全球核心消费国，对全球经济增速有较强的带动作用。与此同时，在美国ISM制造业PMI的带动下，我国制造业PMI也呈现出较强的周期波动特征。其宏观逻辑是，在全球经济一体化背景下，产业链上下游之间的联动性，使得各国制造业PMI形成较强的同步性，而我国作为制造业大国以及“世界工厂”，使得我国制造业PMI与美国ISM制造业PMI之间也具有较强的联动性。在美国ISM制造业PMI均围绕50这一荣枯线有规律地波动的背景下，随着未来美国ISM制造业PMI重返50、55、60，乃至65之上，我国制造业PMI大概率也将重返50这一荣枯线之上。 图6：美国ISM制造业PMI与摩根大通全球制造业PMI的相关系数高达0.82（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 图7：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存还将交替出现（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 第三，从经济周期的角度看，虽然长周期内我国宏观经济增速大概率呈“阶梯式”下行的特征，但是短期内，库存周期也就是基钦周期还将继续发挥作用：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，也就是宏观经济的复苏、繁荣、衰退、萧条还将交替出现，正如春、夏、秋、冬交替出现一样。我国库存周期的典型指标是工业企业产成品存货同比，这一指标具有非常强的周期性，自2000年以来走过了七轮周期，目前正处于第八轮周期的上行期。2024年6月工业企业产成品存货同比录得4.70%，较前值上行1.10个百分点，连续六个月单边累计上行3.0个百分点。值得指出的是，在我国制造业PMI连续3个月位于荣枯线之下，表明我国宏观经济需求疲弱的背景下，1-6月工业企业产成品存货同 比的上行，被动补库存的可能性更大些。后期随着美联储降息逐步落地，大宗商品价格触底反弹，以及国内主要宏观经济指标上行，我国宏观经济大概率进入被动去库存与主动补库存阶段。 二、当前面临的外