22年年报及23年一季报点评：背板、电池片建设稳步推进，光伏应用业务快速发展

证券研究报告|公司点评中来股份(300393.SZ) 2023年05月10日 买入（维持） 投资要点 中来股份（300393.SZ）22年年报及23年一季报点评：背板、电池片建设稳步推进，光伏应用业务快速发展 所属行业：电气设备 当前价格(元)：13.37 证券分析师 彭广春 资格编号：S0120522070001 研究助理 邮箱：penggc＠tebon.com.cn 事件：公司2022年实现营业收入95.77亿元，同比增长64.56%，归属上市公司股东净利润4.01亿，同比增长228.09%。归属上市公司股东扣非净利润2.79亿，同比增长176.15%。2023年Q1公司实现营业收入27.08亿元，同比增长34.78%， 归属于上市公司股东净利润1.03亿元，同比增长15.68%，归属于上市公司股东扣非净利润1.26亿元，同比增长62.09%。 43% 34% 26% 17% 9% 0% -9% -17% -26% 中来股份沪深300 公司背板产能稳步增加，近年基本满产满销。公司专注光伏先进辅材研发制造，是全球领先的太阳能背板制造商，具备全系列背板生产制造能力。根据华经产业研究院整理资料显示，2021年公司背板出货量位居全球第一。公司背板2022年生 市场表现 产2.53亿平米，销售2.47亿平，2021年生产1.67亿平，销售1.68亿平，产量、销量都维持增长，基本满产满销。公司积极加快推进背板产能的扩充，2022年公司完成了年产5,000万平方米背板扩产项目，已具备年产2.2亿平方米背板产能。 截至2022年末，公司背板产品累计发货超过210GW，户外稳定运行超14年， 2022-052022-092023-012023-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-9.91-16.18-30.44 相对涨幅(%)-6.84-15.60-27.19 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中来股份（300393.SZ）：产能建设符合预期，N型电池片效率创纪录》，2023.4.10 2.《中来股份（300393.SZ）：背板、N型、户用三轮驱动，作绿色能源深耕者》，2022.11.28 终端客户零投诉，公司背板业务在背板行业中处于优势地位。 公司高效电池片项目建设进展顺利，高效组件具有一定品牌优势。高效电池片方面。公司全资子公司山西中来光电是山西省光伏产业链“链主”企业，正在投建“年产16GW高效单晶电池智能工厂项目”，其中一期8GW中首批4GW已经量 产，目前正在积极推进一期剩余4GW及二期8GW项目。截至4月26日，公司N型TOPCon16BB主栅高效电池量产平均转换效率可达25.2%，公司N型TOPCon电池量产技术水平以及电池转换效率在行业内处于前列。高效组件方面，公司控股子公司泰州中来光电是国内最早一批从事高效N型TOPCon双面电池及组件研发并实现GW级量产的专业化企业，获得国家绿色工厂、国家绿色供应链管理示范企业、国家专精特新小巨人称号；依托公司高效产品之品质、安全性能以及可为客户带来的价值优势，泰州中来光电N型高效产品自2016年以来累计出货量已超过7GW，获得全球范围内多家客户的认可，具备了一定的品牌优势。 在“整县推进”下，公司户用光伏系统快速发展。公司光伏应用业务主要为分布式户用光伏EPC业务，受益于公司早期对光伏应用业务的布局，公司建立了“一县一代”代理商模式，并通过自主研发上线了“SolarTown电站全生命周期管理服 务系统”，该系统贯穿光伏电站前期立项、中期施工管理、后期运维监控、电站运营等全过程，实现了光伏电站全生命周期的大数据管理与集约化智能运维，有效提升了专业化、精细化、标准化、智能化水平。此外，2021年起国家提出“整县推进”等多项政策，在政策支持下，公司户用分布式业务快速发展。2022年中来民生累计开发分布式光伏1.94GW，在EPC合作业务项下向上海源烨交付1.52GW光伏电站，截至2022年末累计向上海源烨交付近2.2GW电站。 投资建议：公司作为光伏背板龙头，背板产能不断扩展，毛利率维持较高水平，龙头地位稳固。电池及组件业务随着新产能的不断释放，在未来原材料价格下降的 背景下盈利能力也将明显提高。下游绑定央企，随着分布式市场的整县推进，公司光伏应用系统业务在手订单充足。我们预计公司2023-2025年归母净利润为9.3/15.64/22.59亿元，对应2023年5月10日收盘价PE为16X/9X/7X,维持公司“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险，行业政策变化风险，终端需求不足风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 1,089.63 流通A股(百万股)： 953.89 52周内股价区间(元)： 13.15-21.18 总市值(百万元)： 14,568.32 总资产(百万元)： 17,462.47 每股净资产(元)： 3.68 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,820 9,577 20,138 27,867 32,766 (+/-)YOY(%) 14.4% 64.6% 110.3% 38.4% 17.6% 净利润(百万元) -313 401 930 1,564 2,076 (+/-)YOY(%) -424.2% 228.1% 131.7% 68.2% 32.7% 全面摊薄EPS(元) -0.29 0.37 0.85 1.44 1.91 毛利率(%) 11.5% 15.6% 15.3% 16.0% 16.2% 净资产收益率(%) -9.2% 10.3% 19.3% 17.5% 18.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 9,577 20,138 27,867 32,766 每股收益 0.37 0.85 1.44 1.91 营业成本 8,080 17,062 23,399 27,460 每股净资产 3.57 4.42 8.19 10.09 毛利率% 15.6% 15.3% 16.0% 16.2% 每股经营现金流 -1.07 5.49 0.56 6.39 营业税金及附加 27 60 84 92 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 价值评估(倍) 营业费用 162 302 404 469 P/E 40.05 15.66 9.31 7.02 营业费用率% 1.7% 1.5% 1.5% 1.4% P/B 4.16 3.03 1.63 1.32 管理费用 340 624 850 986 P/S 1.52 0.72 0.52 0.44 管理费用率% 3.6% 3.1% 3.0% 3.0% EV/EBITDA 20.97 5.72 3.70 1.98 研发费用 292 524 697 524 股息率% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 3.0% 2.6% 2.5% 1.6% 盈利能力指标(%) EBIT 547 1,707 2,628 3,441 毛利率 15.6% 15.3% 16.0% 16.2% 财务费用 -38 134 135 153 净利润率 4.9% 5.8% 6.9% 7.8% 财务费用率% -0.4% 0.7% 0.5% 0.5% 净资产收益率 10.3% 19.3% 17.5% 18.9% 资产减值损失 -65 -140 -139 -115 资产回报率 2.4% 3.0% 4.3% 4.5% 投资收益 69 20 28 33 投资回报率 4.4% 11.3% 12.0% 12.7% 营业利润 642 1,444 2,370 3,192 盈利增长(%) 营业外收支 -7 1 0 0 营业收入增长率 64.6% 110.3% 38.4% 17.6% 利润总额 635 1,445 2,370 3,192 EBIT增长率 740.4% 212.0% 54.0% 30.9% EBITDA 844 2,220 3,288 4,395 净利润增长率 228.1% 131.7% 68.2% 32.7% 所得税 168 270 435 632 偿债能力指标 有效所得税率% 26.4% 18.7% 18.4% 19.8% 资产负债率 72.8% 81.1% 71.5% 72.4% 少数股东损益 67 244 371 483 流动比率 1.0 1.0 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润 401 930 1,564 2,076 速动比率 0.6 0.7 0.8 0.8 现金比率 0.3 0.4 0.4 0.5 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,987 8,376 10,054 14,725 应收帐款周转天数 79.2 74.0 75.5 75.6 应收账款及应收票据 3,277 6,496 7,209 8,924 存货周转天数 96.8 84.9 87.9 88.4 存货 2,736 5,312 6,110 7,370 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.7 其它流动资产 1,616 2,436 2,943 3,530 固定资产周转率 3.5 5.0 5.4 4.3 流动资产合计 10,616 22,620 26,316 34,548 长期股权投资 137 115 83 40 固定资产 2,775 4,001 5,186 7,646 在建工程 553 1,082 1,506 1,285 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 108 107 105 104 净利润 401 930 1,564 2,076 非流动资产合计 6,388 8,146 9,752 11,978 少数股东损益 67 244 371 483 资产总计 17,003 30,766 36,069 46,526 非现金支出 462 653 799 1,069 短期借款 3,253 4,224 5,365 6,600 非经营收益 251 152 203 234 应付票据及应付账款 5,128 14,430 12,875 18,935 营运资金变动 -2,342 4,002 -2,332 3,102 预收账款 2 2 2 2 经营活动现金流 -1,161 5,981 605 6,965 其它流动负债 2,157 3,472 4,714 5,316 资产 -796 -2,442 -2,450 -3,350 流动负债合计 10,540 22,128 22,956 30,853 投资 -226 22 32 43 长期借款 598 1,598 1,598 1,598 其他 168 20 28 33 其它长期负债 1,234 1,234 1,234 1,234 投资活动现金流 -854 -2,400 -2,390 -3,274 非流动负债合计 1,832 2,832 2,832 2,832 债权募资 2,118 1,971 1,141 1,234 负债总计 12,372 24,961 25,788 33,685 股权募资 2 0 2,540 0 实收资本 1,090 1,090 1,090 1,090 其他 -8 -164 -218 -254 普通股股东权益 3,886 4,816 8,920 10,996 融资活动现金流 2,112 1,807 3,463 980 少数股东权益 745 990 1,360 1,844 现金净流量 144 5,389 1,678 4,671 负债和所有者权