C2、C3景气修复，新材料业务成长提速

C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。我们认为公司C2业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。 C3产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键。除了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套建设80万吨PDH-丁辛醇项目，持续提升丙烯酸产业链竞争优势。 2022H2以来，受下游涂料、胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。 产能释放叠加景气回升，23年有望进入业绩修复通道。23-24年是投产大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、25万吨双氧水、18万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯预计将于23年投产，C2项目二阶段也将贡献完整业绩；此外，80万吨丁辛醇、20万吨精丙烯酸、15万吨丙烯酸酯技改及26万吨高分子乳液预计将于24年投产。随着上述项目落地，叠加C2/C3产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。 POE、EAA等产品多点开花，新材料布局未来可期。公司依托C2/C3原料平台，加速下游POE、EAA、PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级双氧水等新材料布局。其中千吨级α-烯烃中试线已建成中交，性能对标海外样品，未来将建设10万吨/年α-烯烃及配套POE项目；此外，公司与SKGC共建亚洲首套4万吨/年EAA装置，并新增5万吨/年二期规划，有望率先实现EAA国产化突破。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为44/62/75亿元，按2023年5月10日收盘价计算，对应PE为10.9/7.8/6.4倍。公司新材料项目有序推进，C2/C3产业链景气回升，看好短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度推迟，需求复苏弱于预期，原材料价格剧烈波动，地缘风险持续演化。 1.“C2+C3”双轮驱动，迈向轻烃一体化时代 1.1.轻烃龙头根基稳固，新材料业务突飞猛进 卫星化学股份有限公司总部位于浙江嘉兴，是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业。公司成立于2005年，前身为浙江卫星丙烯酸有限公司，主要经营范围为丙烯酸及丙烯酸酯项目投资，2009年公司吸收合并山特莱德、友联化工，2010年受让卫星运输100%股权，2011年成功在深交所上市，成为国内首家具备丙烯酸全产业链的上市公司。2012年公司涉足PDH领域，建设国内首套UOP技术丙烷脱氢生产装置，2014年建设首套自主知识产权的SAP装置，实现C3产业链上下游整合。2017年公司开始布局以低碳原料为核心的C2产业链，建设国内首套进口乙烷综合利用装置，目前C2下游HDPE、EO、EG、聚醚大单体等多个产品产能已位居国内前列。未来公司持续发挥烯烃产业链的协同优势，加速新材料业务布局，开启“C2+C3”双轮驱动的新格局。 图1：卫星化学发展历程 公司股权结构集中，第一大股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计控股比例达50.4%，产业链内主要子公司直接或间接控股比例均在95%以上。相对集中的股权结构有利于管理层更好地履行治理责任，推动重大决策开展和项目落地。 图2：卫星化学股权结构（截止2023Q1） 公司拥有完备的C2+C3产业链布局：1）C3方面，公司现已建成“PDH-聚丙烯”、“PDH-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液”两大产业链，合计拥有PDH/聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸酯产能90/45/66/75万吨，另外还有年产80万吨多元醇的“PDH-丁辛醇-新戊二醇”产业链处于在建状态；2）C2方面，公司连云港石化两期合计250万吨的乙烷裂解制乙烯项目已全部投入运行，聚乙烯/EO/苯乙烯/聚醚大单体产能提升至80/219/60/50万吨，下游配套的化学新材料项目一期也已陆续进入投产阶段，有望进一步推动C2产业链附加值提升。 图3：公司C2+C3产业链结构示意图 公司C2/C3产业链集中布局在浙江嘉兴和江苏连云港基地，背靠深水良港和消费腹地，区位优势和效同效应突出。 表1：2022年卫星化学产能布局 表1：2022年卫星化学产能布局 1.2.主营产品盈利稳健，研发转型持续推进 公司营收持续增长，功能化学品与高分子新材料量价齐升。2022年公司实现营业收入370.4亿元，同比增长29.7%，实现归母净利润30.6亿元，同比下降49.0%； 2023Q1公司实现营业收入94.2亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润7.1亿元，虽然同比下降53.8%，但是环比大幅提升1459%。近年来公司业绩稳定增长，其中2021年受下游需求旺盛推动，叠加公司连云港一阶段项目和平湖基地丙烯酸及酯装置投产，公司业绩迎来爆发。 图4：2017-2023Q1年卫星化学营业收入 图5：2017-2023Q1年卫星化学归母净利润 功能化学品占据半壁江山，新能源材料有望迎来腾飞。分板块来看，目前公司营收主要来自功能化学品及高分子新材料产品，2022年二者营收占比达到73%。2022年功能性化学品贡献公司主要毛利（69%），其次为高分子材料（28%），而新能源材料业务正处于起步放量阶段。在“双碳”政策背景下，公司PDH和乙烷裂解技术路线能够有效减少碳排放，同时产业链下游碳酸酯产品可以形成高效“碳捕捉”，伴随公司绿色化学新材料项目、25万吨/年双氧水项目以及新能源新材料项目的陆续投产，新能源材料业务有望迎来腾飞。 图6：2022年公司各业务营收占比情况 图7：2022年公司各业务毛利占比情况 经营面压力缓解，主营产品盈利触底回升。公司2022年毛利率/净利率分别为16.5%/8.3%，较2021年下滑，主要系下游需求低迷叠加原材料大幅涨价所致，其中2022Q4毛利率/净利率分别为9.1%/0.5%，处于历史低位。进入2023年后，受益于终端需求复苏和原料乙烷/丙烷价格回落，公司主营产品盈利能力显著修复，其中2023Q1毛利率/净利率环比上涨7.2pct/7pct。 图8：2017-2022年公司毛利率、净利率走势 图9：2021-2023Q1分季度毛利率、净利率走势 三费控制能力出色，深耕研发打造差异化优势。2021年公司销售费用同比减少系相关销售运费和物流费用成本化所致，公司管理费用率近两年不断下降，2022年管理费用率仅为1.44%，财务费用率持续保持在较低水平。公司在持续加大产能建设的同时能够保持优异的三费控制，主要源于对生产、采购和销售的精细化管理。另外，公司近年来不断加大研发投入，2022年研发费用达12.4亿元，同比增长13.5%，研发人员数量增至992人，为公司向新材料转型的战略目标提供了有力支撑。 图10：2017-2023Q1公司费用率情况 图11：2017-2022Q1公司研发投入 2.C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移 我们认为公司C2业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。 从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格的回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长，而需求端同时面临本土消纳不足+出口受限，在此背景下，乙烷供应格局持续宽松，价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，从锁定货源到获取码头使用权、再到完成乙烷船舶建设，各环节均面临较大挑战，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。 2.1.乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线最左侧 乙烯生产主要包含石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式。1）在石油化工路线中，重油裂解制乙烯产品收率较低，原油直接裂解目前工业化应用尚处于起步阶段，石脑油裂解是当前最主要的生产乙烯方式，2022年产能占比达93.1%，其成本主要受原油价格的波动影响；2）煤制乙烯受原油价格波动影响较小，但其一次性投资较大，且水资源和碳排放等环保因素制约了其进一步发展；3）轻烃路线以进口乙烷为原料，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的短板，相较于石脑油裂解和煤制乙烯工艺具有工艺流程短、装置投资少、乙烯收率高等优势。 图12：三种不同乙烯生产工艺路线 图13：2021年各类乙烯生产工艺路线产能占比 不同路线的竞争力主要取决于原材料价格，从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙烯具备明显的成本优势。我们对石脑油裂解、MTO和乙烷裂解制乙烯三种工艺路线进行了成本测算 ， 可以看到在2011- 2023M4 期间 ， 三种路线的平均成本分别6928/8669/5551元/吨，相较于石脑油裂解和MTO，乙烷裂解路线的成本优势明显且波动更低。如果按200美元/吨的乙烷价格中枢测算，进口乙烷裂解与40美元/桶油价下的石油路线、73元/吨煤价下的煤制烯烃路线、1333元/吨甲醇价格下的MTO路线成本相当，在油价、煤价整体高位运行的背景下，乙烷裂解制乙烯路线的成本优势巨大。 图14：2011-2023Q1三种路线制乙烯成本变化 表2：不同油价下制烯烃成本变化 2022年期间，受欧洲能源危机影响，天然气价格飙涨间接推升乙烷价格，导致成本优势减弱。乙烷作为天然气的伴生气，本身也可以直接当做能源使用，当乙烷价格跟天然气倒挂时，生产商宁愿选择当做天然气出售，所以天然气价格对乙烷有天然的支撑作用。2022年初以来，俄乌冲突导致欧洲能源危机爆发，美国天然气价格大幅上涨，在此背景下，乙烷价格一路从2021年底的250美元/吨，最高涨至492美元/吨，乙烷/布伦特比价也从0.45上升至0.61，导致乙烷裂解路线的成本优势减弱。 图15：2013-2023Q1美国乙烷/原油、天然气/原油比价情况 进入23年后欧洲能源危机趋于解决，乙烷价格回归至合理区间，带动轻烃路线盈利改善。随着欧洲天然气转向累库，近期乙烷价格已出现明显回落，23Q1均价降至175美元/吨，回到近十年的均值水平。随着原料端压力的减轻，乙烷裂解装置的盈利情况显著改善，单吨理论利润已恢复至千元以上，相较于石脑油路线的成本优势也再度放大。 图16：2013- 2023M4 年美国乙烷价格走势 图17：2013- 2023M4 乙烷裂解装置盈利情况 2.2.美国乙烷供需格局宽松，看好价格长期维持低位 乙烷主要来自于天然气凝析液分离，美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长。 天然气深冷分离得到的凝析液（NGL），是以乙烷、丙烷等为主要组分的轻烃类混合物，其中美国生产的页岩气中乙烷含量往往在10%以上，贝肯盆地等部分产区的页岩气中乙烷比例更是高达25%。随着美国页岩气革命的爆发，NGL产量大幅增长，带动乙烷供给量持续增加。2012-2022年，美国乙烷供应量从97万桶/天（约1940万吨/年）上涨至239万桶/天（约4780万吨/年），复合增速达9.4%。得益于工业需求的增长，EIA预计天然气和NGL产量在2050年前将维持上升趋势，并带动乙烷供给量持续增长。 图18：天然气及NGL各主要组分示意 图19：2010-2050年美国天然气产量预测 图20：2010-2022年美国乙烷产量 需求端主要跟乙烷裂解装置产能挂钩，在美国本土投产放缓+出口受限的背景下，乙烷需求增长有限。1）美国本土的乙烷裂解制乙烯装置是乙烷最大的应用领域，其中美国乙烯装置在经历了2018-20