2022年营收表现稳健，期待卓越商品体系改革成效

公司研究/公司快报 2023年5月10日 2022年营收表现稳健，期待卓越商品体系改革成效 买入-B(首次) 赢家时尚（03709.HK） 纺织服装 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收56.63亿元，同比下降10.88%；实现归母净利润3.82亿元，同比下降32.20%；基本每股收益0.565元，同比下降32.50%。 事件点评 多品牌女装集团营收表现稳健，业绩降幅高于营收。营收端，2022年，公 司实现营收56.63亿元，同比下降10.88%，分半年看，22H1、22H2营收分别为 资料来源：最闻 市场数据：2023年5月9日 收盘价（港元）：11.400 28.96、27.67亿元，同比下降5.93%、15.54%。受到国内疫情影响，线下消费场景缺失，致使公司营收全年下滑，由于22Q4疫情管控措施，下半年营收降幅扩大。净利端，2022年，公司实现归母净利润3.82亿元，同比下降32.20%，分半年看，22H1、22H2归母净利润分别为2.61、1.22亿元，同比下降6.81%、 年内最高/最低（港元）： 流通A股/总股本 （亿）： 流通A股市值（亿港元）： 12.980/8.980 7.04/7.04 80.26 57.15%。公司以直营门店销售为主，营收增长不及预期情况下，刚性成本及费用凸显，净利润降幅大于营收降幅。 Koradior品牌迎来15周年，中端品牌FF营收逆势增长。分品牌看，公司为我国中高端女装领先企业，旗下共拥有八个品牌。2022年，Koradior实现营收19.77亿元/-14.97%，占集团收入比重34.9%；NAERSI实现营收12.37亿元 总市值（亿港元）：80.26 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com /-10.45%，占集团收入比重21.8%，二者均跻身我国行业品牌前十。NEXY.CO实现营收7.85亿元/-9.97%，占集团收入比重13.9%；ELSEWHERE、NAERSILING、CADIDL、LaKoradior、FUUNNYFEELLN分别实现营收4.42、4.07、3.49、3.46、1.21亿元，同比增长-12.57%、-11.52%、1.92%、-2.02%、4.31%，占集 团收入比重7.8%、7.2%、6.2%、6.1%、2.1%。2022年，为Koradior品牌十五周年、LaKoradior品牌十周年，虽然外部环境压力较大，但公司持续进行品牌宣传，占领消费者心智，Koradior大秀曝光量2.6亿+，LaKoradior巨献中国国际时装周闭幕秀。 直营门店表现较为稳固，线上渠道表现优异。分渠道看，线下渠道方面，截至2022年末，公司共拥有门店2006家，较期初净减少35家，其中直营门店净减少3家至1555家，经销门店净减少32家至451家。2022年，直营、经销渠道分别实现营收44.16、3.34亿元，同比下降11.51%、40.52%，占集团收入比重78.0%、5.9%，公司坚持DTC战略，直营收入表现稳固。线上渠道方面，2022年实现营收8.93亿元，同比增长18.04%，占集团收入比重15.8%，同比提升3.9pct。其中天猫、唯品会、EEKA商城、抖音分别实现营收2.35、3.98、1.21、1.35亿元，同比增长-3.07%、13.26%、12.27%、159.13%，唯品会目前为公司线上渠道最大收入来源，抖音直播平台实现高速增长。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 销售毛利率稳步提升，存货水平可控。盈利能力方面，2022年，公司毛利率75.12%，同比提升0.56pct。近年来，公司毛利率实现持续提升，由2019年 的72.59%提升至2022年的75.12%。费用率方面，2022年公司销售费用率、管理费用率同比提升2.42、2.17pct至57.12%、10.62%，销售费用率提升主因收入下滑，管理费用率提升主因新办公室租金及装修开支增加、所有品牌研发成本增加、因达成2021年的销售目标使得股权激励费用增加。研发费用率为2.99%，同比提升0.67pct，2022年，公司SKC数量为6154个，同比下降 10.94%，主要得益于公司卓越商品体系改革，减少无效款的开发，投入更多研发资源打造主销款，并加大对主销款的投放规模，公司研发设计团队成员同比增加13名至555名。综合影响下，公司归母净利润率为6.63%，同比下滑2.22pct，剔除ESOP费用，公司净利率为8.28%，同比下滑1.55pct。存货方面，截至2022年末，公司存货10.24亿元，同比增长7.61%，2022年，公司存货周转天数256天，同比增加72天。经营现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为17.02亿元，同比增长41.49%。 投资建议 2022年，公司作为中高端女装领先企业，营收受疫情影响有所下滑，但整体表现稳健、线上渠道保持增长，盈利能力持续提升。短期看，2023年以来，伴随疫情因素消退、线下客流恢复，公司零售终端明显修复，直营终端23Q1同比增长预计超过双位数、逐月改善，4月预计实现翻倍增长，公司规划2023年零售额实现100亿元。中产期看，公司坚持践行“多品牌、全渠道、平台化、上下游”发展战略，提出成为“领先的中国轻奢品牌管理集团”全新定位，规划2025年零售额实现150亿元，我们期待公司卓越商品体系改革今年落地后逐渐展现成效，预计公司2023-2025年EPS分别为1.00\1.23\1.46，2023-2025年PE分别为10.1\8.2\6.9，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 国内消费市场复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；电商渠道增速放缓。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,355 5,663 7,422 8,890 10,235 YoY(%) 19.3 -10.9 31.0 19.8 15.1 净利润(百万元) 564 382 703 864 1,031 YoY(%) 24.6 -32.2 83.7 23.0 19.3 毛利率(%) 74.6 75.1 75.3 75.5 75.6 EPS(摊薄/元) 0.80 0.54 1.00 1.23 1.46 ROE(%) 14.3 9.4 15.7 17.1 17.7 P/E(倍) 12.6 18.5 10.1 8.2 6.9 P/B(倍) 1.8 1.8 1.6 1.4 1.2 净利率(%) 8.9 6.8 9.5 9.7 10.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2616 2635 4187 4608 5576 营业收入 6355 5663 7422 8890 10235 现金 509 544 1473 1756 1973 营业成本 1617 1409 1833 2178 2497 应收票据及应收账款 599 472 1075 694 1339 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 217 167 327 263 422 营业费用 3476 3235 4082 4871 5599 存货 952 1024 963 1524 1459 管理费用 537 601 668 764 885 其他流动资产 339 427 349 372 383 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 3616 3623 3617 3675 3629 财务费用 43 56 66 79 77 长期投资 4 1 2 2 2 资产减值损失 32 1 15 21 16 固定资产 669 684 755 758 722 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 615 619 619 618 618 投资净收益 3 -3 -1 -0 -1 其他非流动资产 2329 2319 2242 2298 2287 营业利润 714 464 852 1063 1257 资产总计 6232 6258 7805 8283 9204 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 1634 1649 2837 2698 2891 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 418 390 1096 1168 785 利润总额 714 464 852 1063 1257 应付票据及应付账款 204 464 191 602 377 所得税 152 89 162 210 242 其他流动负债 1012 794 1550 928 1729 税后利润 562 375 691 853 1014 非流动负债664 621 578 597 582 少数股东损益 -2 -7 -12 -11 -17 长期借款74 40 32 25 16 归属母公司净利润 564 382 703 864 1031 其他非流动负债591 581 546 573 567 EBITDA 1606 1422 1004 1254 1457 负债合计2299 2270 3415 3295 3474 少数股东权益-6 -10 -22 -33 -50 主要财务比率 股本6 6 6 6 6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积3934 3992 3992 3992 3992 成长能力 留存收益0 0 295 582 970 营业收入(%) 19.3 -10.9 31.0 19.8 15.1 归属母公司股东权益3939 3997 4412 5021 5781 营业利润(%) 35.7 -34.9 83.5 24.8 18.2 负债和股东权益6232 6258 7805 8283 9204 归属于母公司净利润(%) 24.6 -32.2 83.7 23.0 19.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 74.6 75.1 75.3 75.5 75.6 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 8.9 6.8 9.5 9.7 10.1 经营活动现金流1203 1702 667 783 1120 ROE(%) 14.3 9.4 15.7 17.1 17.7 净利润562 375 691 853 1014 ROIC(%) 12.9 8.7 12.6 14.0 15.4 折旧摊销878 948 136 170 197 偿债能力 财务费用43 56 66 79 77 资产负债率(%) 36.9 36.3 43.8 39.8 37.7 投资损失-3 3 1 0 1 流动比率 1.6 1.6 1.5 1.7 1.9 营运资金变动-404 211 -228 -326 -164 速动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.3 其他经营现金流127 108 0 8 -5 营运能力 投资活动现金流-486 -572 -62 -246 -162 总资产周转率 1.1 0.9 1.1 1.1 1.2 筹资活动现金流-819 -1270 -418 -293 -368 应收账款周转率 10.0 10.6 9.6 10.1 10.1 应付账款周转率 6.7 4.2 5.6 5.5 5.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄)0.80 0.54 1.00 1.23 1.46 P/E 12.6 18.5 10.1 8.2 6.9 每股经营现金流(最新摊薄)1.71 2.42 0.95 1.11 1.59 P/B 1.8 1.8 1.6 1.4 1.2 每股净资产(最新摊薄)5.60 5.68 6