资产担保债务融资工具概况与分析要点

作者：田野 邮箱：research@fecr.com.cn 资产担保债务融资工具概况与分析要点 摘要 相关研究报告： 1.《银行间债市企业资产证券化新规解读》2023.03.29 2.《收费公路REITs项目公司分析要点简述》2023.01.14 2022年5月26日，银行间市场交易商协会发布了《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》（中市协发[2022]88号）（以下简称“通知”）。根据该通知的要求，各市场成员可在银行间市场创新试点发行资产担保债务融资工具（CoveredBond，简称CB）。本文尝试探讨资产担保债务融资工具的概况以及分析要点。 资产担保债务融资工具指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。银行间市场交易商协会将资产担保债务融资工具定位于“资产和主体双重追索的结构化融资工具”。资产担保债务融资工具有很鲜明的特征，比如“资产+发行人”双追索结构、动态资产池、虚拟结构化分层设计等。总体而言，资产担保债务融资工具是一种介于带担保债券和资产证券化之间的创新金融产品。 从信用分析的角度来看，对CB的信用分析其实更类似于带抵押的普通债券而非资产证券化。CB偿还来源的特殊性导致必须要在贷款无法产生利息且发行银行又无法偿还,双保险都失效的情况下才真正存在信用风险损失。归根结底，CB本身在产品设计上就是信用质量极高且可有效降低发行人融资水平的一类债券。从估值定价的角度来看，一般情况下资产担保债务融资工具的估值类似于信用增进后的带担保债券；极端情况下资产担保债务融资工具的估值思路更贴近带抵押的高收益债。然而，两种情况的切换将导致债券的信用利差水平存在非线性突增。如果外部宏观环境发生重大变化，这种突增将不利于使用资产担保债务融资工具应对风险。 截至目前，我国仅有7只带资产担保标识的债券发行。与国际金融市场不同，我国仅将资产担保债务融资工具作为一种债券标识，并没有单独分类。我国资产债务融资工具所对应的资产类别也与国际金融市场大不相同。在分析我国资产债务融资工具时应当充分考虑差异，谨慎借鉴国际经验。 2022年5月26日，银行间市场交易商协会发布了《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》（中市协发[2022]88号）（以下简称“通知”）。根据该通知的要求，各市场成员可在银行间市场创新试点发行资产担保债务融资工具（CoveredBond，简称CB）。同时，该通知也对资产担保债务融资工具的项目受理、注册评议、存续期管理、主承销商团等机制流程以及信息披露予以初步明确。资产担保债务融资工具是我国近年来比较重要的金融创新之一。与未来国内资产担保债券将继续发展，降低企业融资成本，提高债券融资效率。 一、定义、主要特点及类似产品对比 （一）定义和定位 根据中国银行间市场交易商协会给出的定义，资产担保债务融资工具指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。 银行间市场交易商协会将资产担保债务融资工具定位于“资产和主体双重追索的结构化融资工具”。从法律关系来看，资产担保债务融资工具属于“债券”，适用债券债务法律关系。从金融产品分类的角度来看，资产担保债务融资工具属于“结构化产品”，而非“带有特殊条款的普通债券”。而从银行间市场交易商协会监管框架的角度来看，资产担保债务融资工具高度适用非金融企业债务融资工具的注册、发行、信息披露等规则。完成注册后，交易商协会将向企业出具文号为“CB”的《接受注册通知书》。发行企业据此按照非金融企业债务融资工具的发行规范指引和簿记建档等相关工作指引发行带相关标识的债务融资工具。发行企业可在注册有效期内分期发行资产担保债务融资工具；如果分期发行，各期CB均应该以资产担保的方式发行。 （二）主要特点 1.偿债来源 资产担保债务融资工具的最显著特点就是偿债来源的多样化。根据银行间市场交易商协会的规定，资产担保债务融资工具可约定主体或资产现金流作为偿债来源。发行人在发行债券时，同步提供一定的资产作为抵押，如果发行人发生破产或者违约，债券投资人对抵押资产拥有优先求偿权。这就是资产担保债务融资工具最大的特征即“双重追索权”。因此，资产担保债务融资工具的还本付息一方面基于发行人信用（多数情况下仍以发行人作为第一还款来源），另一方面也基于抵押资产本身的价值和现金流。 2.交易结构和条款设置 资产担保债券融资工具作为结构化产品相较于标准债券在产品设计方面具有更大操作空间。资产担保债务融资工具的交易结构可以大致分为两种：抵质押模式和结构化模式。前者可以被视为标准债券提供额外增信；而后者更可以通过引入信托计划等SPV载体，进一步隔离担保资产，更好地保护债券投资人。另外，资产担保债务融资工具可以借助结构化技术设置分层等安排。资产担保债务融资工具条款设计可以参考资产证券化产品，根据偿还优先 级、期限结构等进行分层设计。资产担保债务融资工具也可设置更灵活的信用事件触发机制和债务求偿机制，为金融市场提供更多样的特色产品。 3.担保资产要求 根据银行间市场交易商协会的要求，资产担保债务融资工具对应的担保资产应当充分考虑担保池安全性及及违约时资产处置变现价值。担保资产优先选取不动产、土地使用权、准不动产等流动性强、容易变现的资产类型；在基于真实交易背景、风险可控的前提下，可选取流通性较强、价值价格体系较为健全的动产和无形资产。对担保资产的要求是可以不作同质性处理。担保池资产价值能合理覆盖债务即可。 （三）类似产品对比 资产担保债务融资工具同时具备带担保债券和资产证券化的部分特征。这是银行间市场交易商协会在充分借鉴国际市场经验后的重要创新。资产担保债务融资工具与相关金融产品并不完全相同，总体上可以被视为介于资产抵押债券和资产证券化中间的创新金融产品。 1.与带抵质押债券的区别 资产担保债务融资工具与带抵押债券较为类似。还本付息不仅基于发行人信用（以发行人作为第一还款来源），还以抵押资产作为增信。发行人在发行债券时，同步提供一定的资产作为抵押，如果发行人发生破产或者违约，债券投资人对抵押资产拥有优先求偿权。 尽管资产担保债务融资工具与带抵押债券有相通之处，但银行间市场交易商协会依然将其定位为结构化产品。主要原因在于资产担保债务融资工具的抵押资产仍需单独办理抵押形成资产池，从而实现了抵押资产与发行人不完全的隔离。另外资产担保债务融资工具可借助结构化技术进行分层，对信用事件触发机制相关的条款设置也更加灵活。总而言之，由于资产担保债务融资工具的交易结构更偏向资产支持票据，投资者在对抵押资产的控制和相关条款设计上比带抵押债券更加有利。 2.与资产支持票据的区别 资产担保债务融资工具与资产支持票据高度类似，均以可明确区分的特定资产作为重要信用支持手段。但二者在基础资产、资产池、偿债来源等方面的具体细节仍存在差异。 最大的区别体现在基础资产方面，资产支持证券的基础资产应当为权属明确、可单独区分并且可产生独立现金流的资产；而资产担保债务融资工具所需的基础资产可以为不产生现金流的资产。相比之下，资产担保债务融资工具所对应基础资产的范围和形式更加宽泛。同时，由于对发行人继续涉入资产的判断不同，会计上对基础资产的处理也不尽相同。对于资产证券化表外融资而言，由于相关独立资产的风险和权益理论上已经全部转移至SPV，所以原始权益人一般对相关资产作表外处理（不同国家监管要求不一致）；而资产担保债务融资工具的会计处理要更加复杂。如果资产担保债务融资工具采取抵质押模式的交易结构，那么发行人依然承担相关资产全部风险敞口，担保 资产仍应当作表内处理；如果资产担保债务融资工具采取结构化模式的交易结构，那么发行人应当谨慎判断托管担保资产回流表内的可能性，并确定相关资产并表的会计处理。发行人对资产担保债务融资工具的继续涉入风险及潜在风险敞口度量是产品分析的一大重难点。 与基础资产相关的区别还体现在资产池方面。资产担保债务融资工具的发行人负有对担保资产池动态管理的义务。如果资产池中抵质押资产价值出现不利变化，融资人应当调整入池资产以保证资产池对债券本息的覆盖；而以非金融信贷为基础资产的资产支持证券一般在成立之初就划定好资产池且在整个产品生命周期不会改变。资产池的管理责任也影响到了金融产品的偿债来源。一般来说，仅当资产担保债务融资工具融资主体已确定触发信用事件后，投资人才有权利追索担保资产；而ABS基础资产现金流原则上是ABS偿债的唯一来源，与其他主体无关。 （四）推出该融资工具的背景与缘由分析 根据银行间市场交易商协会正式发布的通知内容，推出资产担保债务融资工具的主要目的是贯彻落实国务院、党中央加快盘活存量资产的精神。在银行间市场协会的设想中，发行人可以将相关资产合理包装，以抵押等方式为对应的资产担保债务融资工具作信用增进。 同时，推出资产担保债务融资工具也有托举房地产市场，促进房企合理融资的背景。2022年中房地产市场遇冷，频繁的房企违约使债券市场对房企债券信心不足。资产担保债务融资工具允许房企以符合政策规定的合理项目开发为基础资产，可同时满足房企盘活存量项目和合理融资的需求。 二、已发行产品概览与案例分析 （一）已发行产品总体概览 自通知发布以来，目前仅有7只资产担保债务融资工具。其中6只债券成功在银行间交易商市场发行，1只产品发行失败。上述产品要素如下表所示。 表1：资产担保债务融资工具概况 产品简称 期限 规模 票面利率 主体评级 发行人 行业 22盐城城镇PPN001(CB) 3 3 5.89% AA 盐城市城镇化建设投资集团有限公司 商务服务业 22江西电力SCP001(资产担保） 0.25 1.3 2.13% AAA 国家电投集团江西电力有限公司 公用事业 22靖江滨江PPN001(CB) 1 5 3.47% AA 靖江市滨江新城投资开发有限公司 建筑业 22兆泰PPN001(CB) 3 9 AA+ 北京兆泰集团股份有限公司 房地产 23吉林电力SCP001(资产担保） 0.49 0.62 0% AAA 吉林电力股份有限公司 公用事业 23扬州交通PPN001(资产担保） 2 6 3.85% AA 扬州市交通产业集团有限责任公司 交通运输 23华靖资产MTN001(资产担保） 2 5 4.69% AA+ 江苏华靖资产经营有限公司 资本综合 数据来源：Wind，远东资信整理 （二）案例分析 江苏华靖资产经营有限公司2023年度第一期CB由南京银行发行，发行规模5亿元，期限2年，发行时间2023 年2月27日。 关键条款如下： 债券简称：23华靖资产MTN001(资产担保) 票面利率：4.69% 发行人：江苏华靖资产经营有限公司发行人性质：地方国有企业 发行方式：公募 承销方式：余额包销 资金用途：全部用于偿还发行人有息债务债券评级：无 该资产担保债务融资工具的信用增进手段为抵押资产。抵押人江苏华靖资产经营有限公司以其所持有的位于靖江市沿江路北侧某地块的土地使用权。该地块用途为商务金融用地，经市场法测算估值约9.7亿元。抵押物评估值对本期资产担保债务融资工具本金覆盖率为194.87%，本息覆盖率为177.15%。该资产担保债务融资工具有明确的动态调整机制。募集资金全部用于偿还“22华靖资产PPN003”有息债务。 该资产担保债务融资工具是自中国银行间市场交易商协会开展创新试点以来，全国落地的首单公募中长期资产担保债务融资工具。该笔债券的成功发行，有效盘活了企业存量资产，拓宽了企业直接融资渠道，对发挥资产信用、降低融资成本具有积极意义。同时，这既是南京银行贯彻落实国家要求进一步盘活企业存量资产扩大有效投资的具体实践。 三、信用分析及定价方法 （一）国际三大评级机构CB信用分析方法 国际金融市场的CB与我国资产担保债务融资工具定位最为类似。国际三大评级机构均制订