民企资产担保债务融资工具有何创新之处？

1 研究发展部总监冯琳分析师翟恬甜 民企资产担保债务融资工具有何创新之处？ 2024年7月2日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）发文称，创新推出民营企业资产担保债务融资工具（CoveredBond，CB），通过资产担保结构设计提升民企资产信用融资能力，构建民企融资长效支持机制。同日，科伦药业、九州通、豫园股份、齐碳科技首批4单试点项目注册发行。 一、什么是资产担保债务融资工具？ 资产担保债务融资工具（CB）是指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。CB定位于“资产和主体双重追索的结构化融资工具”。从法律关系上，CB属于“债券”，为债权债务法律关系；从产品分类上，属于结构化产品。 对投资人而言，CB具有三大优势：一是相较传统信用债品种，CB的偿债来源更为多样，投资人可实现对发行人及资产的“双重追索”，既有底层资产保障，又对发行人具有完全追索权；二是交易结构更加灵活，包括抵质押模式和引入信托计划的结构化模式等；三是可借助结构化技术设置分层、信用触发机制等安排，更好满足投资者风险配置的需求。对于发行人而言，CB主要优势在于帮助企业盘活存量资产，并通过资产抵质押的方式，提高债券融资可得性，降低债券融资成本。 2022年5月26日，协会发布《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》，正式推出CB。不过，自推出至2024年上半年，30只已发行CB中除1只发行人为公众企业、2只发行人为央企外，其余均由地方国企发行，民企CB发行始终未能破冰。我们认为，这也是协会近日专门推出民企CB的重要原因，目的就是通过进一步创新，提高民企发行人和投资人对CB的认可度，进而发挥出CB主体信用与资产担保结合下“双重增信”的机制优势对降低民企债券融资门槛和融资成本的作用，加大银行间债市对民企融资的支持力度。 2 表1截至2024年6月末，已发行CB基本情况（亿元，%） 债券名称 企业性质 发行量 票面利率 主体评级 发行人 22盐城城镇PPN001CB 地方国企 3.00 5.89 AA+ 盐城市城镇化建设投资集团有限公司 22靖江滨江PPN001(CB) 地方国企 5.00 3.47 AA 靖江市滨江新城投资开发有限公司 22江西电力SCP001(资产担保) 央企 1.30 2.13 AAA 国家电投集团江西电力有限公司 23华靖资产MTN001(资产担保) 地方国企 5.00 4.69 AA+ 江苏华靖资产经营有限公司 23扬州交通PPN001(资产担保) 地方国企 6.00 3.85 AA+ 扬州市交通产业集团有限责任公司 23吉林电力SCP001(资产担保碳中和) 央企 0.62 2.60 AAA 吉林电力股份有限公司 23中兴国资PPN001 地方国企 5.00 3.80 AA+ 泰兴市中兴国有资产经营投资集团有限公司 23南京软件PPN001(资产担保) 地方国企 5.00 3.97 AA 南京软件园科技发展有限公司 23兴化国投PPN001(资产担保) 地方国企 8.00 4.39 AA+ 泰州市兴化国有资产投资控股有限公司 23宁波东投PPN001(资产担保) 地方国企 10.00 3.60 AA+ 宁波东部新城开发投资集团有限公司 23康富租赁PPN001CB(绿色) 公众企业 5.00 4.75 AAA 中国康富国际租赁股份有限公司 23南京软件PPN002(资产担保) 地方国企 5.00 3.76 AA 南京软件园科技发展有限公司 23淮安城资PPN001(资产担保) 地方国企 2.50 3.70 AA+ 淮安市城市资产经营有限公司 23溪口旅游PPN001(资产担保) 地方国企 12.00 3.89 AA 宁波市奉化区溪口旅游集团有限公司 23太仓临港PPN001(资产担保) 地方国企 4.20 2.50 AA+ 苏州太仓临港投资发展集团有限公司 23甬开投CP001(资产担保) 地方国企 7.30 2.95 AAA 宁波开发投资集团有限公司 23轻纺城PPN001(资产担保) 地方国企 12.00 3.60 AA+ 浙江中国轻纺城集团股份有限公司 24盐城国能PPN001 地方国企 1.00 3.80 AA+ 盐城市国能投资有限公司 24扬州新材PPN001(资产担保) 地方国企 7.00 3.35 AA 扬州新材料投资集团有限公司 24华靖资产MTN001(资产担保) 地方国企 3.00 3.10 AA+ 江苏华靖资产经营有限公司 24华远地产PPN001(资产担保) 地方国企 2.90 5.50 AA 华远地产股份有限公司 24南京旅游MTN001(资产担保) 地方国企 6.32 2.79 AA+ 南京旅游集团有限责任公司 24镇江交通PPN001(资产担保) 地方国企 5.00 2.45 AA+ 镇江交通产业集团有限公司 24许昌城投MTN001(资产担保) 地方国企 4.16 3.05 AA+ 许昌市城投发展集团有限公司 24兴化国投PPN001(资产担保) 地方国企 8.00 2.65 AA+ 泰州市兴化国有资产投资控股有限公司 24高科集团PPN001(资产担保) 地方国企 2.00 2.54 -- 成都高新科技创新投资发展集团有限公司 24靖江滨江PPN001(资产担保) 地方国企 5.00 2.40 AA 靖江市滨江新城投资开发有限公司 24华宇投资PPN001(资产担保) 地方国企 4.00 2.44 AA 靖江市华宇投资建设有限公司 24淮安文旅PPN001(资产担保) 地方国企 2.00 2.19 AA+ 淮安市文化旅游集团股份有限公司 24盐城国能PPN002(资产担保) 地方国企 1.00 2.55 AA+ 盐城市国能投资有限公司 资料来源：Wind，东方金诚整理 表2首批4单试点民企CB项目基本情况（亿元，%，年） 债券名称 发行企业 发行量 票面利率 发行期限 募集资金用途 主体评级 24科伦SCP001(资产担保科创) 四川科伦药业股份有限公司 3 1.99 0.4658 补流 AA+ 24九州通SCP001(资产担保) 九州通医药集团股份有限公司 5 2.25 0.4110 偿还有息债务、补流 AA+ 24豫园商城PPN001(资产担保） 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 3.6 3.4 0.2767 - AAA - 成都齐碳科技有限公司 0.1 - - - - 资料来源：交易商协会官微，东方金诚整理 二、民营企业资产担保债务融资工具有何创新之处？ （一）重点支持方向 协会支持民企发行人特别是债券市场首次发行主体注册发行CB，重点支持科技创新、“专精特新”、绿色低碳、乡村振兴、大规模设备更新和消费品以旧换新等重点领域民营企业发行。首批4单试点项目发行人行业包括科技创新、医药流通、医药制造、信息软件等国民经济发展的重点领域。其中，齐碳科技为专精特新“小巨人”，此次发行为企业首次在债券市场亮相；“24科伦SCP001(资产担保科创)”发行人科伦药业拥有“国家企业技术中心”、“制造业单项冠军”等称号，此单项目为“CB+科创票据”的双贴标产品。此前央国企CB发行实践中，还有“资产担保+碳中和”、“资产担保+绿色”等双贴标案例，结合民企CB重点支持领域，预计后续民企“资产担保+碳中和/绿色/乡村振兴”等双贴标或多贴标产品也将陆续出现。 （二）优化资产担保机制 2022年5月协会推出CB后，对CB担保资产应满足的要求进行了明确，提到“优先推动不动产、土地使用权、准不动产等流动性强、容易变现的资产类型认定”，同时，“基于真实交易背景，保证风险可控的前提下，也可选取流通性较强、价值价格体系较为健全的动产和无形资产”。截至今 3 年6月末，已发行央国企CB（由于PPN未披露募集说明书，故此处仅统计公开发行品种）的担保资产以不动产与土地使用权为主（5/7），其余为流通性较强的碳排放权（2/7）。 为支持民企发行CB，协会结合民企的生产经营特点，拓展了民企CB的担保资产范围，在不动产、土地使用权等“硬资产”基础上，拓展至股权（包括非上市公司股权）、应收账款、知识产权等“软资产”，相较此前要求有明显放松。从首批试点项目来看，科伦药业选择质押旗下非上市公司股权、九州通选择质押应收账款、齐碳科技则选择以专利权（知识产权）作为担保资产，对后续民企CB发行具有很强的示范和借鉴意义。 同时，协会对民企CB抵质押率要求做出实质性放宽。此前的要求是担保物价值原则上应覆盖债券本息，以保证投资人对资产的“完全追索权”和足额受偿。截至今年6月末，已发行央国企CB （仅统计公开发行品种）的抵质押率均超过100%，平均达158%。但民企CB相关要求放松为“支持根据民企自身信用水平和资产特性不同，自主选择部分抵押、全额抵押、超额抵押等多种抵押率安排”。从首批民企CB试点项目看，科伦药业和九州通均选择部分质押，质押资产对本金覆盖率分别为不低于42.38%和30%。 表3CB和民企CB对担保资产及其覆盖程度的要求 CB民企CB 担保资产要求 抵质押率要求 优先推动不动产、土地使用权、准不动产等流动性强、容易变现的资产类型 在基于真实交易背景、风险可控的前提下，可选取流通性较强、价值价格体系较为健全的动产和无形资产 资产池无同质要求 为保证投资人对资产的“完全追索权”和足额受偿，原则上应保证担保物价值覆盖债券本息。 在符合法律法规、权属清晰的前提下，原则上具有变现价值、可处置、可抵质押的资产均可作为担保资产 在不动产、土地使用权等“硬资产”基础上，结合民企生产经营特点，拓展至股权、应收账款、知识产权等“软资产” 支持发行人根据担保资产的实际特点，灵活选择部分抵质押、全额抵质押、超额抵质押等多种抵质押率安排，满足投资人和发行人多元化增信诉求。 4 资料来源：交易商协会官网，东方金诚整理 表4首批4单试点民企CB担保资产及其覆盖程度 发行人 债券名称 担保资产 抵质押资产本金覆盖率 四川科伦药业股份有限公司 24科伦SCP001(资产担保科创) 非上市公司股权 不低于42.38% 九州通医药集团股份有限公司 24九州通SCP001(资产担保) 应收账款 不低于30% 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 24豫园商城PPN001(资产担保） 商业不动产 190% 成都齐碳科技有限公司 - 专利权 不低于105.9% 资料来源：交易商协会官网，东方金诚整理 5 （三）加强偿债保障 考虑到对信用风险的担忧是投资人对民企债券规避情绪较重的重要原因，因此，协会在适度放松对民企CB担保资产范围和抵质押率要求的同时，也同步加强了偿债保障措施，以强化投资人保护力度，提高投资人对民企CB的认可度。具体来看，主要有三方面举措： 一是通过设置资产池动态调整机制、发行人置换或追加资产机制、存续期定期监测机制、债权代理人机制等安排，确保资产担保和处置效果落到实处。实际上，在2022年5月推出CB后，协会在相关问答中就已明确，“CB应明确债权代理人机制，……并需要设置资产动态调整机制和合格标准，存续期定期跟踪评估资产池，当担保资产价值覆盖不足时，要求发行人置换或追加资产”，这意味着民企CB延续了此前的机制安排。 在首批试点民企CB项目中，24科伦SCP001(资产担保科创)和24九州通SCP001(资产担保)均以主承销商为债权代理人，并在募集说明书中披露了资产池动态调整机制的具体安排。同时，由于协会对CB资产池无同质要求，且支持企业以多元化资产进行抵质押，因此，24科伦SCP001(资产担保科创)的担保资产虽为非上市公司股权，但用于追加的担保资产类别为现金。 二是CB的交易结构包括抵质押模式和结构化模式。协会鼓励引入信托等破产隔离载体，将担保资产从破产清算财产中别除，实现“破产隔离”，即当发行人破产时，破产程序无权触及资产担保债券的资产池利益，以更好