全球农化市场有望触底回暖，看好公司成长性持续释放

买入（维持） 股价（2023年05月09日）74.7元 全球农化市场有望触底回暖，看好公司成长性持续释放 公司研究|季报点评润丰股份301035.SZ 目标价格90.78元 52周最高价/最低价109.08/60.93元 总股本/流通A股（万股）27,712/8,782 A股市值（百万元）20,701 一季度业绩略超预期，逆境中经营韧性突出：公司近期公布23年一季报，一季度实现营业收入23.33亿元，yoy-28.40%，qoq-12.26%，归母净利润1.83亿元，yoy- 52.83%，qoq+71.08%。在全球农化产业链主动去库成交惨淡的背景下，公司一季度业绩已开始出现环比改善，并超市场预期。一季度毛利率环比四季度提升1.59pct进入复苏区间，我们认为这一方面受益于原药价格下跌，公司购销侧灵活调整带来成本持续下行，另一方面受益于B2C模式的持续推进。一季度财务费用、投资收益和公允价值变动收益基本打平，汇率波动控制能力持续优秀。公司22年四季度、23 年一季度购买商品、接受劳务支付的现金流同比提升，但一季度末公司存货17.21亿 元，相较于22年末16.57亿元仅有小幅提升，且总体看公司存货/总资产约15.9%， 2022年库存压力与同行相比也处于低水平，公司库存周转及管理能力持续稳健。 看好农化景气触底回暖，公司成长性释放：当前全球农化市场经历去年供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后仍处于主动去库周期，但需要认识到由于粮食价格坚挺，中长期农化真实需求中枢还在高位，短期库存波动周期只能是扰动，与14-15 年油价和粮食价格崩塌情况并不相同。随着后续全球农化市场库存持续去化，市场购销有望在Q2末恢复正常水平，农化标的中我们最看好拥有终端市场能力的润丰股份，相对于上游原药环节，公司贴近终端在景气反转中最为敏感。另一方面，由于 国内原药产能持续扩张，且本轮资本开支大都为头部合规龙头企业，未来洗牌的周期会更长，我们之前深度报告也判断，供需格局恶化的原药面临长期震荡下行趋势；而掌握核心市场登记证和渠道等高壁垒通道资源的企业才真正能够实现长期成长。公司截至22年底已拥有海外登记证4900多个，数量持续增长；海外新国家市场拓展及B2C渠道下沉也在持续攻城略地；在原药端先进制造项目的推进也将进一步完善公司产业链配套优势，并为公司在终端差异化配方制剂产品的推广赋能。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2023年05月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.8 9.93 1.27 5.58 相对表现 0.83 12.24 3.76 1.7 沪深300 -0.03 -2.31 -2.49 3.88 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 截至5月5日，中农立华农药综合价格指数自今年年初已下滑31.0%，由于产品价格下行，我们结合22年情况下调收入及毛利率预测，预计公司23-25年归母净利润分别为14.81、17.49、20.92亿元（原23-24年预测分别为20.84、23.86亿元），按 以现金收购西班牙Sarabia，欧盟市场布局加速 业绩高增超预期，公司具备行业β与自身α双击的成长性 2022-12-01 2022-11-01 照可比公司23年17倍市盈率，给予目标价90.78元并维持买入评级。 风险提示 原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。 单季度业绩创新高，市场布局持续推进2022-09-02 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,797 14,460 15,540 17,730 20,431 同比增长(%) 34.4% 47.6% 7.5% 14.1% 15.2% 营业利润(百万元) 1,013 1,776 1,855 2,187 2,612 同比增长(%) 78.8% 75.3% 4.5% 17.9% 19.4% 归属母公司净利润(百万元) 800 1,413 1,481 1,749 2,092 同比增长(%) 82.7% 76.7% 4.8% 18.1% 19.6% 每股收益（元） 2.89 5.10 5.34 6.31 7.55 毛利率(%) 19.0% 20.2% 18.9% 19.4% 19.4% 净利率(%) 8.2% 9.8% 9.5% 9.9% 10.2% 净资产收益率(%) 20.7% 25.5% 22.1% 22.1% 22.2% 市盈率 25.9 14.6 14.0 11.8 9.9 市净率 4.2 3.3 2.9 2.4 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 核心假设 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 除草剂销量（万吨） 36.62 43.21 29.34 34.03 39.48 变动幅度 -19.9% -21.2% 杀菌剂销量（万吨） 1.26 1.48 1.26 1.51 1.81 变动幅度 0.0% 1.7% 杀虫剂销量（万吨） 0.87 1.01 0.88 1.02 1.18 变动幅度 0.9% 0.9% 除草剂平均价格（元/吨） 4.10 3.90 4.47 4.38 4.33 变动幅度 9.0% 12.3% 杀菌剂平均价格（元/吨） 8.77 8.33 7.24 7.10 7.02 变动幅度 -17.5% -14.8% 杀虫剂平均价格（元/吨） 13.75 13.06 12.23 11.99 11.87 变动幅度 -11.0% -8.2% 销售费用率 1.46% 1.41% 2.03% 2.03% 1.91% 变动幅度 0.6% 0.6% 管理费用率 2.33% 2.26% 2.42% 2.42% 2.21% 变动幅度 0.1% 0.2% 研发费用率 2.73% 2.89% 2.35% 2.35% 2.26% 变动幅度 -0.4% -0.5% 财务费用率 0.16% -0.04% 0.69% 0.58% 0.46% 变动幅度 0.5% 0.6% 数据来源：东方证券研究所 表2：收入分类预测表 收入分类预测表 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 除草剂 销售收入（百万元） 变动幅度毛利率变动幅度 杀菌剂 销售收入（百万元） 变动幅度毛利率变动幅度 杀虫剂 销售收入（百万元） 变动幅度毛利率变动幅度 其他业务 15,166 21.2% 1,101 22.5% 1,193 25.0% 16,823 21.5% 1,234 22.5% 1,315 25.5% 13,109 14,902 17,113 -13.6% -11.4% 18.5% 19.0% 19.0% -2.7% -2.5% 909 1,069 1,270 -17.5% -13.4% 21.0% 21.5% 21.5% -1.5% -1.0% 1,071 1,217 1,398 -10.3% -7.5% 22.0% 22.5% 22.5% -3.0% -3.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 销售收入（百万元） 485 533 452 542 651 变动幅度 -6.8% 1.6% 毛利率 18.0% 18.0% 20.0% 20.5% 20.5% 变动幅度 2.0% 2.5% 合计 17,945 19,905 15,540 17,730 20,431 变动幅度 -13.4% -10.9% 综合毛利率 21.4% 21.7% 18.9% 19.4% 19.4% 变动幅度 -2.5% -2.3% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,945 19,905 15,540 17,730 20,431 变动幅度 -13.4% -10.9% 营业利润(百万元) 2,619 2,997 1,855 2,187 2,612 变动幅度 -29.2% -27.0% 归属母公司净利润(百万元) 2,084 2,386 1,481 1,749 2,092 变动幅度 -28.9% -26.7% 每股收益（元） 7.54 8.64 5.34 6.31 7.55 变动幅度 -29.1% -27.0% 毛利率(%) 21.4% 21.7% 18.9% 19.4% 19.4% 变动幅度 -2.5% -2.3% 净利率(%) 11.6% 12.0% 9.5% 9.9% 10.2% 变动幅度 -2.1% -2.1% 数据来源：东方证券研究所 公司 最新价格 （元/股） 每股收益（元）市盈率 2023E2024E2025E2023E2024E2025E 表4：可比公司估值（截至2023/5/9） 扬农化工89.506.066.867.9014.7813.0411.34 联化科技11.350.701.001.2716.1011.418.96 安道麦A8.600.350.450.5624.2519.3215.49 博腾股份31.971.841.952.3717.3616.4413.49 诺普信8.330.480.680.8517.2112.249.75 调整后平均16.8913.9111.53 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,725 3,794 4,077 4,725 5,742 营业收入 9,797 14,460 15,540 17,730 20,431 应收票据、账款及款项融资 2,364 3,261 3,481 3,971 4,576 营业成本 7,938 11,533 12,598 14,284 16,459 预付账款 77 75 122 139 160 营业税金及附加 13 18 22 25 29 存货 1,775 1,657 1,810 2,052 2,365 营业费用 220 292 315 360 391 其他 525 227 213 216 220 管理费用及研发费用 606 705 740 844 911 流动资产合计 8,466 9,015 9,703 11,104 13,064 财务费用 96 (345) 107 103 94 长期股权投资 2 2 2 2 2 资产、信用减值损失 63 63 17 42 49 固定资产 1,218 1,691 2,252 2,870 3,467 公允价值变动收益 (84) (171) 150 150 150 在建工程 282 361 502 561 555 投资净收益 224 (259) (50) (50) (50) 无形资产 118 226 218 211 203 其他 11 12 15 15 15 其他 226 304 255 260 267 营业利润 1,013 1,776 1,855 2,187 2,612 非流动资产合计 1,846 2,584 3,229 3,904 4,494 营业外收入 8 6 8 8 8 资产总计 10,