农化周期下行，公司业绩承压，看好公司中长期成长性

事件：2024年4月26日，联化科技发布2023年年报。公司2023年收入为64.42亿元，同比下降18.10%；归母净利润为-4.65亿元，同比下降166.76%； 扣非净利润为-3.54亿元，同比下降169.69%。对应公司23Q4营业收入为14.24亿元，环比上升5.24%；归母净利润为-3.90亿元，环比下降290.05%。 事件2：2024年4月26日，联化科技发布2024年一季报。公司1Q24营业收入为14.66亿元，同比下降25.12%，环比上升2.93%；归母净利润为0.03亿元，同比下降93.96%，环比上升100.69%。 点评：植保行业去库存叠加英国基地亏损，公司2023年业绩承压。公司2023年医药/农药/功能化学品板块收入分别为14.82/42.43/1.89亿元，YoY分别为1.01%/-26.74%/-14.68%，毛利率分别为34.82%/14.32%/15.50%，YoY分别为+1.77/-10.59/-5.28pcts。销量方面，公司植保产品销量为2.47万吨，同比下降25.75%，其主要系植保行业去库存导致；医药产品销量为708.8吨，同比下降40.35%，其主要系部分价格较低产品订单减少导致。功能化学品销量为1.18万吨，同比下降6.46%。公司营收及利润短期承压，其主要原因为植保行业进入去库周期导致订单减少以及英国基地亏损有关。2023年Lianhetech Holdco Limited营业收入为5.84亿元，净利润为-6.76亿元，其主要原因系英国子公司需偿还来自公司内部的贷款利息，以及受“去库存”行情影响导致的产能利用率不足。公司销售费用同比上升163.00%，销售费用率为0.51%，同比上升0.35pcts；管理费用同比下降1.00%，管理费用率为12.07%，同比上升2.08pcts；财务费用同比下降56.05%，财务费用率为0.33%，同比下降0.28pcts;研发费用同比下降4.81%，研发费用率为5.83%，同比上升0.81pcts。 植保行业仍处于去库存周期，1Q24公司业绩同比仍承压，环比实现扭亏为盈。根据公司2024年5月22日投资者交流纪要披露，1Q24公司业绩同比下降主要原因系客户“去库存”导致的公司部分订单数量减少。公司预计在2024年下半年，植保行业“去库存”行情趋势将有所减缓，从财务报表的角度来看，植保行业“去库存”周期的逐步结束，公司预计在2025年的财务报表中有所体现。 公司各项现金流净额变化较大。2023年公司经营性活动产生的现金流净额为10.77亿元，同比上升68.67%；投资活动产生的现金流净额为-10.73亿元，同比上升37.96%； 筹资活动产生的现金流净额为1.28亿元，同比下降87.81%。期末现金及现金等价物余额为5.96亿元，同比上升27.07%。应收账款同比下降24.17%，应收账款周转率有所下降，由2022年同期的5.62次变为4.99次；存货同比下降10.00%，存货周转率有所下降，由2022年同期的2.25次降为1.87次。 短期产能过剩叠加库存处于高位，农药行业格局有待重塑，长期来看农药需求仍具有韧性。国内农药产能集中投放，市场整体呈现供大于求局面，叠加渠道内库存仍处于高位，农药市场竞争加剧，产品价格大幅下跌。根据中农立华数据显示，截至2024年5月26日，中农立华原药价格指数为77.38点，同比去年下跌13.2%，环比上月下跌0.62%。跟踪的上百个农药原药产品中，77%产品价格同比去年下跌。随着农化龙头企业的并购整合结束，先正达集团、拜耳、巴斯夫、科迪华为第一集团的跨国公司在农药全球市场占比份额达到60%以上，上游中间体及原药供应商格局亦将呈现集中态势，经过产能优化后没有竞争优势的企业将退出市场，龙头企业将获得更多订单，农药行业格局将逐步改善。长期来看，随着世界人口的增加以及人均耕地面积的减少，粮食安全问题日益凸显，人们对农作物亩产提出了更高的要求。农药在提高粮食生产效率方面作用明显，市场规模不断扩大。根据标普全球大宗商品洞察数据显示，2006-2022年全球农药市场规模从355.75亿美元增长至877亿美元，年复合增长率约5.80%。我们认为农药需求的持续增长以及供给格局的重塑将带动农药价格逐步恢复至合理位置。 公司在技术及全球化供应链方面持续投入，植保行业竞争优势明显。根据公司2023年年报披露，技术方面，公司打造了以上海研发中心、台州研发中心以及基地技术部等多个层次的技术研发平台，完整匹配了客户在分子筛选初期、开发期、上市期、增长期以及成熟期的不同需求，为客户提供从毫克级研发、公斤级中试放大到百吨级以上商业化生产的一站式化服务。供应链方面，公司在全国设有多个生产基地并在海外设有英国基地，同时积极布局第二海外基地，最终将马来西亚确定为“差异化的供应链布局”的海外地点。 公司已成为植保行业前5大公司重要的战略供应商，并积极拓展在“生物化学”植保领域的合作，目前已有一系列项目进入产品孵化管道。我们看好公司在技术研发以及全球供应链布局方面的持续投入，预计公司植保产品竞争力将进一步增强。 医药领域公司多产品进入临床及商业化期，为公司业绩提供保障。公司积极参与创新药的开发与合作工作，已经储备了一批极具商业潜力的临床II，III期管线产品。根据公司2023年年报披露，2023年公司管线内商业化/临床III期/其他临床阶段产品分别为19/31/62个，同比变化为1/-8/-5个，商业化/临床III期/其他临床阶段产品收入分别为10.41/3.75/0.66亿元，YoY分别为1.35%/20.91%/-49.01%。2023年公司接受约20次国内外法规监管机构和知名药企和跨国化学公司的质量体系审计。公司江口工厂和英国工厂均已通过FDA审计，江口工厂通过欧盟EMA审计。公司子公司台州联化顺利通过了TGA审计，2023年其以零缺陷通过了美国FDA（食品与药品监管局）检查，并通过了PMDA（日本医药品医疗器械综合评审机构）的现场检查，同时台州联化获得了多张出口欧盟原料药证明文件。此外，公司于2023年建立了新的CRO基地，在多肽技术、氨基酸研发等领域持续拓展。我们看好公司医药管线内丰富的产品储备，板块业绩有望稳中有升。 功能化学品领域，公司重点布局新能源领域，多个产品蓄势待发。根据公司2023年年报披露，公司管道内正在商业化试生产并准备着手进行市场导入的新能源产品为4个，完成中试后即将放大生产的产品1个，处于中试阶段的产品为4个，小试阶段测试的产品为10个。随着未来两个主要电解质锂盐陆续完成试生产，并在经客户验证导入市场后，公司将在电解液、电解质主盐产品、功能性添加剂产品以及匹配下一代电化学体系的溶剂产品等方面持续发力，完成相应的产业链布局。我们看好公司在新能源产品领域的布局与开拓，未来有望增厚公司业绩。 公司加快项目建设，多个项目取得环评批复。根据公司2023年年报披露，公司除草剂及中间体在建产能600吨，杀虫剂及中间体在建产能50吨，功能化学品在建产能145000吨。公司新取得“年产20万吨电解液、2万吨LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目”、“年产15吨氯吡嗪、15吨螺环奎胺盐酸盐、8吨丙烯酸酐、20吨嘧啶酰胺、50吨喹啉丙磺酸钠盐、0.5吨克里唑替尼醇技改项目”、“年产50吨LT533技改项目”、“年产50吨维贝格龙中间体项目”、“年产140吨LT442项目”、“年产250吨氨氟酸甲脂盐酸盐（LT668）技改项目”环评批复，正在申请年产600吨NE128技改项目环评批复。我们看好公司项目建设进度，项目的建成有望为公司业绩贡献增量。 投资建议：我们预计联化科技2024-2026年收入分别为67.17/78.58/94.72亿元，同比增长4.3%/17.0%/20.5%，归母净利润分别为1.29/3.61/6.19亿元，同比增长127.8%/179.0%/71.5%，对应EPS分别为0.14/0.39/0.67元。 结合公司6月5日收盘价，对应PE分别为39/14/8倍。我们基于以下五个方面：1）我们认为农药需求的持续增长以及供给格局的重塑将带动农药价格逐步恢复至合理位置。2）我们看好公司在技术研发以及全球供应链布局方面的持续投入，预计公司植保产品竞争力将进一步增强。3）我们看好公司医药管线内丰富的产品储备，板块业绩有望稳中有升。4）我们看好公司在新能源产品领域的布局与开拓，未来有望增厚公司业绩。5）我们看好公司项目建设进度，项目的建成有望为公司业绩贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保政策风险