2023年5月大类资产配置月报：聚焦高质量发展

聚焦高质量发展 2023年5月大类资产配置月报 研究结论 海外方面，美联储在5月初的议息会议上把联邦基金目标利率上调0.25个百分点至5%-5.25%，连续第十次上调联邦基金目标利率。在会后发布的议息申明显示，委员会考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀影响的滞后效应。与上次议息会议相比，删掉了“一些额外的紧缩政策可能是适当的，以实现货币政策的立场，使其具有足够的限制性，使通货膨胀率随着时间的推移回到2%”等偏鹰的内容。鉴于当前的劳动力市场紧张情况已经有明显缓解，通胀水平持续回落，叠加当前的地方银行业危机，从去年3月份开启的加息周期或已走到终点，不排除年内有降息的可能。 国内方面，预计今年完成年度GDP增长目标难度不大，进一步进行总量刺激的诉求较低，政策更侧重于进行相机决策。政治局会议更聚焦经济转型、实现高质量发展所面临的困难和阻碍，更侧重经济发展的中长期目标，包括：要加快建设现代化产业体系；要坚持“两个毫不动摇”；要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新；要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 春季修复、静待花开：2023年2月大类资 2023-02-06 逐步复苏，中美经济周期错位，中国资产的吸引力提升，叠加市场流动性依然充 产配置月报 裕，依然给予A股超配评级。配置方向一是中特估方向，另一个是代表产业未来发 再论港股的投资价值 2023-01-03 展趋势的数字经济、创新药、储能、新能源车(零部件、电池链和整车)、高端制造 中国资产：不确定世界的确定机会：—— 2022-11-29 等方向。 大类资产配置2023年度策略权益资产迎来高配机会：十一月份大类资 2022-11-09 港股：过去一段时间，由于美元与港元利差处在历史高位，港元汇率一直处在弱方 产配置策略 保证水平，港股持续面临流动性压力，港股估值重心不断下移。展望未来，美国通 从历史视角看美元指数上行的资产含义： 2022-09-30 胀回落的趋势是确定的，美联储在5月初连续第十次加息之后，本轮加息周期大概 大类资产系列专题研究报告 A股：经济弱复苏，内生动能不强，但完成全年GDP增长目标预计难度不大，进行总量刺激的诉求较低。在当前稳增长压力不大的窗口期，政策更聚焦于经济转型、高质量发展等中长期目标，在“量的合理增长和质的有效提升”中更注重“质的有效提升”。而从中外比较来看，美国经济大概率进入衰退周期，而国内经济在 投资策略|定期报告 报告发布日期2023年05月10日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 港元汇率、流动性及港股定价2023-04-28 如何看待最近黄金价格上涨2023-04-05 慢即是快，行稳而致远：2023年3月大类2023-03-08 资产配置月报 率结束，美债收益率易下难上，将缓解当前港币与美元利差压力，港币有望脱离弱方保证水平，港股面临的流动性环境好转、再度获得向上动能。从宏观择时角度而言，当港元汇率明显脱离弱方保证水平时，可能是一个很好的港股买入信号。 工业金属：国内经济弱复苏、叠加海外未来潜在衰退风险带来的总需求回落，工业品金属没有趋势上行的机会。对于主要由国内定价的品种如螺纹钢而言，房地产复苏力度偏弱，3、4月份作为螺纹钢传统消费旺季、表观消费与去年同期相比基本相当、强预期被证伪，且供给恢复速度快于需求，螺纹钢缺乏向上动能。但未来产量平控的政策预期依然存在，预计在当前位置继续向下的空间有限。 原油：尽管美国原油商业库存连续三周下降，但由于市场对经济衰退的担忧，国际原油价格从4月中旬开始弱势调整。而欧佩克+多个产油国4月初宣布，自5月起至2023年底自愿削减产量，目前进入兑现阶段，欧佩克+频繁使用削减产量措施对油价进行“逆周期”调节，预计未来一段时间原油价格依然是区间震荡格局，当前价格可能处于区间震荡的下沿，继续向下空间有限。 黄金：鉴于美国当前的劳动力市场紧张情况已经有明显缓解，通胀水平持续回落，叠加当前的地方银行业危机，美联储在今年5月份的加息可能是本轮加息周期的最后一次加息，美债收益率易下难上，随着美联储货币政策周期逐渐转向，黄金是主要多头配置主要品种。 风险提示 (一)国内经济修复不及预期；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升温 弱现实，弱预期：九月份大类资产配置策 2022-09-04 略从分母端驱动到分子端验证：八月份大类 2022-08-02 资产配置策略 从汇率的视角看港股的投资机会：——大类资产配置研究系列报告之港股篇 2022-07-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前期回顾4 海外经济形势：加息周期或已到终点4 国内经济形势分析6 当前经济弱复苏，二季度仍值得期待6 政治局会议：聚焦高质量发展7 五月份大类资产配置策略8 风险提示13 图表目录 图1：主要资产涨跌幅（2023年2月28—2023年4月28）4 图2：主要权益资产最新估值分位（2013年02月28日-2023年04月28）4 图3：美国CPI与失业率5 图4：美国CPI与劳动力市场5 图5：消费者信心指数与制造业PMI5 图6：2年期国债收益率与联邦基金目标利率5 图7：个人消费支出与住房销售6 图8：美国PCE同比变化与十年期国债利率走势基本同步6 图9：三驾马车对GDP的拉动（%）7 图10：社会消费品零售总额7 图11：固定资产投资7 图12：沪深300估值（市盈率）10 图13：中证500估值（市盈率）10 图14：沪深300风险溢价率10 图15：中证500风险溢价率10 图16：恒生指数估值（市盈率）11 图17：恒生指数风险溢价率11 图18：十年期国债到期收益率11 图19：银行间质押式7天回购利率与政策利率11 图20：黄金与美债实际利率11 图21：黄金与联邦基金目标利率、利差曲线11 图22：原油价格与全美商业库存12 图23：原油价格与美国钻机数量12 图24：铜库存12 图25：铜价格与加工费12 图26：螺纹钢价格与库存12 图27：螺纹钢表观消费季节性12 表1：2023年5月大类资产配置建议9 前期回顾 进入三月份以来，国内经济逐步复苏，但复苏力度偏弱，经济内生动能不强。“强预期”进入“现实”检验阶段，A股波动放大、存量轮动特征明显。由于美元与港元利差处在历史高位，港元汇率从二月份以来基本被钉在弱方保证水平，港股持续面临流动性压力，表现偏弱。 三月初爆发的硅谷银行事件，以及随后一系列地方银行事件发酵，很大程度倒逼美联储货币政策尽早转向，进一步加息的空间被压缩，美债收益率大幅下行。受此影响，黄金是三月份以来表现最亮眼的资产。受国内经济弱复苏，叠加海外经济衰退的预期，工业金属表现普遍偏弱。 图1：主要资产涨跌幅（2023年2月28—2023年4月28） 数据来源：Wind东方证券研究所 图2：主要权益资产最新估值分位（2013年02月28日-2023年04月28） 数据来源：Wind东方证券研究所 海外经济形势：加息周期或已到终点 美国2023年3月CPI同比上涨5.00%（前值6.00%），明显回落；核心CPI5.60%（前值5.50%）。3月CPI环比0.10%（前值0.40%），核心CPI环比0.40%（前值0.50%）。在美联储连续多次加息背景下，通胀继续回落。 美国2023年4月消费者信心指数63.50（前值62），稍有回升；2023年4月份PMI指数47.10 （前值46.30），有所反弹、但仍处扩张线以下。2023年4月份失业率3.40%（前值3.50%），截至3月底职位空缺数与登记失业人数之比1.64（前值1.68）、继续回落，劳动力市场紧张情况有明显缓解。 美联储在5月初的议息会议上把联邦基金目标利率上调0.25个百分点至5%-5.25%，连续第十次 上调联邦基金目标利率。在会后发布的议息申明显示，委员会坚定地致力于把通胀率控制在2%以内的目标，同时会考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀影响的滞后效应。与上次议息会议相比，删掉了“一些额外的紧缩政策可能是适当的，以实现货币政策的立场，使其具有足够的限制性，使通货膨胀率随着时间的推移回到2%”等偏鹰的内容。对于当前的地方银行业危机，委员会认为美国的银行体系是健全和有弹性的，最近的事态发展可能会导致家庭和企业的信贷环境收紧，拖累对经济活动、对就业和通胀造成压力。 鉴于当前的劳动力市场紧张情况已经有明显缓解，通胀水平持续回落，叠加当前的地方银行业危机，从去年3月份开启的加息周期或已走到终点，不排除年内有降息的可能。 图3：美国CPI与失业率图4：美国CPI与劳动力市场 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图5：消费者信心指数与制造业PMI图6：2年期国债收益率与联邦基金目标利率 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图7：个人消费支出与住房销售图8：美国PCE同比变化与十年期国债利率走势基本同步 数据来源：CME网站东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 国内经济形势分析 当前经济弱复苏，二季度仍值得期待 4月18日国家统计局公布最新经济数据，一季度GDP同比增长4.5%；3月规模以上工业增加值同比增长3.9%；社会消费品零售同比增长10.6%；1-3月固定资产投资累计同比增长5.1%。 经济取得了不错的开局，一季度GDP同比增长4.5%，两年复合增速为4.6%。其中，最终消费支出同比拉动3%，资本形成总额同比拉动1.56%，净出口同比拉动-0.06%。假设二季度GDP维持两年复合增速不变，则上半年GDP同比将达到5.8%，全年经济增速大概率超过“5%左右”的目标。 居民消费意愿小幅回暖，但距离疫情之前仍有较大的差距，我们认为这会成为二季度除基数之外的修复空间所在。一季度城镇居民的消费倾向为57.7%，比去年同期小幅提高0.4个百分点，但低于2019年同期61.5%。社零数据虽然好于前期市场预期，但两年平均增速仅3.3%，比前两个月下降了1.8个百分点，环比0.15%的增速也远低于2019年同期的0.79%。 固定资产投资增速小幅放缓至5.1%，扣除价格因素，同比增长7.1%，增速分别比上年全年和同期加快2.2个和4.5个百分点。结构上看：基建延续高增，反映政策对经济复苏的强支撑；制造业投资高位放缓，工业企业利润和产能利用率双双下降，但同时信贷为制造业投资提供了较强的支撑；房地产投资走弱。房地产投资方面，1-3月房地产开发投资小幅下降至-5.8%，新开工面积大幅下滑至-19.2%（-9.2%），受制于房企融资困难等因素，今年地产由销售端到投资端的传导不如以往顺畅。 我们认为，从环比上，二季度有几个变量可能会带来增量变化：一是消费倾向的进一步修复，以及五一传统旺季可能呈现更高弹性；二是第三产业投资与相应的就业，我们认为低通胀恰恰意味着未来有更大修复空间，三是政策的角度，引入外资和地方化债将成为今年余下时间最大的观察点，外资对相关产业链产值和出口也会带来一些帮助。总体来说，一季度数据略好于预期，但结构上还有诸多瑕疵，而二季度除了基数，也存在着更多期待，对于修复