煤电盈利在望，新能源装机高增长

更新报告 买入 煤电盈利在望，新能源装机高增长 华能国际（902.HK） 2023-05-09星期二 目标价：6.26港元 现价：4.81港元 预计升幅:30% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 华能国际电力开发公司(32.28%) 中国华能集团公司(10.10%) 相关报告 更新报告-20200824更新报告-20200117更新报告-20191024更新报告-20190801 更新报告-20190430/20210923 更新报告-20220809 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2023Q1盈利22.5亿元人民币，同比增长335.3%： 2023Q1公司实现营业收入652.7亿元人民币，同比增长0.03%；归属股东净利润22.5亿元人民币，同比增长335.30%；基本每股收益人民币 重要数据日期 2023-05-08 收盘价（港元） 4.81 总股本（百万股） 15,698 总市值（亿港元） 1,472 净资产（百万元） 145,818 总资产（百万元） 507,997 52周高低（港元） 5.06/2.62 每股净资产（港元） 8.25 0.10元。2023Q1公司煤电微亏0.7亿元人民币，风电和光伏分别实现利润19.3/3.45亿元人民币。期内公司平均结算电价518.69元千瓦时，同比上升3.33%；发电设备平均利用小时919小时，同比减少52小时。2023Q1公司市场化交易电量比例为86.78%，同比降低2.14个百分点。 煤价下行，煤电盈利在望： 2023Q1公司累计签定中长协煤约1.5亿吨，覆盖内贸需求约95%。 2023Q1公司中长协履约率是75.7%（2022年为68%）；公司境内煤机 2023Q1耗用标煤单价是1,132元左右，环比2022Q4减少约37元，已接近煤机盈亏平衡点。基于二季度动力煤市场供需情况，加上2023Q1高价煤库存消耗完毕，预期2023Q2煤机单位煤料成本将持续下降，公司煤电盈利将持续改善。 2023-2025年新能源装机高增长： 2023Q1公司新增装机129.9万千瓦，其中风电11.1万千瓦、光伏69.3 万千瓦、燃气49.5万千瓦。截至2023Q1公司可控发电装机达到12,664.8万千瓦，风电、光伏发电装机达2,056万千瓦。2022年公司风电和光伏核准备案规模达到约36GW，其中70%为光伏，30%为风电，为实现公司“十四五”新增风光装机40GW，清洁能源占比达到45%的目标，预期2023-2025年公司风光装机将显著提速，带来新能源利润高增长。 提高目标价至6.26港元，维持买入评级： 我们提高公司目标价至6.26港元，相当于2023年和2024年10倍和8.2 倍和PE，目标价较现价有30%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 204,605 246,725 249,141 256,580 267,469 同比增长(%) 20.7% 20.6% 1.0% 3.0% 4.2% 归属股东净利润 (10,636) (8,026) 8,608 10,581 11,708 同比增长(%) -547.3% -24.5% 207.2% 22.9% 10.6% 每股盈利（人民币分） (81.00) (65.00) 54.84 67.40 74.58 PE@4.81HKD -5.2 -6.5 7.7 6.3 5.7 每股股息（人民币分） 0.0 0.0 27.4 33.7 37.3 股息率 0.00% 0.00% 6.47% 7.95% 8.80% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2023Q1盈利22.5亿元人民币，同比增长335.3%： 2023Q1公司实现营业收入652.7亿元人民币，同比增长0.03%；归属股东净利润 22.5亿元人民币，同比增长335.30%；基本每股收益人民币0.10元。2023Q1公司煤电微亏0.7亿元人民币，风电和光伏分别实现利润19.3/3.45亿元人民币。期内公司平均结算电价518.69元千瓦时，同比上升3.33%；发电设备平均利用小时919小时，同比减少52小时。2023Q1公司市场化交易电量比例为86.78%，同比降低2.14个百分点。 煤价下行，煤电盈利在望： 2023Q1公司累计签定中长协煤约1.5亿吨，覆盖内贸需求约95%。2023Q1公司中长协履约率是75.7%（2022年为68%）；公司境内煤机2023Q1耗用标煤单价是1,132元左右，环比2022Q4减少约37元，已接近煤机盈亏平衡点。基于二季度动力煤市场供需情况，加上2023Q1高价煤库存消耗完毕，预期2023Q2煤机单位煤料成本将持续下降，公司煤电盈利将持续改善。 2023-2025年新能源装机高增长： 2023Q1公司新增装机129.9万千瓦，其中风电11.1万千瓦、光伏69.3万千瓦、燃气 49.5万千瓦。截至2023Q1公司可控发电装机达到12,664.8万千瓦，风电、光伏发电装机达2,056万千瓦。2022年公司风电和光伏核准备案规模达到约36GW，其中70%为光伏，30%为风电，为实现公司“十四五”新增风光装机40GW，清洁能源占比达到45%的目标，预期2023-2025年公司风光装机将显著提速，带来新能源利润高增长。 提高目标价至6.26港元，维持买入评级： 我们提高公司目标价至6.26港元，相当于2023年和2024年10倍和8.2倍和PE，目标价较现价有30%上升空间，维持买入评级。 风险提示：煤价大幅上涨电价下调 电量增速不达预期 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入204,605 246,725 249,141 256,580 267,469 盈利能力 经营成本(210,286) (247,657) (223,559) (225,349) (234,788) 经营利润率(%) -4% -1% 9% 11% 11% 经营利润(7,367) (2,375) 23,528 29,117 30,476 EBITDA利率(%) 8% 9% 20% 22% 22% 其他收入0 0 0 1 2 净利率(%) -5% -3% 3% 4% 4% 行政费用(16,107) (16,148) (16,309) (17,125) (17,981) 营运表现 财务开支(8,838) (9,826) (8,059) (8,510) (8,986) SG&A/收入(%) 8% 7% 7% 7% 7% 应占联营公司利润0 0 0 1 2 实际税率(%) 13% -1% 40% 40% 40% 其他开支(11,703) (15,683) (9,410) (9,598) (9,790) 股息支付率(%) 50% 0% 50% 50% 50% 税前盈利(15,121) (10,814) 16,879 22,044 22,956 库存周转 15 15 15 15 15 所得税1,930 (159) (6,751) (8,818) (9,183) 应付账款天数 100 100 100 100 100 少数股东应占利润(2,555) (2,946) 1,519 2,645 2,066 应收账款天数 82 82 82 82 82 净利润(10,636) (8,026) 8,608 10,581 11,708 ROE(%) -9% -7% 7% 8% 9% 折旧及摊销(22,270) (24,380) (24,868) (25,365) (25,872) ROA(%) -2% -2% 2% 2% 2% EBITDA15,988 23,392 49,805 55,917 57,811 财务状况 净负债/股本 2.0 2.1 2.2 2.1 2.1 增长 收入/总资产 0.41 0.48 0.45 0.45 0.44 总收入(%)21% 21% 1% 3% 4% 总资产/股本 4.43 4.43 4.51 4.51 4.52 EBITDA(%)-56% 46% 113% 12% 3% 收入对利息倍数 23.1 25.1 30.9 30.2 29.8 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金 16,350 17,176 1,692 16,216 16,391 EBITDA 15,988 23,392 49,805 55,917 57,811 应收账款 43,878 42,654 56,189 57,867 60,323 融资成本 (5,868) (30) 14,563 (13,259) 1,114 存货 16,824 12,702 13,337 14,004 14,704 营运资金变化 (6,017) 9,316 (18,251) 8,552 (5,771) 其他流动资产 15,418 14,190 15,158 15,608 16,267 所得税 1,930 (159) (6,751) (8,818) (9,183) 流动资产 92,471 86,722 86,377 103,696 107,685 营运现金流 6,033 32,520 39,365 42,393 43,971 固定资产 320,590 336,127 346,770 355,786 380,197 其他固定资产 87,710 89,373 114,660 115,800 116,956 资本开支 (43,056) (40,585) (44,643) (49,108) (51,563) 非流动资产 408,300 425,500 461,429 471,585 497,153 其他投资活动 780 755 740 733 725 总资产 500,771 512,222 547,806 575,281 604,839 投资活动现金流 (42,276) (39,830) (43,903) (48,375) (50,838) 流动负债 186,398 171,333 189,240 198,006 207,767 应付帐款 54,610 54,473 61,376 61,867 64,459 负债变化 50,366 6,497 13,279 14,034 14,832 短期银行贷款 109,111 102,703 107,839 113,231 118,892 股本变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 22,678 14,157 20,025 22,908 24,416 股息 0 0 4,304 5,291 5,854 非流动负债 180,815 205,572 217,271 229,708 242,929 其他融资活动 (10,980) 1,335 (27,870) 1,181 (13,645) 长期银行贷款 136,858 151,678 160,778 170,425 180,650 融资活动现金流 39,386 7,831 (10,287) 20,506 7,042 其他负债 43,957 53,895 56,492 59,283 62,278 总负债 367,213 376,906 406,510 427,714 450,696 现金变化 3,143 521 (14,825) 14