煤电盈利持续修复，新能源装机加速

中国电力（2380）更新报告 买入2024年4月18日 煤电盈利持续修复，新能源装机加速 2023年来水偏枯影响业绩：2023年公司实现收入442.62亿人民币, 同比增长1.3%,归母利润为26.6亿元，同比增长7.2%。分部归母净利 润拆分：煤电板块盈利9.28亿元,风电盈利22.22亿元,光伏盈利 9.99亿元,水电亏损5.32亿元。公司拟派息0.132元人民币，分红比例提升至61%，保持高比例派息。 煤电扭亏成效显著，水电预期修复：2023年公司出表了部分亏损煤电厂，大幅改善了煤电的盈利水平。单位燃料成本同比下降 12.46%，供电煤耗同比下降1.21%，煤电归母净利润盈利9.28亿，去年同期亏损5.92亿。2023年公司水电流域受来水偏枯的影响，售电量同比下降35.5%，导致亏损5.3亿元。2024年公司水电受厄尔尼诺气候影响，来水预计有所恢复；煤炭供需仍偏宽松，全年煤价预计仍将小幅下降，叠加容量电价政策落地回收部分煤电固定成本，预计公司煤电、水电业务全年盈利持续修复。 新能源装机加速发展：公司2023年新投产新能源装机13GW，其中为收购9GW的集团发电资产，拉动风电售电量同比增长69.23%，光伏售 电量同比增长49.43%，公司风光归母利润分别同比增长82.5%/46.9%。但由于新增装机以平价项目为主，公司风电/光伏2023年平均上网电价同比减少1.5%/6.3%。截至2023年底，公司共计清洁能源装机占比达到75.4%，并计划2024年新增装机约7GW，目标2025年清洁能源装机占比达到90%。新能源新增项目加速发展以及去年收购的集团资产包将为公司带来持续稳定的利润增长。 目标价4.64港元，维持买入评级：公司2024年盈利增长确定性较高，集团项目注入将全额贡献利润，以及当前低造价趋势下自投项目 的回报增厚；水电盈利受益于来水恢复，煤电得益于成本控制保持领先，叠加容量电价政策落地。我们预计2024-2026年公司归母净利润为45/61/76亿元，同比增长70/35/25%。由于新能源消纳及市场化交易比例提升导致电价有所下降，以及港股新能源运营商整体估值中枢下降，我们下调新能源板块估值至9XPE，公司2024年合理市值在 574亿港元，对应目标价4.64港元，煤电/水电/新能源板块分别1XPB/8XPE/9XPE估值，较现价有44%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降。 李羚玮 +852-25321539 David.li@firstshanghai.com.hk 黄佳杰 +852-25321955 Harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电力 股价3.21港元 目标价4.64港元 （+44%） 股票代码2380.HK 已发行股本124亿股 市值398亿港元 52周高/低3.54/2.64港元 每股净资产4.34元 主要股东国家电力投资集团有限公司56.85% 盈利摘要 股价表现 截止12月31日22年实际 23年实际 24年预测 25年预测 26年预测 营业额(百万元)43,689 44,262 49,893 53,689 59,214 变动(%)25.8% 1.3% 12.7% 7.6% 10.3% 归母净利润(百万元)2,481 2,660 4,523 6,081 7,611 基本每股盈利(元)0.22 0.22 0.37 0.49 0.62 变动(%)450.0% 市净率@3.21港元 (倍)0.7 -2.2% 0.7 70.0% 0.7 34.5% 0.7 25.2% 0.7 市盈率@3.21港元 (倍)13.5 13.8 8.1 6.0 4.8 每股股息(元)0.11 0.13 0.18 0.25 0.31 股息现价比率(%)3.43% 4.11% 5.69% 7.66% 9.58% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表 财务分析 百万元财务年度截止12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 43,689 44,262 49,893 53,689 59,214 盈利能力 毛利 13,303 18,380 23,811 28,212 35,809 毛利率(%) 30.4% 41.5% 47.7% 52.5% 60.5% 销售及管理费用 (5,751) (9,840) (11,231) (12,495) (15,303) EBITDA利率(%) 36.5% 45.1% 49.8% 53.2% 58.4% 其他业务收入 747 2,320 1,630 1,577 1,501 EBIT利率(%) 19.0% 24.5% 28.5% 32.2% 37.2% 经营利润 8,298 10,860 14,210 17,294 22,007 净利率(%) 5.7% 6.0% 9.1% 11.3% 12.9% 财务开支 (4,261) (4,274) (3,966) (3,915) (3,781) 联营公司 (153) 706 706 699 706 营运表现 其他收益 154 279 279 279 279 SG&A/收入(%) 13.2% 22.2% 22.5% 23.3% 25.8% 税前盈利 4,038 7,571 11,229 14,357 19,211 实际税率(%) 16.3% 11.8% 13.9% 12.6% 12.0% 所得税 (659) (893) (1,560) (1,811) (2,297) 股息支付率(%) 50.0% 61.4% 50.0% 50.0% 50.0% 少数股东应占利润 (37) (1,449) (2,180) (3,251) (5,595) 库存周转 34 16 16 16 16 公司权益持有人 2,481 2,660 4,523 6,081 7,611 应付账款周转率 14.4 9.9 9.9 9.9 9.9 应收账款周转率 3.5 1.8 1.8 1.8 1.8 折旧及摊销 (7,661) (9,081) (10,616) (11,287) (12,581) EBITDA 15,959 19,940 24,825 28,581 34,588 财务状况ROE 5.3% 5.0% 8.6% 11.1% 13.5% 增长 ROA 1.2% 0.9% 1.4% 1.9% 2.2% 总收入(%) 25.8% 1.3% 12.7% 7.6% 10.3% 负债率 67.6% 68.9% 70.7% 68.2% 68.4% EBITDA(%) 52.5% 24.9% 24.5% 15.1% 21.0% 归母净利润（%） 481.7% 7.2% 70.0% 34.5% 25.2% 资产负债表 现金流量表 百万元财务年度截止12月31日 百万元财务年度截止12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 4,228 5,739 7,014 4,251 5,049 税前利润3,344 5,427 8,262 11,144 15,503 应收账款 12,635 25,235 28,446 30,610 33,760 营运资金变化(2,568) (13,851) (3,323) (2,183) (3,189) 存货 1,091 2,380 2,532 2,589 2,666 所得税(545) (893) (1,560) (1,811) (2,297) 其他流动资产 12,932 12,288 12,288 12,288 12,288 其他5,494 19,220 8,758 10,053 10,301 总流动资产 30,886 45,642 50,280 49,738 53,764 营运现金流5,726 9,903 12,138 17,202 20,319 固定资产 142,306 202,556 221,298 212,835 232,594 资本开支(17,596) (24,648) (29,358) (25,366) (32,340) 联营公司权益 5,455 7,813 7,813 7,813 7,813 其他投资活动(2,479) (2,196) (1,048) 22,993 0 其他资产 32,758 49,796 49,796 49,796 49,796 投资活动现金流(20,075) (26,844) (30,406) (2,373) (32,340) 总资产 211,405 305,807 329,186 320,182 343,967 银行贷款45,459 61,664 73,000 36,000 69,000 短期银行贷款 16,727 19,629 19,629 19,629 19,629 股本变化0 0 0 0 1 应付帐款 2,566 3,823 4,067 4,159 4,283 股息(557) (1,385) (2,261) (3,041) (3,806) 其他短期负债 26,632 51,719 51,719 51,719 51,719 其他融资活动(28,094) (41,827) (51,195) (50,553) (52,376) 总短期负债 45,925 75,171 75,414 75,506 75,630 融资活动现金流16,808 18,452 19,543 (17,593) 12,820 长期银行贷款 62,212 99,652 121,457 106,904 123,530 现金变化2,459 1,512 1,275 (2,763) 799 其他负债 34,678 35,963 35,963 35,963 35,963 汇兑变化3 (1) 0 0 0 总负债 142,815 210,786 232,834 218,373 235,123 少数股东权益 21,621 41,381 43,561 46,812 52,407 期初持有现金1,767 4,228 5,739 7,014 4,251 股东权益 46,969 53,640 52,791 54,996 56,437 负债权益合计 211,405 305,807 329,186 320,182 343,967 期末持有现金4,228 5,739 7,014 4,251 5,049 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作