自动化改善单店模型，展店提速带动利润释放

茶饮旺季来临，单店收入有望大幅改善：随疫情防控政策调整，线下消费开始出现显著恢复，奈雪的茶茶饮店门店表现迅速好转，2023年春节后，奈雪的茶茶饮店同店销售额同比转正，尽管2、3月进入流感高发期，门店销售收入端仍呈现稳健修复态势，门店经营利润率维持较好水平。奶茶、果茶具备解暑降温功效，我们认为随2、3季度气温转暖，公司门店有望迎来销售旺季，进一步带动门店销售利润改善。 一线城市高端茶饮竞争环境优化，2023年展店目标提升至600家：自茶饮市场格局来看，高端茶饮以喜茶、乐乐茶及奈雪为代表。2022年喜茶、乐乐茶、奈雪的茶门店分别净增51、75及251家。2023年，喜茶及乐乐茶均开放加盟布局二三线城市，公司仍深耕一线及新一线城市，形成错位竞争，有望降低门店租金费用水平。受过往疫情反复影响，物业空置率较高，据高力国际，2022 H2 ，上海物业租金环比下滑1.1%，空置率环比上升0.6pct至11.6%。 叠加奈雪在手现金充裕，进一步提高当年展店受益程度。据公司公告，2023年奈雪的茶展店目标提高至600家，拉高后续利润释放弹性。 自动化全面推进，门店盈利能力大幅改善，公司表示有信心维持2023年经营利润率20%或以上：2022年自动制茶机及自动排班机全面落地，员工培训成本明显降低且兼职员工比例有望拉高。2021、2022年公司门店员工费用率分别为25.80%及23.50%，改善相对明显。随后续门店营收端恢复及自动化设备全年使用，员工费用率有望进一步下行，大幅改善门店盈利能力。 投资建议：2022年公司积极推进自动化建设，自动制茶机及自动排班机大规模使用，大幅改善奈雪的茶茶饮店单店模型。2023年防控政策调整背景下，单店运营修复叠加公司展店有望进一步提速，形成双击过程，加速后续利润释放。我们预计2023-2025年，公司分别实现归母净利润4.37/7.67/12.57亿元，分别对应PE24.18/13.78/8.40X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；负面新闻及食品安全问题；原材料成本高于预期。 1高端茶饮龙头，数字化带动盈利能力改善 1.1降本提效稳修内功，展店提速加速利润释放 【省内扩张&打磨单店模型】2015-2017年 品道起身深圳，凭借优秀品质深耕广东市场，主抓省内扩张，打磨产品标准化程度及门店可复制性，标准店单店模型打磨完成。 【省外扩张&品牌调性构建】2017-2020年 2017年11月，公司开始推进省外布局，迅速聚焦华南、华中、华东等区域，迅速抢占一线、新一线市场，截止2020年底，公司共计开设门店491家，其中一线及新一线城市门店占比达69%。同时于2019年9月推出会员体系，采用分阶奖励体系，加强品牌粘性。 【降本提效&PRO店型推进】2020-2022年 疫情反复不利背景下，线下门店销售额短期承压，公司在保持“第三空间”调性下，积极推进面积更小的PRO店型并去除现场烘焙，有效节约租金及员工成本。 同时，瑞幸前CTO何刚积极推进Teacore系统、自动排班、自动制茶机及订货系统。有效降低人工费用及门店库存水平，带动门店利润释放。 【加速扩张&盈利有望改善】2023年至今 据2022年年度业绩发布会，公司给出2023年全年展店600家目标及全年盈利目标。我们认为防控政策调整后，线下客流修复有望拉高门店层面利润率，同时考虑公司在手现金相对充裕，展店提速有望进一步带动公司利润释放弹性。 图1.2023年展店目标相对积极，数字化推进有望大幅改善盈利能力 疫情反复相对频繁，公司营收端短期承压。2022年公司实现营收42.92亿元，同比基本持平，2018-2022CAGR4达40.97%。2022年疫情反复相对频繁，线下门店经营受阻，深圳、上海、广州、武汉、西安及北京地区同店收入同比分别下滑20.1%/30.2%/28.2%/36.5%/19.8%/33.6%，受益于门店扩张速度较为理想，2022年营收端未见明显缩减。据窄门餐眼统计，截止2023年5月4日，奈雪的茶累计开设门店1148家，较年初增加约80家。考虑下半年为展店旺季及公司展店速度提升，同店营收恢复背景下，公司营收端有望迎来双击过程。 图2.2022年公司实现营收42.92亿元 图3.奈雪的茶门店月度展店速度（家） 经营利润率短期承压，自动化有望带动盈利能力改善。受疫情反复影响，多家线下门店经营承压，叠加外卖订单比例自36.8%进一步提升至46.3%，奈雪的茶门店经营利润率同比下滑2.7pct至11.8%。2022年下半年，公司积极推进降本增效工作，自动化设备于年末全部铺设，奈雪的茶下半年实现经营利润率13.12%，环比提升2.71pct；经调整净亏损收窄至2.12亿元，我们认为公司自动化工作效果明显，随后续经营压力减缓及自动化设备持续优化费用结构，叠加公司展店提速，有望迎来较为理想的利润释放。 图4.2022年奈雪的茶（品牌）实现经营利润率11.8% 图5.2022年公司实现经调整净利润-4.61亿元 1.2持股情况较为集中，管理层运营经验丰富 创始人持股比例较高，直/间接持股比例累计达58.73%。创始人兼董事长赵林先生与彭心女士为夫妻关系，为一致行动人，截止2022年12月31日，彭心、赵林夫妇通过直接持股及通过LinxinGroup间接持股，累计持股比例达58.73%，持股相对集中。其中，ForthWisdomLimited为员工持股平台，持股比例为5.25%。 图6.公司股权结构（截至2022年12月31日） 创始人从业经验丰富，管理层专业分工、高效运转。创始人、董事长赵林先生曾任职汉堡王、美心，主要负责开发业务；总经理彭心女士品牌管理经验丰富，负责公司产品研发、质量控制及整体营销战略。公司各部门负责人均深耕行业多年，首席技术官何刚先生曾任职京东副总裁、瑞幸首席技术官，主要负责公司数字化业务，积极推进IT系统、自动化设备建设。我们认为公司管理层成员深耕领域多年，具备头部企业运营经验，有望赋能公司中长期发展。 表1.管理团队简介 2竞争环境分化，高线品牌下沉中低端市场 2.1高端现制茶饮提升明显，契合当代消费需求 茶饮行业迭代明显，高端现制茶饮门店具备溢价能力。我国现制茶饮行业经历三阶段发展，食材及消费体验均不断改善。以3.0阶段为例，行业涌现高端现制茶饮品牌，普遍采用鲜果、鲜奶及鲜奶制品及上等茶叶为原材料并设立线下空间及精致门店以强化品牌调性，通过更优质产品及消费体验实现产品溢价，产品价格带普遍处于20元及以上。 表2.我国现制茶饮行业可分为三个阶段 茶饮消费需求逐步升级，高端茶饮多方位适配需求。我们认为长期来看，消费升级趋势有望维持，消费者对于现制茶饮的需求逐步由功能需求的解渴消暑、味觉满足，转化为精神需求、健康需求和以“品牌、社交、体验、颜值、成分”等方向发展的新式消费需求。高端茶饮产品在原材料、口味、质地、包装、体验等多个维度较中低端产品改良明显，更适配年轻一代及高消费力人群的消费需求。 表3.现制茶饮消费需求驱动因素由功能向精神、健康和新消费需求转化 2.2餐饮连锁化背景下，头部品牌马太效应明显 行业连锁化率持续提升，茶饮平均城市入住率排名前三。疫情反复背景下，餐饮品牌尾部出清态势明显，头部品牌加速扩张。据美团数据显示，2020年起我国餐饮连锁化率加速提升，2022年达19%。基于我国餐饮文化丰富，不同地区口味偏好区别较大，我们认为门店可复制性强、口味适配性强及消费频次高为形成大型餐饮连锁的必要条件，具体体现为细分赛道平均城市入住率较高。据红餐大数据显示，茶饮赛道平均城市入驻率达5.5%，位列全赛道第三，同时考虑茶饮门店覆盖半径较小及我国茶饮销售受众相对较广，我们认为我国茶饮门店数量天花板相对较高，未来市场空间广阔。 图7.2022年我国餐饮连锁化率达19% 图8.2023年餐饮品类平均城市入驻率 茶饮市场规模持续增长，有望成为中国茶市场最大构成。过往我国现制茶饮市场经历高速迭代，消费场景扩展叠加客单价提升，我国茶饮市场高速增长，自2015年422亿增长至2021年1419亿元，CAGR6达22.4%。2022年虽受疫情反复影响，仍维持小幅正增，随防控政策调整及消费力恢复，出行修复预期下，行业有望持续增长。据公司招股说明书，预计2025年我国现制茶饮市场于中国茶市场占比可达42.0%，成为中国茶市场占比最高的细分赛道。 图9.2022年我国茶饮市场规模达1423亿元 图10.预计2025年现制茶饮于中国茶市场占比达42.0% 一级市场融资热度衰减，融资规模显著偏低。受疫情反复影响，2022年消费行业一级融资热度呈现衰减态势。据《中国茶饮品类发展报告2023》统计，2020-2022年，分别披露茶饮行业融资事件16、30及26起，22年融资事件数较21年未见明显缩减。但融资金额仅超45亿元，较21年超125亿元下滑超过6成。自具体事件来看，2022年有半数融资事件发生在天使轮，投资茶饮赛道的投资方多为个人投资者或规模较小的投资机构。过往获得融资的头部、腰部品牌在2022年甚少披露融资信息。 行业自“跑马圈地”转向“小步快跑”。过往茶饮赛道因门店可复制性强及高毛利的特征，广受资本青睐。在资本助力下高速发展，数个品牌均有较为明确的扩张及冲击IPO计划。2022年，我们认为行业热度回归常态化，跑马圈地阶段结束，各品牌回归经营本质，不断铸造品牌壁垒，寻求品牌产品、运营能力及降本提效的稳健运营过程，在消费力有望逐渐修复的后疫情时代“小步快跑”，保障品牌生存的前提下，谨慎寻求突破。 表4.2022年茶饮品牌融资情况 竞争环境逐渐分化，中端品牌竞争白热化，经济型、高端市场竞争趋缓。经济型茶饮市场中，蜜雪冰城门店数量最多，截至2023年2月共有门店23487家，基于其供应链建设情况及品牌建设情况，市场格局逐渐稳定化。中端市场则品牌众多，更新迭代速度快，竞争十分激烈。2023年门店保有量5000家以上的品牌包括古茗、书亦烧仙草、茶百道、沪上阿姨，分别为6705、6608、6329、5435家。整体来看，2020年中低端茶饮市场前3大品牌零售消费额占比合计为34.0%，前5大品牌占比为51.2%。随着高端品牌的价格带下探渗透至中端，客群将有所重合，中低端茶饮市场竞争将持续升级。高端茶饮市场仍为喜茶、奈雪及乐乐茶，疫情前各家存有一定竞争物业的情况，随喜茶暂缓高线布局及奈雪入股乐乐茶，我们认为上述三品牌后续展店区位有所差异，竞争环境有望持续优化。 图11.中端市场品牌数量多，客单价区别小 低线城市渗透加速，高线城市竞争减缓。据红餐大数据，2022年，二线及三线城市茶饮门店占比有所提升，分别实现20.7%、23.4%，较2021年分别上升4pct、1.8pct，三线及以下城市的门店数量共占比50.8%。一线及新一线城市茶饮门店占比较2021年分别下降0.8pct、1.5pct。随着蜜雪冰城等低端茶饮品牌在下沉市场的密集布局，下沉市场用户教育已较为充分。中高端品牌在一线、新一线城市激烈竞争下纷纷转下，下沉市场竞争加剧。门店营收端的大背景下，高线城市高租金、高人工成本致使门店盈利能力减弱，部分中高端品牌已暂缓高线城市大规模扩张计划，高线城市茶饮行业竞争环境有望得到明显优化。 图12.2020-2022年各线城市茶饮门店数分布 图13.2023年全国各线城市每万人茶饮门店数（家） 2.3消费力短期承压，茶饮客单价有望回暖 疫情反复背景下，行业整体降价明显。疫情反复对居民资产负债表存有一定影响，对消费者出行及消费意愿存有较大影响，消费者对于茶饮产品价格敏感性提升。 茶饮人均消费价格下降趋势明显。据红餐大数据统计，2020年10元以下产品消费占比为7.1%，2022年提升至24.4%。10-15元产品保持主力地位，占比更为集中，由2020年的33%提升至2022年的52.4%。20元以上的高端产品消费占比由2020年的32.7%下降