保险行业1Q23季报综述：队伍量稳谋质增，资负共振迎双击

行业研究|深度报告 看好（维持） 队伍量稳谋质增，资负共振迎双击 ——保险行业1Q23季报综述 保险行业 国家/地区中国 行业保险行业 报告发布日期2023年05月09日 核心观点 新旧准则切换下利润大幅增长，偿付能力环比小幅波动但仍较为充足。上市险企 1Q23新准则下净利润均呈现大幅增长，系新金融工具准则下FVTPL浮盈增加导致资产端弹性提升，与准备金折现率可采用OCI选择权导致负债端弹性减弱共同影响，新旧准则切换下一季度净资产也实现较快增长。今年一季度偿付能力充足率水平环比小幅波动，但仍显著高于监管要求，偿付能力可观。 人身险：NBV实现正增长，队伍规模企稳且产能显著提升。1）产品层面：今年一季度保费表现为前低后高，1月受疫情冲击，代理人与客户均大幅减少社交频次，叠加春节因素，新单表现较为疲软，但步入2月以来，部分险企推动开门红“二次冲刺”，经济恢复推动消费需求逐步改善，新单增速较为强劲，其中个险和银保渠道 均有较好表现。2）队伍层面：国寿队伍规模已企稳，平安仍在持续探底，太保关注 核心队伍发展；此外，我们观察到队伍产能提升成效显著，认为规模触底后的质态提升值得期待。3）价值层面：NBV摆脱颓势实现正增长，超出市场年初预期；差异化银保策略导致NBVM分化，其中平安有所下滑而太保优化业务品质推动提升。 财产险：保费增速稳健，COR小幅改善。车险保费同比增速6%+，其中人保的车险 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 业务增速高于行业平均水平（6.2%），CR3也稳定在68.9%，我们预计去年二季度的低基数效应有望推动汽车销量与车险保费进一步提升。非车险增长动能较为分化，但占比大多稳中有升，从人保数据来看，保证险、农险、意健险为增长的主要动能。成本端来看，人保、太保COR同比改善，保证险拖累平安赔付水平。 投资端：市场回暖推动TII上行，NII小幅下降。2023年资本市场表现较好，推动险企TII同比有所抬升，一定程度上缓解利差损风险；长端利率震荡中微增，考验险企固收资产配置节奏，且非标资产供给降低也带来一定的再配置压力，NII小幅下降。 未来展望：多重因素同步催化。1）消费需求回暖：疫情管控放开，结合海外经验观察得放开3个月后的保费复苏节奏明显，可选消费需求回升。2）政策催化：监管调研人身险评估利率，指引定价利率降至3.0%，我们对行业未来发展的判断为“短多 中稍空长多”，即短期炒停售催化，中期纵向竞争力减弱但横向竞争力仍在，长期利差损风险降低。3）渠道改革进入下半场：个险从量稳到质增，未来在把握入口端 +精细化经营上持续发力；银保重要性提升，下一步关注结构优化提升渠道价值。4）低估值低仓位机遇：估值处近五年24%-62%分位数区间，基本面好转应享受估值溢价；1Q23公募重仓股边际减配，系对居民生活节奏恢复的过度悲观，我们认为 应把握现阶段板块的配置机遇。 改革成效逐步印证，轻装上阵前景可期： ——上市险企2022年报综述 从海外放开经验看保险业复苏节奏：——保险行业深度研究 三支柱落地开闸，供给侧蓄势待发：——个人养老金深度跟踪报告 2023-04-08 2023-02-19 2022-12-07 投资建议与投资标的 1）寿险负债转型仍在推进，规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长动能强劲、空间广阔，重申财险配置机遇；3）投资端来看，权益市场展望乐观，长端利率中枢震荡上移，评估利率调研也有望缓解利差损风险。板块处历史低估值区间，维持行业看好评级，重视板块配置机遇。 建议关注康养产业初显成效，“长航合伙人”打造优质代理人队伍的中国太保(601601，未评级)，推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)，财险增长逻辑夯实，市占率提升与COR改善的龙头财险公司中国财险(02328，买入)，以及银保渠道表现亮眼，投资实力获市场认可的阳光保险(06963，买入)。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风 险，政策风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.整体表现：新准则切换推动利润与净资产大幅上涨4 1.1利润：新准则下大幅上涨，资负弹性双向共振4 1.2净资产：新旧切换静态下滑，但Q1实现较快增长5 1.3偿付能力：环比小幅波动，仍显著高于监管要求5 2.业务层面：人身险触底回升，财产险稳步发展6 2.1人身险：NBV实现正增长，队伍规模企稳且产能显著提升6 2.1.1产品：个险动能逐步恢复，银保高增长同步压缩低价值渠道6 2.1.2队伍：降幅收窄或已企稳，产能明显提升，更关注核心队伍发展8 2.1.3NBV：NBV摆脱颓势实现正增长，差异化银保策略导致NBVM分化9 2.2财产险：保费增速稳健，COR小幅改善10 2.3投资端：市场回暖推动TII上行，NII小幅下降11 3.未来展望：多重因素同步催化12 3.1消费需求回暖：疫情管控放开，可选消费需求回升12 3.2政策催化：预定利率下调，“短多中稍空长多”影响深远13 3.3渠道改革进入下半场：个险从量稳到质增，银保结构优化提升渠道价值14 3.4低估值低仓位机遇：处近五年24%-62%分位数区间，1Q23公募持仓边际减配15 4.投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图1：新准则下上市险企1Q23归母净利润呈现大幅上升4 图2：大型上市险企综合偿付能力充足率表现5 图3：大型上市险企核心偿付能力充足率表现6 图4：上市险企1Q23新单业务同比增速表现7 图5：太保寿险分渠道新单规模保费7 图6：新华保险分渠道长期险首年保费7 图7：上市险企个险代理人规模边际企稳8 图8：中国人寿和中国平安个险代理人队伍规模季度环比变化8 图9：上市险企1Q23新业务价值正增长9 图10：中国平安NBV累计及单季同比涨幅9 图11：中国太保区间NBV同比涨幅9 图12：上市财险1Q23原保费收入及同比增速表现10 图13：上市财险1Q23保险服务收入及同比增速表现10 图14：上市财险1Q23车险原保费收入及同比增速表现10 图15：汽车销量增速表现10 图16：上市财险1Q23非车险原保费收入及同比增速表现11 图17：人保财险1Q23非车险细分业务同比增速11 图18：上市财险1Q23承保综合成本率水平11 图19：资本市场及债券市场主要指数2023年至今收益走势12 图20：上市险企1Q23年化总投资收益率表现12 图21：上市险企1Q23年化净投资收益率表现12 图22：城乡居民储蓄余额高速增长13 图23：健康险与寿险单月保费同比增速表现14 图24：平安寿险改革中的银保渠道改革成效15 图25：上市险企P/EV估值表现16 图26：2Q18-1Q23保险板块自由流通市值占比、基金持仓占比及低配幅度17 图27：1Q22-1Q23保险板块TOP5重仓股持仓占比变动17 表1：中国平安1Q23归母营运利润分部表现4 表2：上市险企归母净资产变化情况5 表3：保险产品预定利率调整历史14 表4：上市险企最近P/EV及历史分位值16 1.整体表现：新准则切换推动利润与净资产大幅上涨 1.1利润：新准则下大幅上涨，资负弹性双向共振 新准则下净利润均呈现大幅增长，系资产端弹性提升与负债端弹性减弱共同影响。五家A股上市险企1Q23新准则下的归母净利润合计涨幅达68%，其中国寿、平安、太保、新华、人保同比增速分别为+78%、+49%、+27%、+115%、+230%，表现超市场预期，原因一是资本市场较去年同期显著回暖（上证指数1Q23涨幅5.9%vs.1Q22跌幅10.6%），而新金融工具准则下以FVTPL计量的资产浮盈直接提振利润表现；二是保险合同准备金计提的折现率可采用OCI选择权，导致保险合同负债的变动进入其他综合收益而不影响当期利润。值得注意的是，太保一季度 增速低于同业，主要系公司将更多资产计入FVOCI从而导致利润弹性降低，叠加去年基数因素的共同影响。 图1：新准则下上市险企1Q23归母净利润呈现大幅上升 （亿元）1Q221Q23 48.9% 78.0% 27.4% 230.0% 114.8% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 - 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 注：23年为采用的新保险合同准则和新金融工具准则，22年追溯调整的为新保险合同准则和旧金融工具准则（平安22年为新金融工具准则）。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 因去年短期投资波动较大，剔除后平安整体OPAT小幅下滑。营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，可更清晰客观反映当期业绩表现与趋势。中国平安1Q23整体归母营运利润小幅下滑3.4%，其中财险、银行业务表现亮眼，归母营运利润分别实现45.9%和13.6%的快速增长；相较之下资管和科技业务拖累严重，同比分别下滑49.4%和74.8%；而人身险业务表现相对稳健，仅小幅下滑2.1%。 表1：中国平安1Q23归母营运利润分部表现归母营运利润（百万元） 1Q22 1Q23 同比增速 寿险及健康险业务 28,755 28,161 -2.1% 财产保险业务 3,100 4,523 45.9% 银行业务 7,448 8,462 13.6% 资管业务 2,579 1,305 -49.4% 科技业务 2,745 693 -74.8% 其他业务及合并抵消 -1,776 -1,759 -1.0% 集团合并 42,852 41,385 -3.4% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2净资产：新旧切换静态下滑，但Q1实现较快增长 由于新金融工具准则和新保险合同准则于年初实施，上市险企资产端与负债端计量方式均有所改变，对净资产也有一定影响，其中以寿险业务为主的公司变化尤为明显，新旧准则切换下归母净资产静态呈现下滑态势，如国寿、太保、新华2022年末和2023年初准则切换后分别下滑16.1%、14.0%和4.8%。但一季度以来由于资本市场表现较好，推动同口径下的净资产有较快提升，上市险企归母净资产合计环比增长15.5%，其中国寿、太保、新华分别为35.7%、26.4%和24.1%的增速保持行业领先。 表2：上市险企归母净资产变化情况 （百万元） 2022/12/31 2023/1/1 新旧准则变动 2023/3/31 1Q23环比增长 中国人寿 436,169 366,021 -16.1% 496,619 35.7% 中国平安 858,675 869,191 1.2% 914,332 5.2% 中国太保 228,446 196,477 -14.0% 248,431 26.4% 新华保险 102,884 97,975 -4.8% 121,602 24.1% 中国人保 221,510 222,851 0.6% 243,226 9.1% 合计 -5.2% 15.5% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3偿付能力：环比小幅波动，仍显著高于监管要求 偿二代二期工程（C-ROSSⅡ）于2022年一季度正式落地实施，新规对资本认定更为严格， 上市险企2022年资本数额大幅下降，其中核心资本降幅尤甚，调整后的综合偿付能力充足率同比 均有所下降，但降幅有所分化；相较之下，核心偿付能力充足率均大幅下降，但仍显著高于50%的监管要求，偿付能力可观。今年一季度综合偿付能力充足率环比平均下滑2pp，核心偿付能力充足率环比平均提升2pp。我