农林牧渔行业2023年中期投资策略：聚焦养殖周期配置，布局动保扩容机遇

证券研究报告 聚焦养殖周期配置，布局动保扩容机遇 农林牧渔行业2023年中期投资策略 姓名：陈雪丽（分析师） 证书编号：S0790520030001 邮箱：chenxueli@kysec.cn 姓名：李怡然（联系人） 证书编号：S0790121050058 邮箱：liyiran@kysec.cn 2023年5月9日 核心观点 1.生猪：产业养殖结构跃迁，周期框架革故鼎新 资金收缩是除疫病扰动外，驱动产能去化的最主要因素。上市企业截至2023Q1资产负债率情况来看，行业平均资产负债率提升至73.15%，部分企业资产负债率超过80%，若行业亏损状况于2023Q2延续，部分企业或将基于经营稳定性主动收缩产能。我们认为资金持续收紧是除疫病扰动外，行业产能去化的最大驱动力。推荐兼具成本优势及产能增长弹性的巨星农牧；成本优势及出栏规模优势企业牧原股份；养殖成本持续下降，头均盈利具备相对优势的温氏股份。受益标的：新希望、华统股份、新五丰等。 2.肉鸡：新周期供需双驱，种鸡国产替代窗口初现 2021-2022年受海外持续禽传染病高发疫情影响，我国白羽祖代鸡引种更新受阻，继而触发供给定价的先决条件；而从需求端来看， 2019年以来我国白羽肉鸡消费量持续攀升，下游消费场景扩容。继而强化了白羽肉鸡周期上行的确定性。我们认为，此轮白羽肉鸡价格周期上行已具备供需双驱先决条件。基于周期行情受益先后看业绩弹性释放，当前时点重点推荐国内白羽肉鸡一体化养殖龙头企业圣农发展、国内白羽肉鸡最大养殖屠宰企业禾丰股份。 3.动保：防疫压力进入新常态，非瘟疫苗有望打开增量空间 生猪养殖防疫压力进入新常态，非瘟疫苗带来行业增量空间。2023Q1动保企业迎来营收、业绩双增。当前时点板块配置安全性较高，优选产品优势、产品管线优势、销售渠道优势企业。推荐普莱柯、生物股份、中牧股份、科前生物等。 4.种子：种业振兴从严落地，转基因产业化元年开启 种业振兴大背景下，转基因商业化已正式开展试点工作，我国传统及转基因种业市场格局即将改写。种源安全政策背景下，具备优异育种创新能力的企业将在未来实现市占率的进一步提升。种业振兴从严落地，行业格局有望进一步优化。推荐转基因性状龙头大北农、基本面触底反弹的隆平高科、国内传统玉米育种龙头登海种业。相关受益标的：先正达（拟上市）等。 4.风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响，行业竞争加剧等。 目录 CONTENTS 1 生猪：产业养殖结构跃迁，周期框架革故鼎新 2 肉鸡：新周期供需双驱，种鸡国产替代窗口初现 3 动保：防疫压力进入新常态，非瘟疫苗有望打开增量空间 4 种子：种业振兴从严落地，转基因产业化元年开启 5 投资建议 6 风险提示 1.1 生猪：养殖产业结构跃迁，周期研究框架革故鼎新 供求稳态重建及产业结构调整或驱使“猪周期”革故鼎新。2018年底，国内首次发生非洲猪瘟疫情，继而催生“超级猪周期”。 回顾来看，“超级猪周期”并未打破生猪蛛网模型的时间周期维度，但在价格维度创造新历史。供给定价角度看，基于2016年 中以来持续趋严的限养政策所驱动的主动去产能，叠加2018Q3出现的动物疫病扰动驱动的被动去产能，共同导致了2019-2021年生猪供需出现过度扭曲。后“非瘟”影响时代，新供需关系重建及产业养殖结构变化或将重塑我国猪价短期及长期运行规律。 图1：“非瘟”后猪价波动加剧，周期波动规律或出现重建（元/公斤）图2：新供需关系重建过程中，猪价波动率显著放大 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 第一轮（2006.05-2010.04，左轴）第二轮（2010.05-2014.04，左轴）第三轮（2014.05-2018.04，左轴）第四轮（2018.05-2022.04，右轴）第五轮（2022.05-?，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 “非瘟周期”带动产业挑战及机遇，大量资金涌入生猪养殖行业。“价格周期”通常伴随“基建周期”的发生，即盈利改善驱动的产能扩张。我国生猪养殖产业于2019-2022年内发生了较大规模的固定资产投建，其传导过程为“资本开支-在 建工程-在建转固（固定资产投资完成）”。根据国家统计局数据，2020-2022年我国畜牧业固定资产投资完成额大幅增加。上市公司数据来看，2019-2020年资本开支规模增幅较大，2022年上市企业资本开支收缩到相对低位。 图3：2020-2022年我国畜牧业固定资产投资完成额大幅增加图4：2019-2020年上市企业资本开支规模环比大幅提升（亿元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 100.0% 92.1% 32.3% 38.7%35.7% 19.7% 10.1%6.4%11.7% 20.3% 14014 0.0%-3.6%11649 10833 5345563262906064 -22.7% 175123163115 40954855 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20152016201720182019202020212022 250% 199.5% 64.0% 75.5% 42.7% 6.9% -0.2% -33.7% -50.7% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 畜牧业固定资产投资完成额（亿元，左轴）同比（%，右轴） 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 牧原股份温氏股份新希望正邦科技 大北农天邦食品唐人神傲农生物天康生物京基智农华统股份巨星农牧新五丰yoy（%，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 基建周期常滞后于价格周期，此轮固定产能过剩程度或较大。通常生猪养殖固定产能（育肥舍、母猪舍及综合配套设施）综合建设工期约一年，固定资产转固后，商品猪产能释放通常需要10-14个月不等（约1年）。因此扩张产能生猪出栏放量存在明显时间滞后，当行业猪价进入下行周期后，行业在建工程常出现资金紧张进而导致转固延迟（在建工程账款转至经营活动流动性补充）。2022年上半年猪企在建工程转固放慢，固定资产规模确认降速。固定产能过剩矛盾开始显现。 图5：2020-2022年行业在建工程规模较疫情前大幅增加（亿元）图6：2022年末主要上市猪企固定资产2379亿元，较2018年增加1739亿元 600 500 400 300 200 100 0 86.8% 72.8% 48.6% 48.5%50.3% 17.9% -3.3% -15.4% 20152016201720182019202020212022 牧原股份温氏股份新希望 正邦科技大北农天邦食品 唐人神傲农生物天康生物 京基智农华统股份巨星农牧 新五丰yoy（%，右侧） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20152016201720182019202020212022 牧原股份温氏股份新希望 正邦科技大北农天邦食品 唐人神傲农生物天康生物 京基智农华统股份巨星农牧 新五丰yoy（%，右侧） 100% 87.6% 41.8% 31.2% 32.0% 22.2% 23.5% 22.7% 6.0% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 大幅资本开支亦驱动国内种猪优化，生产效率呈现提升趋势。2020-2021年国内种猪引种5.40万头。大规模引种一方面对前期行业受损产能起到了有效补充；另一方面，基于大规模固定设施转固，种猪的入场将助力实质性产能成长及供给释放。从主要13家生猪上市企业生产性生物资产增加规模量，进一步验证头部集团企业种猪产能的大规模增长。（2021-2022年头 部企业生产性生物资产规模均同比收缩，主要系对单位头均价值进行了资产减值，实际产能规模仍保持增长趋势） 图7：2020-2021年我国种猪引种量大幅增加，软产能更新且增加图8：2019-2022年上市猪企生产性生物资产规模较2018年大幅增加（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 13457 6157 24464 16366 11581 8439 10527 7720 5746 31686 21325 5058 500 400 300 200 100 200% 148.9% 129.3% 42.1% 19.1% 24.4% 11.2% -3.3% -34.9% 150% 100% 50% 0% 5000 0 3628 4442 906 0 20152016201720182019202020212022 -50% 国内生猪年引种量（头） 数据来源：微猪科技公众号、猪度大数据、开源证券研究所 牧原股份温氏股份新希望正邦科技 大北农天邦食品唐人神傲农生物天康生物京基智农华统股份巨星农牧新五丰yoy（%，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.5生猪：2022行业MSY提升至16.0头/年以上 我国种猪性状优势得到提升，但后期生产指标未恢复至非瘟前水平。从行业MSY指标看，行业逐渐从非瘟疫情中得到恢复，行业种猪生产效率整体呈现提升趋势。进一步结合微猪科技监控超200万头能繁母猪生产效率变化看，影响PSY/MSY的性能性指标（窝均总仔猪数、窝均断奶仔猪数等）呈现增长趋势；后期人为生产指标（哺乳期成活率、育肥成活率等）仍然 低于疫情前水平，主要系动物疫病扰动仍未完全解除。行业种猪淘汰率呈现收敛趋势，预计随着行业动物疫病管理能力的 持续抬升，我国种猪生产效率将得到持续提升。 图9：2022年行业MSY提升至16.0头/年以上 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 能繁母猪存栏量（万头，左轴）MSY（头/年，右轴）线性(MSY（头/年，右轴）) 18.0 17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 表1：国内种猪性能禀赋提升，人为生产指标缓慢提升 2022 2021 2020 2019 2018 返情配种（%） 5.9% 8.3% 10.1% 9.1% 10.6% 断奶7天内配种（%） 81.3% 75.1% 69.7% 86.9% - 5周怀孕率(%) 87.8% 87.3% 90.1% 93.0% 90.5% 配种分娩率（%） 78.2% 72.6% 77.4% 81.9% 85.8% 窝均总仔数（头） 13.07 12.30 11.46 11.90 11.50 窝均活仔数（头） 12.02 11.25 10.57 11.03 10.64 窝均断奶仔猪数（头） 10.72 9.81 9.61 9.92 9.61 哺乳期成活率（%） 89.2% 86.4% 90.47% 90.95% 90.3% LSY（窝/年） 2.01 1.93 1.96 1.99 1.91 PSY（头/年） 21.13 18.57 17.53 19.49 18.23 PSY（美国数据） 26.10 26.08 26.14 26.08 25.28 种母猪淘汰率（%） 38.6% 62.3% 22.8% 44.5% 38.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：微猪科技公众号、开源证券研究所 种猪生产性能主要由育种优势、环境因素、人为因素三方面决定。随着具备性状优势的高代次种猪对我国核心种猪群进行更新及补充，我国种猪扩繁能力得到显著提升。但由于环境因素的复杂性及近年来新员工养殖经验的不足，环境及人为因素带来的产能提升相对缓慢。 图10：种猪生产性能主要