央国企组合研究之三：央国企修复到哪里了？什么方向更具性价比？
证 券 研2023年05月09日 究 报央国企修复到哪里了？什么方向更具性价比？ 告—央国企组合研究之三 投资要点 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn ▌央国企和红利类策略仍有优秀性价比 从股息率、市净率、华鑫量化·市场情绪指标三个维度，央国企、红利指数短期仍有优秀性价比： 1、央国企股票股息率中位数仍显著高于市场股票中位数水平，处于历史分位数76%位置。 2、破净率处于近五年64%百分位，相较于2022年10月31日历史高点已经修复35%。随着近期央国企股票的迅速拉升，破净股占比下降。 1、《“温故”：掘金组合年初至今跑赢偏股基金指数15.73%；“知新”：五月35家券商共计推荐263只个股》2023-05-04 2、《景气领航：从筹码结构和分析师预期变动看行业定价中的“强预期”和“强现实”》2023-04-22 3、《四月持盈组合调仓报告》 2023-04-12 相关研究 金融工程研究 3、中证红利指数的市场情绪指标已经修复至2016年高点附近。距离几次顶点时的指标值仍有10%-20%的上行空间。 随着央国企估值的快速修复，普涨行情或接近尾声。后续需要更精细地在央国企池子中优选股票。 ▌四月央国企股票定价逻辑是什么？ 央国企88组合自4月5日调仓以来，组合相较于中证国有企业改革指数超额收益5.76%，绝对收益4.92%。相比沪深300超额持续新高。 行业分布来看，四月超额弹性更大的央国企个股主要分布在石油石化、医药、有色、交运、军工、银行等行业。 风格归因来看，四月中净利润同比更大、具备高分红意愿、中长期预期ROE更高的央国企股票超额明显。 资金流驱动归因来看，内资买入当中中小单净流入占比是一个有效因子，我们认为可能和央国企在机构持仓占比较低有关。北向交易盘的买入也有正超额贡献。 ▌国企88组合五月调仓 通过每月精选复合因子，我们选出五月得分最高的88只央国 企股票。五月行业暴露最高的行业为电力公用、基础化工、银行、地产、医药。相比四月增持比例最高的是基础化工、汽车、房地产和非银金融。 ▌风险提示 本文中的股票组合表现和持仓，仅代表相应报告研究成果，股票组合过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。 正文目录 1、央国企股票池估值修复整体过半，仍有足够轮动空间5 1.2、股息率角度：央国企仍有优势，关注未来增速是否放缓6 1.2、估值角度：中特估迅速修复，央国企破净率不断下行7 1.3、情绪角度：当前情绪修复至2016水平8 2、华鑫定量·央国企88组合四月表现9 3、四月央国企股票驱动因子跟踪10 3.1、行业分布角度10 3.2、资金流跟踪角度11 3.3、分析师预期角度12 3.4、财务指标角度12 3.5、驱动因子总结12 4、央国企股票调仓标的一览13 5、风险提示15 图表目录 图表1：股息率指标时序走势6 图表2：破净个股占比与全市场PB均值7 图表3：红利指数收盘价与对应情绪指标8 图表4：华鑫定量——选股组合——央国企889 图表5：央国企88组合行业收益和超额10 图表6：华鑫量化-央国企88-超额收益前10股票10 图表7：外资角度建议继续观察交易盘：11 图表8：内资角度中小单类因子更强：11 图表9：分析师预期中建议跟踪预期ROE、预期收益率：12 图表10：财务指标中股息率、净利润同比稳定有效：12 图表11：央国企88组合行业持仓变动情况13 图表12：国企因子综合排名前20个股13 图表13：央国企88最新调仓股票名单14 1、央国企股票池估值修复整体过半，仍有足够轮动空间 从股息率、市净率、华鑫量化·市场情绪指标三个维度来看，央国企性质股票池整体，或有ETF跟踪的中证红利指数，今年的估值修复行情已整体过半，仍有优秀性价比和轮动空间： 1、央国企股息率中位数（1.25%左右）仍显著高于市场股票中位数水平（1.10%以下），处于历史分位数76%位置。 2、当前破净率处于近五年64%百分位，相较于2022年10月31日历史高点已经修复 36%。近期央国企股票迅速拉升，破净股票占比下降。 3、中证红利指数情绪仍然向好，情绪指标已经修复至2016年高点附近，距离几次收盘价顶点时的指标值仍有10%-20%的上行空间。 未来潜在需要关注： 1.央国企股票池、红利指数情绪指标是否短时间内迅速过热诱发踩踏。 2.未来央国企股票股息率增长速度相较市场是否放缓。 3.央国企破净率逐步降低，需要更精细地在央国企池子中精选股票。 1.2、股息率角度：央国企仍有优势，关注未来增速是否放缓 我们通过计算个股过去12个月内已实施现金分红总额，计算占市值比例作为股息率指标： 𝑠𝑡𝑜𝑐�𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛�𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑡,�= ∑𝑐𝑎𝑠ℎ𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛�𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡𝑡−11:𝑡,� 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒�𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑡,� 当前央国企股息率中位数（1.25%左右）仍显著高于市场股票中位数水平（1.10%以下），处于历史分位数的76%位置。随着近期一季报公布，全市场股息率中位数大幅抬升，后续需要观察央国企股息率指标增速是否放缓： 国企股息率中位数 全市场股息率中位数 1.50% 1.30% 1.10% 0.90% 0.70% 0.50% 0.30% 图表1：股息率指标时序走势 20110131 20110429 20110729 20111031 20120131 20120427 20120731 20121031 20130131 20130426 20130731 20131031 20140130 20140430 20140731 20141031 20150130 20150430 20150731 20151030 20160129 20160429 20160729 20161031 20170126 20170428 20170731 20171031 20180131 20180427 20180731 20181031 20190131 20190430 20190731 20191031 20200123 20200430 20200731 20201030 20210129 20210430 20210730 20211029 20220128 20220429 20220729 20221031 20230131 20230428 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2、估值角度：中特估迅速修复，央国企破净率不断下行 计算破净（PB小于1）央国企个股占池子比例和央国企PB均值，发现随着央国企PB均值短期快速抬升，破净（市净率小于1）公司占整体公司比例继续下行。当前破净率处于近五年64.5%百分位，相较于2022年10月31日历史高点已经修复35.5%。 距离当前最近的一个破净央国企占比高点是2022年10月，大盘快速下行后优质央国企股票被错杀。市场释放避险情绪后，2023年“中特估”逐步成为主线并开启估值修复。但当前央国企PB均值快速抬升，普涨修复接近尾声，后续需要更精细地在央国企池子中优选股票。 25 25.00% 20 20.00% 15 15.00% 10 10.00% 5 5.00% 0 0.00% 央国企PB均值（左轴） 央国企破净公司占比（右轴） 图表2：破净个股占比与全市场PB均值 20120131 20120531 20120928 20130131 20130531 20130930 20140130 20140530 20140930 20150130 20150529 20150930 20160129 20160531 20160930 20170126 20170531 20170929 20180131 20180531 20180928 20190131 20190531 20190930 20200123 20200529 20200930 20210129 20210531 20210930 20220128 20220531 20220930 20230131 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.3、情绪角度：当前情绪修复至2016水平 通过我们之前构建的华鑫量化·市场情绪指标，以拥挤度（成交金额）、市场广度、指数乖离率三个子指标等权结合，来观察中证红利指数所处位置。 历史上看，红利指数短期过热后，大幅快速下行往往接踵而至。当前红利指数的情绪继续上行，情绪指标已经修复至2016年高点附近，距离几次收盘价顶点时的指标值或仍有10%-20%的上行空间。 6000 100 5500 红利指数短期情绪 过热时，大幅快速 下行往往接踵而至 90 80 5000 70 4500 60 4000 50 3500 40 30 3000 20 2500 10 2000 0 红利指数收盘价(左轴） 情绪指标（右轴） 图表3：红利指数收盘价与对应情绪指标 20140620 20140815 20141010 20141205 20150130 20150327 20150522 20150731 20150925 20151120 20160115 20160318 20160513 20160722 20160914 20161118 20170113 20170310 20170505 20170714 20170908 20171110 20180105 20180302 20180427 20180629 20180824 20181026 20181221 20190222 20190419 20190628 20190823 20191018 20191213 20200214 20200410 20200619 20200814 20201009 20201204 20210129 20210326 20210521 20210730 20210924 20211119 20220114 20220318 20220513 20221118 20230113 20230317 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、华鑫定量·央国企88组合四月表现 每月精选复合因子1排名最高的88只央国企股票。自上期（2023-04-05）发布调仓报告以来，组合相较于中证国有企业改革指数超额收益5.76%，绝对收益4.92%2。 图表4：华鑫定量——选股组合——央国企88 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1《构建具备稳定超额的国企优选组合＊鑫量化之十二》 2组合跟踪订阅，请联系华鑫量化和基金研究团队或对口销售，统计数据截至2023年5月8日 3、四月央国企股票驱动因子跟踪 3.1、行业分布角度 从绝对收益角度来看，银行、中药、建筑对四月组合收益贡献最大。上期持仓个股主要分布于银行、电公、建筑、医药、电子，股票个数占整体比例合计接近50%（47.12%）。 行业内超额弹性更大的央国企个股主要分布在石油石化、医药、有色、交运、军工、银行等行业。代表性股票包括中国石油、国药一致、江中药业、中国银行、中原高速等。 图表5：央国企88组合行业收益和超额 25.00% 14.00% 20.00% 12.00% 15.00% 10.00% 10.00% 5.00% 8.00% 0.00% 6.00% -5.00% 4.00% -10.00% -15.00% 2.00% -20.00% 0.00% 石医有交国银传电计电非煤电建钢基房机商食建汽油药色通防行媒子算新银炭公筑铁础地械贸品材车 石金运军 化属输工 机能金 源融 相对行业指数超额收益 事业 化产 工 零饮 售料 平均绝对收益 行业持股
