22年报及23Q1总结：高股息、业绩韧性，估值亟待修复

行情回顾。双轨制延续，动力煤价格受春节假期和淡旺季交替影响，呈现小幅波动；2023年Q1动力煤港口Q5500现货均价1157元/吨，同比上涨0.1%，环比22年Q4单季下跌20%；2023年Q1动力煤长协均价726元/吨，同比上涨0.4%，环比上涨0.1%。炼焦煤下游维持刚需采购，市场暂稳运行，2023年Q1京唐港主焦煤均价2530元/吨，同比下跌13%，环比22年Q4单季下跌2%。 基金持仓：行业增势放缓，持仓环比降低。根据我们对基金重仓持股统计，2022年主动型基金对煤炭板块持仓占比为1.12%，指数型基金对煤炭板块持仓占比为1.78%；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为2.89%。2023年Q1末主动型基金持仓占比为0.86%，较2022年Q4减少0.14pct；指数型基金持仓占比为1.09%，较2022年Q4减少0.23pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.91%。 业绩：22年营收高增，23Q1利润环比小幅增长。2022年煤炭板块上市公司（21家样本）合计实现营业收入14720亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润2392亿元，同比增长58.7%。2023年第一季度，煤炭板块上市公司（21家样本）合计实现营业收入3,679亿元，同比增长4.8%，环比增长1.3%；实现归母净利润611亿元，同比增长7.0%，环比增长58.8%。 财务：盈利韧性凸显，费用率持续改善。2022年，样本煤企平均毛利率为37.1%，同比增加6.8pct；平均净利率为20.2%，同比增加5.9pct。2023年Q1，样本煤企平均毛利率为34.1%，同比下降0.6pct，环比下降4pct；平均净利率为20.3%，同比上升0.1pct，环比上升6.7pct。煤企控费能力延续，Q1费用环比下滑，2023年Q1，样本煤企期间费用率4.9%，同比增长0.5pct，环比下降2.9pct；销售费用率0.7%，同比增长0.3pct，环比下降0.3pct；管理费用率3.2%，同比增长0.3pct，环比下降1.7pct，财务费用率0.9%，同比下降0.1pct，环比下降1.0pct。 经营：产量稳步增长，吨煤毛利冲高后小幅回落。22年产销稳定，23年Q1产销齐增，2022年样本煤煤企（20家）合计生产原煤10.9亿吨，同比增加3.4%；销量14.0亿吨，同比减少9.1%。若剔除中国神华后，19家煤企共生产原煤7.7亿吨，同比增加4.0%；销量9.8亿吨，同比减少7.1%。2023年Q1，样本煤企（17家）累计生产原煤2.6亿吨，同比增加4.3%，环比增加2.6%；销量3.4亿吨，同比增加4.1%，环比增加6.1%。若剔除中国神华后，16家煤企共生产原煤1.8亿吨，同比增加6.8%，环比增加2.5%；销量2.4亿吨，同比增加5.2%，环比增加9.6%。22年利价大增，23年Q1稳中稍降，2022年煤企吨煤综合售价791元/吨，同比上涨17.6%；2022年吨煤销售成本442元/吨，同比上涨0.7%；2022年吨煤销售毛利349元/吨，同比上涨49.3%。2023年Q1煤企吨煤综合售价742元/吨，同比下降3.8%，环比下降4.6%；吨煤销售成本464元/吨，同比下降5.5%，环比下降3.2%；吨煤销售毛利284元/吨，同比下降3.2%，环比下降15.3%。 分红：高比例分红回报股东，高股息凸显性价比。2022年统计的19家煤企平均分红比例为48.9%，对应平均股息率为9.1%。股息率（截至4.28收盘）高达10%+的有潞安环能（14.1%）、冀中能源（13.5%）、山煤国际（13%）、山西焦煤（12.7%）、兖矿能源（12.7%）、陕西煤业（11.1%）、恒源煤电（10.8%）。 高分红高股息的背后亦侧面反应了即使在行业高景气背景下，大家扩大再投资意愿较弱。 投资策略：年报&季报收官，煤企大手笔现金分红，股息率（截至4.28收盘）高达10%+的有潞安环能（14.1%）、冀中能源（13.5%）、山煤国际（13%）、山西焦煤（12.7%）、兖矿能源（12.7%）、陕西煤业（11.1%）、恒源煤电（10.8%）。高分红高股息的背后亦侧面反应了即使在行业高景气背景下，大家扩大再投资意愿较弱。此外，在双轨制背景下，煤企盈利依旧稳定，据我们统计，23年一季度36家样本煤企录得归母净利645亿元，同比增长6%，环比增长56.4%。究其本质，我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。经过本轮调整，当前煤炭企业PE水平普遍回落至4倍左右，部分公司股息率已高达13%+，性价比凸显。考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，煤炭板块估值亟待系统性提升。展望后市，国企改革仍将持续推进，中国特色估值体系的指引也将逐步清晰，叠加考核指标优化，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的“双击”。重点推荐“中特估值”的中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源；煤企中唯一入选“专精特新”示范企业的潞安环能；看好低估值、高股息的山煤国际；看好煤、气产能扩容的广汇能源；关注焦煤板块的山西焦煤、平煤股份；煤炭转型先锋华阳股份；受益煤电建设提速的盛德鑫泰、青达环保。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.行情回顾 1.1.基本面：双轨制延续，Q1煤价季节性稳中小幅下移 1.1.1.动力煤：双轨制延续，Q1煤价高位震荡 年初至今，双轨制延续，动力煤价格受春节假期和淡旺季交替影响，呈现小幅波动。1月~2月，春节结束前下游维持刚需采购，价格窄幅震荡，受2月末内蒙古矿难影响，煤炭市场短期供应收紧，叠加下游复工复产持续推进，煤价整体先跌后升；3月，电煤需求迎来传统淡季，加之电厂库存仍处历史高位，煤价缓慢走低。 第一阶段（23年1月~2月）：1月初至2月中旬，长协保供煤充足，电厂库存处于高位，叠加澳煤放开等政策的影响，企业采购需求偏弱，煤价窄幅调整；2月中旬至2月底，受2月末内蒙古矿难和重要会议的影响，部分煤矿安全排查，整体供应预期收紧，叠加下游节后复工复产持续推进，钢铁及化工开工率有所提升，部分电厂日耗开始走高，煤价反弹。 第二阶段（23年3月~至今）：三月份天气逐渐回暖，电煤需求迎来传统淡季，加之电厂库存仍处历史高位，需求端整体呈现为刚需补库，市场氛围偏弱，煤价中枢季节性小幅回落。 总体来看，2023年Q1港口Q5500现货均价1157元/吨，同比上涨0.1%，环比22年Q4单季下跌20%；Q1长协均价726元/吨，同比上涨0.4%，环比上涨0.1%。 图表1：2021年至今北港动力煤价格走势（元/吨） 图表2：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格（元/吨） 1.1.2.焦煤：下游刚需补库，Q1价格维持平稳 23年Q1下游维持刚需采购，市场暂稳运行。2023年Q1京唐港主焦煤均价2530元/吨，同比下跌13%，环比22年Q4单季下跌2%。 第一阶段（23年1月~3月中旬）：下游焦企冬储补库接近尾声，且煤价处于高位，焦企对于原料煤采购节奏以按需补库为主，煤价维持平稳。 第二阶段（23年3月中旬~至今）：终端需求略有疲弱，焦钢企业多按需求采购原料煤，价格整体回调。 图表3：2021年至今京唐港山西主焦价格走势（元/吨） 图表4：京唐港主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格走势（元/吨） 1.2.市场表现：2022年强于大市，23年行情走弱 2022年全年，沪深300指数下跌21.63%，中信煤炭指数上涨17.52%，跑赢沪深300指数38.11个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第1位。个股方面，2022年全年，中信煤炭板块21家上市公司中18家上涨，3家下跌。 涨幅前五：山煤国际、陕西煤业、潞安环能、兖矿能源、山西焦煤，涨幅分别为96.83%、62.29%、56.28%、51.12%、50.36%。 跌幅前三：宝泰隆、永泰能源、盘江股份，跌幅分别为-34.30%、-15.93%、-3.05%。 图表5：2022年煤炭行业位居29个中信一级行业第1位 图表6：2022年全年煤炭板块公司涨跌幅排行 2023年初至今，沪深300指数上涨3.75%，中信煤炭指数上涨2.51%，跑输沪深300指数1.24个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第15位。个股方面，2023年年初至今，煤炭板块21家上市公司中14家上涨，2家持平，5家下跌。 涨幅前五：恒源煤电、潞安环能、冀中能源、山煤国际、中国神华，涨幅分别为28.49%、18.69%、17.30%、15.13%、8.22%。 跌幅前五：晋控煤业、山西焦煤、平煤股份、兰花科创、华阳股份，跌幅分别为-16.14%、-12.53%、-11.84%、-5.47%、-2.39%。 图表7：2023年初至今煤炭行业位居29个中信一级行业第12位 图表8：2023年至今煤炭板块公司涨跌幅排行（截至2023年5月4日） 1.3.基金持仓：行业增势放缓，持仓环比降低 煤炭行业2022年持仓增幅较大，2023年Q1有所回落。根据我们对基金重仓持股统计，2022年Q4末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为1.12%，指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为1.78%；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为2.90%。 2023年Q1末主动型基金持仓占比为0.86%，较2022年Q4减少0.13pct；指数型基金持仓占比为1.09%，较2022年Q4减少0.23pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为1.95%。 图表9：基金持仓环比降低（%） 主动型基金增配业绩优异、低估值标的。2022年前三季度持仓占比在高位震荡，Q4时随着整体需求偏弱，煤价下跌，煤炭板块普遍减持。一季度煤炭生产保供高强度依旧，进口同比大幅度增加，需求端疫后复苏不及预期，煤炭需求低迷，煤炭板块遭重仓基金系统性减配，但部分业绩优异、低估值标的依旧获得增配。 从流通股占比变动来看，2022年主动基金对山煤国际、潞安环能、山西焦煤、盘江股份、中煤能源，分别增配7.19pct、3.72pct、2.87pct、2.40pct、1.68pct，获减配前五标的为兰花科创、淮北矿业、兖矿能源、上海能源、平煤股份，分获减配7.17pct、2.98pct、1.93pct、1.02pct、0.34pct；2023年Q1主动基金对广汇能源、山煤国际、潞安环能、淮北矿业、兖矿能源分别增配2.39pct、1.47pct、0.63pct、0.46pct、0.44pct，获减配前五标的为兰花科创、平煤股份、盘江股份、宝泰隆、山西焦煤，分获减配1.75pct、1.00pct、0.89pct、0.76pct、0.71pct。 图表10：2022年主动型金重仓股持仓变动 图表11：2022年主动型基金重仓股持股总市值变动 图表12：2023年Q1主动型金重仓股持仓变动 图表13：2023年Q1主动型基金重仓股持股总市值变动 指数型基金增配动力煤、焦煤部分标的。2022年，按市值计算，指数型基金煤炭板块前五大重仓标的分别为中国神华、兖矿能源、潞安环能、山煤国际、山西焦煤；从流通股占比变动来看，获增配前五标的为平煤股份、永泰能源、盘江股份、兰花科创、冀中能源，分获增配1.27pct、1.21pct、0.41pct、0.39pct、0.39pct，获减配前五标的为淮北矿业、上海能源、兖矿能源、华阳股份、中国神华，分获减配4.68pct、1.04pct、0.64pct、0.24pct、0.05pct。 2023年Q1，按市值计算，指数型基金煤炭板块前五大重仓标的分别为中国神华、兖矿能源、陕西煤业、永泰能源、潞安环能；从流通股占比变动来看，获增配前五标的为辽宁能源、山煤国际、恒源