贵金属周报：数据验证美国经济结构问题，继续等待时机

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】数据验证美国经济结构问题，继续等待时机——周报20230507 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属维持震荡，我们年报、季报、周报跟踪节奏一致。近两周公布大量数据信息：5月美联储加息25bp，欧元区紧随其后。美国公布非农数据呈现韧性，使得市场对于美国经济走弱预期再度存疑。我们认为，非农数据为滞后经济经济指标，同时其中每周工作时间已经显示见顶回落。实体经济所以产生韧性，一方面与美国服务业对加息影响最为滞后有关，也与拜登的积极财政政策相关。积极财政政策刺激消费端，而货币收紧抑制生产端（银行、企业），导致了经济数据的“冰火两重天”波动。但最终，货币收紧的滞后效应仍将压制总需求，最后通过需求抑制将通胀打下来。欧元区方面，尽管其经济相比美国偏弱但由于其加息程度与通胀之比相比美国仍低（加息速度慢于美国），导致溢价始终支撑欧元汇率，同时市场预计一季度欧元区经济衰退被证伪，使得美元指数反弹乏力，支撑了贵金属。重复逻辑：我们预计联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点。未来市场交易的不确定性点则是（1）6月后是否降息；（2）美国出现衰退的节奏。我们预计利率高点时间将会延长，并非如市场预期下半年立刻降息。这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，最早也要在三四季度，因此黄金价格在2000元/盎司以上面对阻力。我们建议非农数据和通胀数据带来的回调低位节点作为买入或加仓时点，后续进一步交易或需等到二季度末甚至三季度。关于白银，我们认为低库存+金融投资需求+新能源预期将使其弹性大于黄金，近期COMEX白银库存下降ETF持仓回暖，金银比与通胀预期偏离逐渐修复使得白银相比黄金偏强。之前短期多头目前建议止盈，长线低位持有，但短期不建议继续追多。操作策略：我们将黄金支撑位上移至1950-2000元/盎司，白银支撑位上升至23-24美元/盎司，但考虑通胀回落困难，预计三季度前贵金属2000-2100附近面对较强阻力。白银长期潜力强于黄金，第一目标价位在26.1美元/盎司，目前达到，长线预计仍有继续上行空间。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 资料来源： 震荡Wind中信期货研究所 贵金属期货策略：海外经济回落明显，但通胀使继续向上仍待时 1 贵金属一周市场情况：周五夜盘下跌，仍在调整 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 457.92 444.98 12.94 2.91% comex黄金 美元/盎司 2024.90 2007.90 17.00 0.85% 沪金基差 元/克 -3.36 0.23 -3.59 -1560.87% 内外价差 元/克 8.03 -2.54 10.57 -416.49% COMEX黄金库存 吨 723.69 713.11 10.57 1.48% SPDRETF持有量 吨 931.77 930.04 1.73 0.19% CFTC黄金投机净多仓 张 195567.00 185264.00 10303.00 5.56% 美债收益率-10年 % 3.44 3.40 0.04 1.18% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.23 1.15 0.08 6.96% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.21 2.25 -0.04 -1.78% 金银比 点 78.09 80.56 -2.47 -3.07% 标普500指数 点 4136.25 4071.63 64.62 1.59% VIX波动率指数 % 17.19 18.76 -1.57 -8.37% 美元指数 点 101.28 101.85 -0.57 -0.56% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5846.00 5635.00 211.00 3.74% comex白银 美元/盎司 25.93 25.06 0.87 3.47% 基差 元/克 -15.00 -10.00 -5.00 50.00% 内外价差 元/克 84.89 49.68 35.21 70.88% COMEX白银库存 吨 8664.12 11341.11 -2676.99 -23.60% CFTC白银投机净多仓 张 31952.00 30603.00 1349.00 4.41% COMEX白银库存 公斤 8664.12 11341.11 -2676.99 -23.60% iShare白银持有量 吨 14484.35 14627.51 -143.16 -0.98% 金银比价 点 78.09 80.56 -2.47 -3.07% 美联储3月经济预测摘要 美联储：5月议息会议落地，节奏与预期一致，降息延后 美联储最新货币决议结果公布，如预期加息25bp，会后鲍威尔召开新闻发布会。最新议息会议核心要点：（1）删除了需要进一步收紧的措辞，鲍威尔表态已经接近于中止加息，但考虑通胀韧性，仍需之后几个月数据观察，因此并未考虑降息；（2）目前职位空缺下降，但通胀数据仍显韧性，尚未考虑降息；（3）美国银行业有韧性，但收紧信贷对经济影响难以确定；（4）不认为美国会出现衰退，但如果出现，希望它是温和的。今日凌晨议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅，这使得贵金属上涨节奏延后。 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.9 2.6-3.9 2.3-2.5 美国衰退逻辑：概率仍然不低，风险加速经济回落 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -3.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 4 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期金银比出现回归 白银逻辑：弹性强于黄金  相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降，ETF持仓反弹，白 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/112022/122023/012023/022023/032023/04 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 银预期弹性比黄金更强。 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2018/012019/012020/012021/012022/012023/01 7000 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 黄金ETF弱企稳或将带动白银ETF上升，进一步挤压白银库存 策略灵活性：关注库存、ETF即可 白银ETF抢先于黄金ETF企稳，持仓相比疫情前高 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存 1200 1120 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 90000 80000 21000 19400 20000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 17600 1040 70000 17800 15200 960 60000 16200 12800 880 50000 14600 10400 800 2022/032022/062022/092022/122023/03 40000 13000 2022/032022/062022/092022/122023/03 8000 美联储加息预期观测：美联储如期加息25bp，暗示加息收尾 本次议息会议美联储如期加息25bp，并暗示加息收尾。声明显示，就业增长韧性，通胀仍然高企，家庭和企业信贷环境收紧或将施压雇佣、通胀与实体经济，影响程度未知。声明删除“预计”还需要采取额外收紧以达到足够限制的姿态。另外鲍威尔还表示： 金融稳定：美国银行业稳固而具有韧性，银行业情况总体改善，大银行存款