贵金属周报：继续等待新进场时机

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】继续等待新进场时机——周报 20230423 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：海外经济回落明显，但通胀使继续向上仍待时 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属回调与，我们年报、季报、周报跟踪节奏一致。继非农数据后，近期公布美国3月通胀、零售、工业生产等数据。结果发现，虽然通胀数据整体回落，但核心通胀仍显韧性，而消费数据和工业生产中制造业部分等继续回落，符合我们认为下半年美国经济迅速下行，但服务业通胀韧性导致降息延后的判断。本周公布美国美国褐皮书数据，显示美国经济短期韧性但需求已经回落，符合节奏判断。尽管MarkitPMI数值出现反弹，但不适宜用单一指标判断经济反转，其他指标费城联储生产指数和信贷指标等均出现回落，显示经济收缩仍在进行，加速时间点预计在二季度末到三季度。这显示了我们之后贵金属新的交易时间点。重复逻辑：我们预计联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点。未来市场交易的不确定性点则是（1）6月后是否降息；（2）美国出现衰退的节奏。我们预计利率高点时间将会延长，并非如市场预期下半年立刻降息。这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，最早也要在三四季度，因此黄金价格在2000元/盎司以上面对阻力。我们建议非农数据和通胀数据带来的回调低位节点作为买入或加仓时点，后续进一步交易或需等到二季度末甚至三季度。关于白银，我们认为低库存+金融投资需求+新能源预期将使其弹性大于黄金，近期COMEX白银库存下降ETF持仓回暖，金银比与通胀预期偏离逐渐修复使得白银相比黄金偏强。之前短期多头目前建议止盈，长线低位持有，但短期不建议继续追多。操作策略：1900美元强支撑诞生，白银同样企稳，支撑位上升至23美元，但考虑通胀回落困难，预计三季度前贵金属2000-2100附近面对较强阻力。白银长期潜力强于黄金，第一目标价位在26.1美元/盎司，目前达到，长线预计仍有继续上行空间。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 贵金属一周市场情况：开始回调 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 442.50 451.00 -8.50 -1.88% comex黄金 美元/盎司 1994.10 2017.60 -23.50 -1.16% 沪金基差 元/克 -0.15 -2.03 1.88 -92.61% 内外价差 元/克 0.58 5.29 -4.71 -89.11% COMEX黄金库存 吨 713.13 705.66 7.47 1.06% SPDRETF持有量 吨 923.68 927.72 -4.04 -0.44% CFTC黄金投机净多仓 张 189893.00 192745.00 -2852.00 -1.48% 美债收益率-10年 % 3.57 3.52 0.05 1.42% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.29 1.22 0.07 5.74% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.28 2.30 -0.02 -0.87% 金银比 点 79.44 79.18 0.26 0.33% 标普500指数 点 4133.52 4137.64 -4.12 -0.10% VIX波动率指数 % 16.77 17.07 -0.30 -1.76% 美元指数 点 101.73 101.62 0.11 0.10% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5609.00 5786.00 -177.00 -3.06% comex白银 美元/盎司 25.16 25.47 -0.31 -1.22% 基差 元/克 -13.00 -19.00 6.00 -31.58% 内外价差 元/克 34.25 160.50 -126.24 -78.66% COMEX白银库存 吨 8801.81 8811.36 -9.56 -0.11% CFTC白银投机净多仓 张 26595.00 23718.00 2877.00 12.13% COMEX白银库存 公斤 8801.81 8811.36 -9.56 -0.11% iShare白银持有量 吨 14414.62 14611.81 -197.19 -1.35% 金银比价 点 79.44 79.18 0.26 0.33% 美联储：加息趋于中止，今年难降息或使衰退概率上升 议息会议分析可见信息资讯部分，其中关注点：（1）加息趋于中止，但23年降息概率较低（新博弈点）；（2）系统性风险不大，但会使银行收紧信贷，此时经济受到冲击，因此不必上调加息目标，但收紧信贷的程度不可观测；（3）衰退非线性，难以预测，但调降经济增长和失业率表明，今年难降息或将使得衰退概率上升；（4）拜登积极财政政策目前对通胀没有扰动。 美联储3月经济预测摘要 今日凌晨议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅。 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.9 2.6-3.9 2.3-2.5 美联储3月会议纪要：美国经济弱衰退，5月仍有一次加息预期 美联储3月会议纪要中值得关注的点： 1）经济预期：基于对近期银行业事件对经济的潜在影响评估，美联储官员预计在今年晚些时候，美国经济将步入“温和衰退”，然后在此后的两年里经济复苏。 2）通胀：与会者一致认为，美国通胀仍远高于2%的长期目标，并且当前的通胀数据并无迹象表明通胀压力正在快速缓解至能够随着时间推移恢复至2%的水平。 3）银行业影响：与会者指出，近期银行业的事件发展可能会导致家庭及企业的信贷条件收紧，并对经济、就业、通胀造成压力，尽管具体影响的程度非常不确定。 者表示通胀仍然过高、劳动力市场仍然紧张，因此预计，一些额外的政策紧缩可能是适当的。 美联储3月经济预测摘要 4）货币政策决议：所有与会者均同意加息25bp。其中，数个（Several）与会者倾向于暂停加息，但考虑到美联储于其他政府采取一致的行动有利于稳定银行业的情况，并降低通胀风险，最终选择加息25bp。另一些（Some）与会者倾向于加息50bp，但是考虑到近期银行业风险，最终选择加息25bp。讨论政策前景时，与会 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.9 2.6-3.9 2.3-2.5 美国衰退逻辑：概率仍然不低，风险加速经济回落 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -2.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 5 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期金银比出现回归 白银逻辑：短期预计偏强，也看重长期向好机会  相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降，ETF持仓反弹，白 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/102022/112022/122023/012023/022023/03 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 银预期弹性比黄金更强。 近期白银现货相对短缺程度回落 吨