城投报表分析专题：2022，城投过的怎么样？

城投报表分析专题 2022，城投过的怎么样？ 2023年05月09日 整体视角，首先从资产端来看： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是 与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。 （1）存货科目：2022年城投存货总规模仍在抬升，且增速较2021年有边 际提升，存货同比增加的平台比例较2021年亦有增加，体现了2022年城投需更加“有为”，一方面加了一定杠杆，另一方面城投拿地力度加大，这当中也有平衡土地市场景气度的考虑。与此同时，地产风波之下土地市场持续低迷，也制约城投土地“存货”的去化。（2）应收类款项：可以看到，2022年城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）增速及同比增加的平台比例均有明显回升、接近2020年水平。这一方面体现出2022年城投平台逆周期投资力度有所加大，新增形成了不少应收款项；也反映了疫情反复、土地市场景气度持续走弱之下地方财政愈发紧平衡的现实，城投平台回款规模及进度受到直接影响。而其他经营现金支出同比增加的平台则有明显增多，或反映出在稳增长的趋势中，城投对地方财政的回补力度较大。（3）另外的角度，从投资现金流出来看：疫情冲 相关研究1.转债策略研究系列：可转债多因子策略组合构建初探-2023/05/08 击、地产走弱、稳增长诉求几点叠加之下，尽管城投融资政策整体边际收紧（更 2.信用一二级市场跟踪周报20230507：净融 多体现在直融产品批文上），但2022年包括专项债、政策性金融工具、配套政策 资下降，收益率下行、信用利差普遍走阔-20 性银行贷款等在内的广义财政靠前持续加码发力，反映到城投平台的行为上，2022年城投投资现金流出总规模增速明显提升。（4）2022年长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速与2021年同期基本持平，但规模同比增加的平台比例有所下滑；投资收益总规模同比增速继续明显下滑，且目前整体规模绝对水 23/05/073.品种利差跟踪周报20230507：收益率显著下行，非金类信用债信用利差多走阔-2023/05/07 4.城投、产业利差跟踪周报20230507：城投 平也不高，城投转型不易，尤其是想要有收获。 利差小幅走阔、产业利差涨跌互现-2023/05/ 从负债端来看： （1）整体来看，2022年再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储备 075.交易所批文更新跟踪周报20230507：本周交易所私募债“通过”规模明显增加-2023/0 包括货币资金占总资产比重有所降低，偿还借款支出的现金同样有所下滑。这充 5/07 分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用储备的货币资金以偿债，体现了主体微观层面的应对之法。 （2）有息债务变化：2022年城投有息债务总规模仍在提升，但增速则持续 下降，并且有息债务占总负债比重也有明显下滑，这与政策框架完善方向有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速持续下行。 （3）债务结构：一方面是品种结构，在银保监“15号文”的约束下，无论 是流动资金贷款或是项目贷款投放均面临一定阻力；但2022年保交楼、疫情防控等诸多事项叠加之下，城投作为地方政府的外延承担了逆周期职能，对应可以看到短期借款、长期借款占比较2021年有一定回升，毕竟直融端受借新还旧等政策强约束，而银行贷款端则在政策支持之下扩容较为显著。另一方面是期限结构，2022年长期负债同比增加的平台比例继续减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，城投平台的债务期限结构很难进一步优化，尤其是隐性债务置换工作的黄金年份已经过去。 另外，我们从分省的角度重点关注2022年城投有息债务规模及增速、直融 占比、短期借款占比、长期借款占比的变化来感受区域的微观变化和趋势。 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1整体来看，2022年发生了哪些变化？3 1.1资产端：稳增长诉求下项目投资边际恢复3 1.2负债端：政策边际收紧之下加快债务偿还7 2分区域层面，2022年有哪些新变化？10 3小结16 4风险提示18 插图目录19 2022年，注定是不平凡的一年，贯穿全年的疫情和保交楼有所约束，叠加稳 增长的诉求，城投过的并不轻松，有哪些变化？本文聚焦2022城投年报，看看城投平台有哪些新变化？ 以民生广义城投名单为准，共涉及4197家主体，其中囊括城投平台、园区平台、产投平台、准公益性平台、金控平台、特殊产业类等，剔除并表发债子公司后共2866家主体，当下公布2022年报的有2391家，我们以此为样本。 1整体来看，2022年发生了哪些变化？ 我们分别聚焦资产端和负债端，分析2022年城投年报以及由此反映的宏观环节、监管政策变化之下城投行为的变化。 1.1资产端：稳增长诉求下项目投资边际恢复 于城投而言，资产端能在宏观总量趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型有对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。 首先来看存货科目：2022年城投存货总规模仍在抬升，且增速较2021年略有边际提升，存货同比增加的平台比例较2021年亦有增加。 2022年，疫情扰动下稳增长诉求仍较强，而地方财政乏力情况下，城投需更加“有为”，一方面加了一定杠杆，另一方面城投拿地力度加大，这当中也有平衡土地市场景气度的考虑。 与此同时，地产风波之下土地市场持续低迷，也制约城投土地“存货”的去化。 图1：2022年城投存货总规模增速有所恢复（亿元）图2：存货同比增加的平台比例有所回升（%） 存货总规模存量总规模同比增速（右轴） 450,00090 400,000 350,00085 300,000 250,00080 200,00075 150,000 100,00070 50,000 2 2013 065 存货：同比增加比例 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2022年政府性基金收入明显下滑（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 其次观察应收类款项：可以看到，2022年城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）增速及同比增加的平台比例均有明显回升、接近2020年水平。 这一方面体现出2022年城投平台逆周期投资力度有所加大，新增形成了不少应收款项；另一方面也反映了疫情反复、土地市场景气度持续走弱之下地方财政愈发紧平衡的现实，城投平台回款规模及进度受到直接影响。 图4：城投应收账款总规模增速明显增长（亿元）图5：城投应收账款同比增加比例在提升（%） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 应收账款总规模应收账款总规模同比增速（右轴） 35%80 应收账款：同比增加比例 30%70 60 25% 50 20%40 15%30 10%20 5%10 2022-12 2021-12 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 0%0 2022-12 2021-12 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：城投其他应收款总规模增长增速边际恢复（亿元）图7：其他应收款同比增加比例恢复至2020水平（%） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 201 0 其他应收款总规模其他应收款总规模同比增速（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 20 0 其他应收款：同比增加比例 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对应可以看到2022城投年报中其他经营现金流入同比增加的平台与2021年基本持平，延续较弱态势；平均流入规模增速则继续明显下滑。而其他经营现金支出同比增加的平台则有明显增多，或反映出在稳增长的趋势中，城投对地方财政的回补力度较大，而并未有太多地方财政反补城投现金回流。 注：对于平台而言，地方财政资金是实质化解债务以及充实平台资本的重要来源，其变化可以体现出地方政府的支持意愿以及其背后所折射出的能力，这里的财政资金是一个广义的概念，既包括土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财政补贴等，而前者可能更加重要。 在当前政策设定之下，新增公益性项目需纳入预算安排，存量项目的回款以及地方政府给与平台的其他财政补贴可以反应出地方政府财政的压力，对应到报表来看则是城投平台与地方政府的往来款将有所变化。 注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项。 图8：其他经营现金流入/流出同比增加比例有所回升 （%） 其他经营现金流入：同比增加比例 图9：城投平台其他经营性现金流入平均数增速明显下 降（亿元，%） 其他经营现金流入：平均数其他经营现金支出：平均数 其他经营现金流入：增速（右）其他经营现金支出：增速（右） 其他经营现金支出：同比增加比例50 70 6540 6030 5520 5010 2022-12 2021-12 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 450 50% 40% 30% 20% 10% 2022-12 0% 2021-12 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 另外的角度，从投资现金流出来看：疫情冲击、地产走弱、稳增长诉求几点叠加之下，尽管城投融资政策整体边际收紧（更多体现在直融产品批文上），但2022年包括专项债、政策性金融工具、配套政策性银行贷款等在内的广义财政靠前持续加码发力，这类产品对应助力投放并不耽误。 反映到城投平台的行为上，2022年城投投资现金流出总规模增速明显提升，与2020年基本持平。 图10：2022年城投投资性现金流出总规模增速明显回升（亿元） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 投资现金流出总规模投资现金流出：总规模增速（右轴） 投资现金流量净额为正比例（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2022-12 2021-12 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 资料来源：wind，民生证券研究院 最后，2022年长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速与2021年同期基本持平，但规模同比增加的平台比例有所下滑；投资收益总规模同比增速继续明显下滑，且目前整体规模绝对水平也不高，城投转型不易，尤其是想要有收获。 图11：长期股权投资总规模增速及同比增加的平台比 图12：2022年城投平台投资收益增速继续下滑（亿元） 例略有下降（亿