风格轮动及公募宽指基月报（2022年4月期）：风格配置更偏向两端

基本结论 宽基指数配置选择建议：风格配置更偏向两端。为了更好的把握风格轮动节奏，我们搭建了一套多因子轮动框架模型，从量化角度研究风格轮动问题。 我们以市场关注度为出发点，综合成分股重合度、板块风格代表性、基金跟踪规模等因素，最终选取14只指数作为轮动标的。模型从基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子5个维度进行因子选择，通过因子衍生、因子池构建、因子筛选等步骤，最终得到37个因子。继而进行去极值、补充缺失值、标准化、线性打分等操作，得到指数复合因子值，据此选择排名约前1/3数量共计5个指数作为推荐，并进行月度跟踪调仓。轮动模型回测效果来看，自2017.1.1至2022.3.31，“前后1/3行业多空超额收益、等权配臵平均超额收益、等权配臵相对wind全A超额收益”三组回测年化超额收益在12%-23%之间，超额最大回撤在7%-10%之间，夏普比率在1.6-2.3之间 。 该模型近一年 、 近三年 、 近五年胜率分别为75.00%、63.89%、70.00%。4月模型优选指数为创业板指数、科创创业50指数、中证100指数、上证50指数、上证指数，整体风格配置更偏向两端。 基于主观逻辑分析，我们认为A股市场结构性行情仍是大概率事件，但在市场情绪相对脆弱以及国内外扰动因素较多的背景下，热点切换相对频繁，建议在组合风格方面可适当均衡配置。侧重关注当前估值风险有所释放的部分高景气成长行业机会，与此同时，稳增长政策下低估值的价值行业机会以及经济复苏带动下的周期板块机会也可适当搭配。综合来看，风格轮动模型结果在主观分析逻辑上得到必要印证。 宽基指数增强型基金分析筛选。从样本整体表现的角度来看，截至2022年3月22日，近一月实现超额收益较高的特征类型为主动配比偏高、中等换手率、成分股偏离较大的基金。面对近一月市场的整体回调以及行业板块机会的短期波动，主动采取适当的偏离操作更加有效。从因子分析的角度来看，成长因子、质量因子稳定性较高的基金近一月平均超额回报最高，擅长基本面选股的基金经理在市场的大幅波动中，通过发掘优质标的实现了很好的超额贡献。具体到基金组合的推荐上，本期我们主要立足于风格轮动模型优选的指数类别，从因子暴露、主动偏离、绩效表现三大维度进行筛选，具体组合标的为：长城创业板指数增强A、万家创业板指数增强A、宝盈中证100指数增强A、南方上证50指数增强A、易方达上证50增强A 宽基被动指数型基金分析筛选。截至2022年3月23日，近一月宽基被动型ETF总体资金净流出133.06亿元。资金流出主要集中在中证500、上证50、沪深300ETF上，与此同时，创业板指、科创50ETF均有20亿以上的资金净流入，配置上继续延续向中小盘成长风格转换的特点。被动指数型基金的选择上，基于风格轮动模型优选的指数，我们以是否能够很好的复制指数并保持一定的流动性为基础进行筛选，具体组合标的为：易方达创业板ETF、易方达中证科创创业50ETF、广发中证100ETF、华夏上证50ETF、富国上证综指ETF。 风险提示：地缘政治风险、新冠疫情控制情况、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 一、宽基指数型基金规模特征及市场运行环境 3月以来基金规模变化 截至2022年3月23日，3月新成立宽基指数型基金1只。从存量规模变化来看，截至2022年3月23日，宽基被动指数型基金192只，管理规模4099.57亿元，较2月末下降9.91%；宽基指数增强型基金135只，管理规模1303.64亿元，较2月末下降5.87%。（基金截止期规模按照截止期份额乘以截止期净值计算，截止期份额计算规则为:普通指数基金份额按照最近一期季度披露份额计，新成立未披露季报的基金按照成立日份额计，由于份额采用某一时点的静态数字，因此按此计算的规模本文定义为静态规模；ETF每个交易日获取当天实际份额，由于份额采用实时动态数字，因此按此计算的规模本文定义为动态规模。联接基金不纳入统计，后续基金规模均按此标准计算及称呼。） 图表1：宽基指数基金月末存量规模变化情况（截至2022.3.23） 从指数跟踪角度来看，截至2022年3月23日，宽基被动指数型基金中共有9只指数的基金跟踪规模超过100亿元（如图表2所示）。其中，跟踪沪深300指数的基金合计规模尽管有所缩水，但依旧最大，接近1300亿元，占比31.64%。除此之外，跟踪中证500、上证50的基金规模位列第二梯队，超过500亿元；跟踪科创50、科创创业50的基金规模紧随其后，也均在200-500亿之间。跟踪前五大指数的基金规模合计占比达76.91%。 规模环比变化方面，截至2022年3月23日，3月份受市场全面大幅回调影响，宽基指数基金管理规模几乎全面缩水，仅跟踪创业板指和创业板50指数的基金规模整体小幅上升。场外基金相对静态规模变化叠加ETF动态规模变化结果显示，在基金规模100亿以上的指数中，中证500指数基金规模下降幅度最为明显，相较2月末规模下降22.86%；上证50指数基金、沪深300指数基金、深证100指数基金等大盘风格指数基金整体规模同样下滑明显，相较2月末规模下降幅度在8%-15%之间；与此同时，中小盘成长风格特征鲜明的指数基金则整体规模相对稳定，科创50、科创创业50指数基金规模降幅较小，创业板指数、创业板50指数基金规模相较2月末更是有小幅回升，分别上升6.57%、1.28%。 截至2022年3月23日，宽基指数增强型基金中共有8只指数的基金跟踪规模超过10亿元（如图表3所示）。其中，跟踪沪深300、中证500、上证50指数的基金规模领先，基金规模合计占比接近90%。规模环比变化方面，3月份各个指数的增强型基金品种规模同样出现不同程度的缩水，在基金规模10亿以上的指数中，道中88指数增强基金（较2月末规模下降8.08%）、MSCI中国A股指数增强基金（较2月末规模下降6.66%）、中证500指数增强基金（较2月末规模下降6.27%）整体规模下滑相对明显，其余指数对应的增强型基金品种总体管理规模较2月末也均有5%左右的下降。 图表2：3月以来100亿以上宽基被动指数型规模及环比图表3：3月以来10亿以上宽基指数增强型规模及环比变变化（截至2022.3.23）化（截至2022.3.23） 近一月市场环境及业绩表现回顾 截至2022年3月23日，近一月主要宽基指数全面下跌，中小100指数跌幅最为明显，沪深300、中证500、中证1000指数也均出现了7%左右的下行，与此同时，科创创业50、创业板50、创业板指跌幅相对较小。截至2022年3月23日，3月以来沪深两市A股月度总成交额17.79万亿元，尽管最近几个交易日成交额有所回落且3月还有多个交易日未完，但目前成交量和成交额方面已较一个月之前有了明显提升。另外，基金跟踪规模较大的沪深300、中证500、上证50、科创50、创业板指数日均换手率水平亦有所回升。总体来看，近一月在疫情的反弹和俄乌冲突之下，A股市场接连下行，整体交易活跃度明显回升，综合考虑A股市场总体走向及流动性、活跃度等角度，对量化选股策略的影响相对中性。 图表4：主要宽基指数近一月涨跌幅（截至2022.3.23） 图表5：两市月度总成交额及成交量（截至2022.3.23） 从指数波动率来看，截至2022年3月23日，主要宽基指数波动率在近一月市场的回调中有所分化，沪深300、中证500指数波动加大，科创50、创业板指数波动情况有所回落。以沪深300、中证500和中证1000指数成分股为样本池，进一步考察个股收益率离散程度，近一月平均个股收益离散度2.42%，相比前一月离散程度有所下降，同时低于近半年来的中位水平，市场收益离散度呈现小幅收敛趋势，聚焦各个指数来看，沪深300和中证500指数离散度在近一月略有放大，但仍低于近半年离散度中位水平，中证1000指数离散度在近一月则继续收敛。总体来看，近一月主要宽基指数市场波动率、收益率离散度的变化情况均呈现分化的特点，且从离散度的角度来看，整体仍为小幅收敛的趋势，因而，对于指数增强型基金量化选股策略的运作影响相对中性偏负面。 图表6：主要宽基指数年化波动率（截至2022.3.23） 图表7：近半年个股收益率离散度（截至2022.3.23） 从行业轮动速度来看，以申万一级行业分类为标准，近一月行业轮动速度有所回落，但仍高于近三年多来平均水平，板块热点切换依旧比较频繁。 从市场风格特征来看，近一月尤其是3月以来市场风格重回大中小盘之间来回切换的特点。因而，从热点行业板块的变换速度和市场风格的变动情况来看，对于指数增强策略量化选股操作影响相对偏负面。 图表8：行业轮动速度（截至2022.3.23） 图表9：今年以来大小盘风格变化情况（截至2022.3.23） 综合来看，近一月整体市场流动性和活跃度明显上升，但由于这一个月市场几乎全面下行，因而个股收益离散度不断收敛，且行业轮动速度依旧较快，加上市场风格重回大中小盘风格来回切换的状态，因而，总体市场环境对于指数增强型基金量化选股策略影响相对中性偏负面。截至2022年3月23日，从指数增强型基金的业绩表现来看，大多指数类别近一月还是实现了正向超额，不过超额水平相对有限。其中，跟踪MSCI中国A股指数、中小100指数的增强型基金品种近一月超额回报最高，平均均在1%以上； 跟踪中证1000、上证50、沪深300、中证500指数的增强型基金紧随其后，超额回报平均在0.6%-0.9%左右水平；跟踪道中88、中证800、中证100指数的增强型基金品种平均超额情况均为负值。从被动指数型基金来看，基于与标的指数较强的相关关系，跟踪各个指数的对应指数型基金品种近一月平均收益率均为负值，其中，跟踪创业板50、科创创业50、创业板指等中小盘成长风格指数的基金产品整体收益率跌幅相对较小，平均净值下跌4%左右；跟踪中小100、中小300等指数的基金产品跌幅明显，平均净值下跌9%以上。 图表10：宽基指数增强型基金阶段平均业绩表现（截至2022.3.23） 图表11：宽基被动指数型基金阶段平均业绩表现（截至2022.3.23） 二、风格轮动模型及宽基指数配臵选择建议 2.1风格轮动模型介绍及本期宽基指数选择 风格轮动模型介绍 A股市场风格轮动明显且较难捕捉，为了更好的应对，我们搭建了一套多因子轮动框架模型来研究风格轮动问题，以期从量化角度为我们做市场风格判断提供一定指导。因子选择方面，为了探究哪些因子对于宽基指数横截面收益预测较佳，我们从基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子5个维度，对因子有效性进行测试。数据来源主要选取通联量化因子数据和朝阳永续的一致预期数据，并主要采取差分方法将因子增量纳入到测试范围中；筛选因子方面，采取月度跟踪，半年度调仓的方式，我们分别从因子可解释性、计算复杂程度、因子IC值、收益曲线单调性，因子相关性5个角度对因子进行进一步筛选，最终得到37个因子，其中基本面因子共计16个，包括：2个成长因子、7个价值因子、7个质量因子；动量因子共9个；情绪因子7个；风险收益因子3个；预期因子2个。指数的选择方面，我们以市场关注度为出发点，选取基金跟踪规模较大的指数进行统计分析，即被动指数宽基跟踪总规模10亿元以上和增强指数宽基跟踪总规模20亿元以上的指数作为轮动指数池，综合成分股重合度、板块风格代表性等因素，我们最终选取14只指数。 图表12：多因子风格轮动模型框架 图表13：因子筛选流程 图表14：因子名单及IC值 风格轮动模型回测结果 针对前文提到的宽基指数轮动驱动因子，我们通过对个股进行持仓加权、去极值、补充缺失值、标准化、中性化等操作，生成宽基指数因子值，最后用固定权重进行线性打分得到指数的复合因子值。从复合因子的IC值可以看到，复合因子具有较好的单调性，且复合因子的IC表现要优于之前单个指标的IC表现。我们尝试用复合因子从2017年1月1日至2022年3月31日进行回测，回测方式为每