2023年5月信用策略：信用债或有补涨行情，关注中久期中等级债

证券研究报告 信用债或有补涨行情，关注中久期中等级债 ——2023年5月信用策略 2023年5月9日 平安证券研究所固收团队 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001邮箱：zhangjunrui748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 市场复盘。4月信用债收益率全部下行，信用利差均压缩，表现最好的是中低等级城投债和中高等级银行永续债，但由于超长国 债走牛较多，所以在指数上信用债表现不如利率债。趋势上信用债收益率上中旬缓慢下降，月底下行速度加快。产业债中各板块利差均压缩，钢铁和房地产下行最多可能是因为一季度地产销售增速反弹较多。城投债中投资级省份一级发行表现强于高收益级，但二级利差表现弱于高收益级。产品点差涨跌互现，二永点差压缩较多。 信用风险。4月新增违约或展期主体有1家，为民营企业，带动违约率继续下降。目前经济复苏斜率虽然边际趋弱，但是仍属于复苏状态，货币信用政策较可能延续目前的状态。政策呵护之下地产债违约会较可控。综上，我们认为23年五月违约压力维持低位。 投资建议： （1）骑乘策略较佳：4月底利率债走牛明显，信用债表现滞后；基本面边际走弱，信贷需求回落，债市利空因素较少；银行存款利率下降有利于加快理财负债端的改善，而债券发行监管仍严，信用债供需格局较为有利。综上，我们认为信用债接下来补涨的概率较大。这种背景下，我们建议关注中等级2-3Y城投和产业债，该品种的骑乘安全垫也较厚。 （2）杠杆策略建议进攻：目前套息空间较低，但存款利率下调背景下资金面有望维持平稳，且目前债市杠杆率较低，因此套息策 略可行性较高。 （3）信用挖掘的方向：a）城投行业。低等级债券投资受到监管打压，对城投利空大于产业，且准财政货币政策工具退坡，建议投资者降低风险偏好，防范尾部城投估值风险，但可以在中等级中等久期挖掘收益或挖掘条款溢价。b）金融行业。历史上银行永续债收益率大体和国开债同向波动，这两个月利率债明显走牛带动银行永续债收益率也下行很多，目前5Y银行二永点差历史分位数在65%以上，距离22年1-10月中枢水平尚有约20BP的空间，在资产荒的背景下，后续利差有继续压缩的机会。 2 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。 目录CONTENTS 市场回顾：收益率下行，信用利差压缩 主线推演：信用债或有补涨行情 策略展望及风险提示 1.1四月收益率基本下行，信用利差均压缩，银行债强于产业&城投债 【利率债综指跑赢信用债】2023年4月，国债指数明显跑赢，主要是因为超长债走牛。 收益率曲线形态：收益率基本下行，中低级城投和永续债下行较多；银行表现强于城投和产业。 信用利差：城投债、产业债和银行债信用利差均压缩。 市场进攻部位：AA（2）和AA-城投、3Y银行永续。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 2023年4月国债指数明显跑赢 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-银行AA+ 永续债AAAA- 国开债 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y -11.6 -22.1 -20.5 -11.6 -19.8 -15.2 -10.6 -8.9 1.7 -16.6 -26.1 -22.5 -16.6 -23.8 -17.2 -9.6 -5.9 3.7 -25.6 -31.1 -23.5 -25.6 -28.8 -18.2 -5.6 2.1 7.6 -13.6 -29.1 -8.5 -13.6 -26.8 -3.2 -15.6 5.1 20.7 0.0 -2.4 -5.3 -2.4 -5.3 -2.9 1.1趋势上看收益率先平后下，信用利差先下后平 4月资金利率和存单利率基本持平。1）OMO利率未变，1年期FR007月初和月末水平较低但平均水平抬升；2）1YNCD利率 4月下行1BP。 4月期间10年国开和信用债利率先平后下，信用利差先下后平。1）10Y国开债利率4月累计下降8BP。2）3YAAA产业债利率 4月期间下降10BP。3）3YAAA产业债信用利差4月期间下降8BP。 23年4月资金利率和存单利率基本持平，国开利率先平后下4月信用债利率先平后下，信用利差先下后平 % 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 3YAAA中短票信用利差（右轴）3YAAA中短票YTMBP 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1.1四月份信用债走势的主要驱动力是经济数据隐忧和存款利率下降 经济数据存在隐忧且存款利率下降带动债市明显走牛。3月CPI和PPI均进一步下降且低于预期，4月PMI大幅下降到荣枯线下方，票据利率大幅下行且降幅小幅超过季节性，都表明经济需求不足。中小行和股份行存款利息的下降虽然属于对大行 降息的跟随，但有利于理财和公募债基负债端的改善，提升债市买盘的力量。另外本次降息也提升了市场对于未来降息的想象空间，利好债市多头情绪。 4月PMI大幅回落4月票据利率大幅下行，存单利率基本持平 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 1年FR007：%PMI（右轴） %1Y国股转贴现利率1YAAA-NCD利率票据利率-NCD利率（右轴） 543.0 532.8 522.6 512.4 502.2 492.0 481.8 471.6 461.4 1.2 45 1.0 23/04 23/01 22/10 22/07 22/04 22/01 21/10 21/07 21/04 21/01 20/10 20/07 20/04 20/01 19/10 19/07 19/04 19/01 18/10 18/07 18/04 18/01 17/10 17/07 17/04 17/01 44 BP 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 1.1信用债供需跟踪：金融债与城投债净融上升，产业债净融下降 产业&城投债净融 金融债与城投债净融同比上升，产业债同比下降。金融债同比多 增686亿元，城投债同比多增30亿元，产业债同比下降1107亿元。从板块余额增速看，城投债和产业债增速均下降，金融债增速上升。 产业债中三板块净融均下降，地产下降幅度稍小。房地产业同比下降135亿元。 4月城投债净融同比下行 亿元2021年2022年2023年 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -8000 三板块信用债余额增速 金融债城投债产业债三类合计 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 2022/1/1 2022/3/1 2022/5/1 2022/7/1 2022/9/1 2022/11/1 2023/1/1 2023/3/1 -15% 1.1信用债供需跟踪：公募大举加大买入，自营户降低买入 传统卖方：与3月相比，4月四大传统卖方中股份、证券加大卖出，城商、大行净卖出量下降，股份行卖出增加最多。股份、证券卖出占比提升，城商、大行卖出占比减小。 传统买方：与3月相比，4月五大传统买方中货基、保险、农商净买入量下降，公募、理财买入量上升，公募非货基增幅最大。公募、理财买入占比提升，货基、保险、农商买入占比减小。 23年4月信用债二级净买入情况 1.2信用违约：民营地产债零违约带动4月产业债违约率继续下降 4月仅1家互联网服务行业民企出现违约或展期，对市场影响很小。 近几个月违约率大幅下降主要是因为在三支箭政策对民企融资起到了较好的托底作用。 今年民企债违约率大幅下降 注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模 1.3杠杆：市场杠杆下降，套息空间多压缩 市场杠杆下降，套息空间多压缩。 套息空间多压缩 4月债市杠杆下降 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 1.4行业轮动：主流与非主流行业利差均降，钢铁表现最好 主流行业中信用利差基本压缩，钢铁利差压缩最多。 非主流行业利差均压缩，下游消费压缩最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块 利差波动区 间：BP细分行业 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差变 化：BP 余额占比大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差变 化：BP 余额占比 上中游周期 （-12.0BP） 房地产 （-16.9BP） 金融 （-5.7BP） 城投 （-6.9BP） 36到11833到11336到21352到18355到15517到100 26到90 49到171 主流行业平均 采掘 信用利差 变化：BP 余额占比 -11.3 1.3% -9.3 0.5% 1.4 0.5% -28.8 0.6% -16.9 2.8% -4.9 42.4% -6.5 4.5% -6.9 26.9% -10.4 79.6% 有色金属化工钢铁 房地产银行 非银金融城投 公用事业 （-8.3BP） 中游制造 （-6.5BP） 类金融 （-3.0BP） 公用事业交通运输国防军工机械设备电气设备建筑材料建筑装饰 15到75 34到105 15到81 29到10829到32326到10528到178 -7.3 0.1% 下游消费（-10.6BP） 44到266 44到35324到123 35到14442到12844到233 汽车电子 食品饮料传媒休闲服务医药生物 -13.2 0.2% -10.0 2.1% -9.3 0.3%0.3%0.3% -7.5 0.0% -8.5 -9.3 0.2% -10.9 -2.7 0.1% -15.6 0.8% -7.6 0.3% -6.1 0.2% 2.8 1.6% -8.7 0.9% 非主流平均 -8.1 7.4% 44到143商业贸易 1.4行业轮动：城投债和产业债隐含评级下调，金融债维持 金融债隐含评级调整强于产业债和城投债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市 场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。 •三大板块：金融债隐含评级净调高率（调高率-调低率）为0.0%，产业债和城投债分别是-0.1%和-0.1%。 •产业债各行业：综合行业隐含评级净下调率为-0.5%，建筑业、采矿业、交通运输仓储和邮政业净下调率均为-0.1%。 三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况 1.5城投分区域观察：高收益级省份二级表现强于投资级 余额增速信用利差隐含评级上 变化：BP调率-下调率 一二级均弱 贵州 -1.1% 9 0.00% 一级强二级弱 北京 2.9% -5 0.00% 山西 2.4% -4 2.34% 福建 2.0% -4 0.00% 河南 3.4% 22 0.00% 西藏 7.3% 61 0.00% 一级弱二级强 青海 -10.3% -85 0.00% 海南 0.0% -43 0.00% 高收益级省份二级表现强于投资级。我们定义利差标准差高于45BP的省份为高收益级省份，标准差从高到低依次是青海、黑龙江、贵州、辽宁、天津、云南、广西和吉