信用周度思考：债熊行情中，应该拿信用债还是利率债？

固定收益 固收周报 债熊行情中，应该拿信用债还是利率债？ ——信用周度思考20221114 报告日期：2022-11-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 1.《历史上的五次“打破政府兜底”— —信用周度思考20221106》 2.《城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？——信用周度思考20221030》 3.《2022年城投监管政策回顾——信用周度思考20221023》 主要观点： 如何看待后续信用债估值风险？ 第一，理论而言，基本面强弱对风险溢价与流动性溢价作用相反，因此不同宏观环境对信用利差走势影响存在差异。 第二，历史回溯后发现，信用利差与基准利率走势正相关性显著，表明基本面强弱对风险溢价影响偏低，流动性溢价方为信用利差主导因素。 第三，历次信用利差的回升大多源于基准利率的调整，且多数情况下为同向变动，少数情况下由于流动性因素二者走势出现短期背离。 第四，在没有其他信用负面事件出现时，信用利差本身不存在脱离于基准利率的均值回归现象。 第五，我们认为后续信用债估值跟随上行是大概率事件，当下更优的选项或许是率先调整、率先到位的品种，短端利率、关键期限利率（成交更活跃）、流动性更好的信用债、利差保护较充足的信用债相对占优。 本周重要事件回顾（2022-11-07至2022-11-13）： 信用要闻：交易商协会：《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》；财政部：《人力资源社会保障部财政部国家税务总局银保监会证监会关于印发《个人养老金实施办法》的通知》；国家统计局：《2022年10月份居民消费价格同比上涨2.1%环比上涨0.1%》；中国人民银行：《2022年10月金融统计数据报告》；国务院：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》。 违约负面（7起）：上海世茂、武汉天盈、红星美凯龙、恒大地产、北京信中利展期。 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级和展望被下调。 本周一级市场回顾（2022-11-07至2022-11-13）： 批文注册：本周终止审查1个项目，较上周减少3个项目。 取消发行：本周取消/推迟发行债券10只，较前一周减少4只。 发行偿还：本周信用债发行量为4409亿元，与上周相比上行73.7%；偿还量为2896亿元；净融资额总计为1513亿元。城投债净融资175亿元，浙 江、广东、河南大额净偿还；产业债净融资1338亿元，公用事业行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比减少。城投债下周到期规模约995亿元，较本周增加233亿元， 江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约2073亿元，较本周 减少61亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.2%，较上周增加40BP，其中重庆平均票面利率最高，平均约为7.3%。本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加20BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为 4.5%。 本周二级市场回顾（2022-11-07至2022-11-13）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化。 （2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差25%、低等级期限利差15%、短久期等级利差21%、长久期等级利差28%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1如何看待信用债估值风险？5 1.1信用利差与基准利率关系几何？5 1.2信用利差历史表现回溯6 1.2.1趋势回溯：整体与基准利率同向波动6 1.2.2原因回溯：估值回调大多伴随着系统性调整7 1.3如何看待后续信用债的估值风险？10 2重要事件：11 2.1信用要闻：中国10月份CPI同比上涨2.1%11 2.2违约负面：上海世茂、武汉天盈、红星美凯龙、恒大地产、北京信中利展期12 2.3评级下调：本周无企业评级被调低且展望降为负面12 3一级市场：12 3.1批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少3个13 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券10只，较前一周减少4只13 3.3发行偿还：本周城投债净融资175元，产业债净融资1338亿元14 3.4到期压力：下周城投债到期995亿元，产业债到期2073亿元17 3.5票面利率：城投债票面利率环比上升40BP，产业债票面利率环比上升20BP19 4二级市场：21 4.1信用利差：本周期限利差收窄，等级利差走势分化21 5风险提示：23 图表目录 图表1信用利差走势回顾（单位：%，BP）6 图表2信用利差走势回顾：2010年9月至2011年10月（单位：%，BP）7 图表3信用利差走势回顾：2014年7月至2015年1月（单位：%，BP）8 图表4信用利差走势回顾：2016年10月至2017年6月（单位：%，BP）8 图表5信用利差走势回顾：2020年2月至2020年4月（单位：%，BP）9 图表6信用利差走势回顾：2020年11月至12月（单位：%，BP）9 图表7信用利差走势回顾：2022年2月至3月（单位：%，BP）10 图表8本周信用违约事件12 图表9公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）13 图表10协会债注册批文通过数量（单位：只）13 图表11取消/推迟发行债券明细14 图表12近六周信用债净融资（单位：亿元）15 图表13城投债分省份净融资情况（单位：亿元）16 图表14产业债分行业净融资情况（单位：亿元）17 图表15城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）18 图表16产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）19 图表17城投债分省份票面利率（单位：%）20 图表18产业债分行业票面利率（单位：%）21 图表19中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）21 图表20中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）21 图表21中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）22 图表22中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）22 图表232020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）22 图表242020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）22 图表252020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）23 图表262020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）23 1如何看待信用债估值风险？ 年内城投利差整体收窄，处于历史较低水平。今年以来，我国经历了新冠疫情的多点散发，海外地缘政治冲突持续演绎，以及主要大国紧缩政策的影响，宏观经济运行面临挑战，在此背景下，避险情绪以及配置需求导致信用债市场整体围绕“资产荒”这一主题展开，而城投债作为信用债市场的重要组成部分，其利差也整体处于历史极低水平。 近期债市利空因素明显，估值修复担忧升温。从基本面而言，多项经济指标均反复印证，当前宏观经济的弱恢复特征，供需两侧仍有较大恢复空间，对债市不具备较大利空作用；但从资金面来看，10月以来银行回收流动性的操作明显，资金面相对偏紧，后续尽管仍存在货币进一步的宽松空间，但其必要性在降低，同时在政策面方面，近期我国出台新版疫情防控政策，面对疫情反复采取更加科学的方式防控，对过去不合理及过度防控政策予以修正，经济发展有望迎来新的局面。在上述利空因素的作用下，后续债市或将迎来调整期，而当前极低的利差水平也将面临修复的可能。因此，本周我们将对历史上出现过的信用债估值风险进行回溯，观察历次估值上行时所处的宏观环境及信用环境。 1.1信用利差与基准利率关系几何？ 信用利差是指信用债收益率高出基准利率（通常为无风险收益率）的溢价部分，即投资者对因持有信用债而承担的风险所要求的必要报酬。一般而言，该风险溢价包含投资者要求的违约风险溢价以及流动性溢价，前者是指由于投资者持有信用债所承担的发行人违约风险所要求的风险补偿，而后者则是指由于信用债本身流动性相对偏低，导致其变现能力与利率债相比存在明显差异，因此投资者在持有信用债时，会因其流动性存在不足从而要求必要的风险补偿。 从理论上看，不同的宏观环境对于信用利差的影响存在差异。具体而言，从违约风险来看，当宏观经济运行承压，企业经营情况不佳的环境下，企业违约风险整体上行，而面对更高的违约风险，投资人会要求更高的违约风险补偿，理论上会推高信用利差，而利率债则由于其接近无风险的投资属性从而得到市场的青睐，避险情绪下会促使无风险收益率下行。因此，从违约风险的角度看，当基本面走弱的环境下，基准利率与信用利差会呈现反向变动，反之亦然。 但从投资的角度来看，当经济基本面走弱时，由于利率债的流动性远高于信用债，因此其收益率往往先于信用债出现下行，导致信用利差被动走扩；但随着利率债收益率下行到历史低位时，收益率继续下行的空间不断被压缩，叠加利率债较低的票息水平，继续参与利率债投资的收益相对较低，因此信用债凭借高票息优势，以及较低的投资风险替代利率债成为市场新的青睐对象，在此背景下其流动性增强，从而投资者所要求的流动性补偿也在降低。因此，从投资及流动性的角度来看，当基本面走弱时，无风险利率会先于信用债利率下行，导致信用利差被动走扩，但随着利率债估值已到低位，信用债估值会随之下 行，最终体现为信用利差滞后于基准利率下行。 1.2信用利差历史表现回溯 就理论而言，经济基本面的强弱对违约风险及流动性存在截然不同的影响方向，也使得投资者因持有信用债所要求的违约风险补偿与流动性补偿存在不同的变化。因此，为真实观测无风险利率与信用利差的关系，我们对信用利差历史表现进行回溯，具体而言，我们选取中债3年期AAA级中短票到期收益率作为信用债收益率代表，并以同期限国债到期收益率为基准利率（即无风险利率），通过作差得到信用利差的观测结果。整体来看，截至11月11日，3年期AAA级中短票信用利差录得33BP，区间分位点（2011年至今）为1.1%，处于历史极低水平。 1.2.1趋势回溯：整体与基准利率同向波动 从趋势来看，在观测区间内，信用利差与基准利率整体保持较高的正相关性，即在多数时间，信用利差均伴随着利率的上行而走扩，随着利率的下行而收窄。整体来看，经济基本面的强弱对违约风险溢价的影响偏小，并未完全体现在信用利差趋势中，而流动性溢价在影响信用利差走势的各项因素中占据了主导地位。 图表1信用利差走势回顾（单位：%，bp） 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 AAA信用利差:3Y中债国债到期收益率:3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：左轴为收益率，右轴为信用利差 需要注意的是，尽管在多数时间内，信用利差与基准利率呈现同向变动，但由于信用债自身较低的流动性，导致当基准利率出现大幅变动时，信用利差会出现滞后反应，造成信用利差与基准利率在短期内出现背离。典型案例如2020年上半年，新冠疫情对我国形 成大范围影响，避险情绪下基准利率出现大幅下行，至4月中下旬，随着多项降准降息政策落地，以及一季度经济数据的出台，基准利率呈现触底回升态势，在此期间，基准利率 下行幅度要明显大于信用债收益率下行幅度，且拐点的出现亦早于信用债品种，导致基准利率与信用利差走势出现短期背离。 此外，在2013年同样出现过由于信用债流动性问题引起的信用利差与基准利率走势背离现象。具体而言，2013年上半年，债市在偏弱的基本面环境中偏强运行，但从5月中旬开始，资金面整体处于紧张状态，而央行