2023年7月信用策略：关注中高等级行情

证券研究报告 关注中高等级行情 ——2023年7月信用策略 2023年7月10日 平安证券研究所固收团队 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001邮箱：zhangjunrui748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 市场复盘。6月信用债收益率多下行，信用利差基本走阔，表现最好的是低等级短久期城投债和长久期中低等级银行永续。趋势上信用债收益率和信用利差先下后上。产业债中各板块利差基本走阔，中游制造行业走阔最多。城投债中投资级省份一级发行表现强于高收益级，但二级利差表现弱于高收益级。产品点差涨跌互现，5YAA银行二级点差压缩最多，可能和城投舆情下机构加大关注金融债有关。 信用风险。6月新增1家违约或展期主体，带动违约率继续下降。目前政府会积极协调国企债券兑付，剩余的民营地产企业数量已经大幅下降，但近期地产销售下滑较多，个别民营地产舆情上升，因此预计接下来违约率会小幅抬升。 投资建议： （1）骑乘策略较佳：二季度利率债走牛明显，信用债表现滞后，后续债市利空因素也较少，银行存款利率下降有利于加快理财负债端的改善，而债券发行监管仍严，信用债供需格局较为有利，因此信用债有补涨的机会。目前信用债期限利差明显高于利率债，而低等级面临的估值风险较大，因此建议关注中等级2-3Y期限的骑乘收益。 （2）杠杆策略建议进攻：目前套息空间较低，但OMO利率下调背景下资金面有望维持平稳，因此套息策略可行性较高。 （3）信用挖掘的方向：a）城投行业。低等级债券投资受到监管打压，对城投利空大于产业，建议投资者降低风险偏好，防范尾部城投估值风险，但可以在中等级中等久期挖掘收益或挖掘条款溢价，区域上建议关注收益率较高且有改善预期的省份。b）金融行业。历史上银行永续债收益率大体和国开债同向波动，这两个月利率债明显走牛带动银行永续债收益率也下行很多，目前5Y银行二永点差历史分位数在60%以上，较21年8月-22年10月的中枢水平高约10BP，且考虑增值税后较同等级中短票的票息优势较大，因此在资产荒的背景下，后续利差有继续压缩的机会。 2 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。 目录CONTENTS 市场回顾：收益率下行，信用利差基本走阔 主线推演：信用债或有补涨行情 策略展望及风险提示 1.1收益率多下行，信用利差多走阔，短久期低等级城投最强 【利率债综指跑赢信用债】2023年6月，国债指数跑赢，主要是因为信用利差走阔。 收益率曲线形态：收益率多平坦化下行，银行永续表现强于产业和城投。 信用利差：城投债、产业债信用利差基本走阔，2-3Y中等级城投走阔最多，银行永续多压缩。5YAA银行债压缩最多。 市场进攻部位：1YAA-城投，5Y中低等级银行永续。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 1.0 -6.8 -9.8 1.6 -0.2 -1.4 -10.9 -7.8 -3.0 AAA- 0.0 -6.8 -4.8 0.6 -0.2 3.6 -4.9 -6.8 2.0 中短票 AA+ 0.0 -4.8 -3.8 0.6 1.8 4.7 -3.9 -4.9 1.0 AA 0.0 8.2 -4.8 0.6 14.8 3.6 -4.9 8.1 -13.0 AA- 0.0 8.2 -4.8 0.6 14.8 3.6 -4.9 8.2 -13.0 AAA -2.7 -5.4 -6.0 -2.1 1.3 2.5 -3.3 -2.7 -0.6 AA+ 1.3 -0.4 -3.0 1.9 6.2 5.5 -4.3 -1.7 -2.6 城投债 AA 0.3 7.6 4.0 0.9 14.2 12.5 3.7 7.3 -3.6 AA(2) 5.3 9.6 8.0 5.9 16.2 16.5 2.7 4.3 -1.6 AA- -23.7 -0.4 7.0 -23.1 6.2 15.5 30.7 23.3 7.4 国开债 -0.6 -6.6 -8.5 -7.9 -6.1 -1.9 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 2023年M6国债指数明显跑赢 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-银行AA+ 永续债AAAA- 国开债 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y -2.1-1.1 -12.1 -9.3 -1.5 -3.6 -2.8 -10.0 -7.2 2.83.8 -10.1 -6.3 -0.6 -1.6 0.2 -9.0 -5.2 4.94.9 -5.1 -30.3 5.4 3.4 -23.8 -10.0 -35.2 -25.2 1.9 -24.3 5.4 10.4 -17.8 -3.0 -29.2 -26.2 -0.6 -8.5 -6.5 -7.9 -5.9 2.0 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 1.1趋势上看信用债收益率和信用利差先下后上 6月央行超预期降息，资金利率先下后平。1）6月13日OMO利率下降10BP，1年期FR007在降息后因为缴税等因素有所上行，但不影响下行趋势，全月下降6BP；2）1YNCD利率6月下行9BP。 6月10年国开收益率先下后平，信用债收益率和信用利差先下后上。1）10Y国开债利率6月累计下降7BP，其中1-13日下降8BP。2）3YAAA产业债利率6月期间下降10BP，其中1-14日下降15BP。3）3YAAA产业债信用利差6月下降1.4BP，其中1-17日下降10BP。 23年M6资金利率、存单利率和国开利率先下后平M6信用债利率和信用利差先下后上 1.1六月信用债走势的主要驱动力是融资需求下降 6月票据利率显示融资需求下降，带动利率整体下行，缴税和降息影响短期波动。PMI虽然上升，但幅度很小，且仍在收缩区间。 6月PMI小幅抬升6月票据利率上升，存单利率小幅上升 1.1信用债供需跟踪：金融债、产业债净融下降，城投债净融上升 产业&城投债净融 金融债与产业债净融均同比下降，城投债净融同比上升。金融债 同比下降618亿元，产业债同比下降362亿元，城投债同比上升37亿元。从板块余额增速看，金融债、城投债和产业债增速均下降。 产业债中三板块净融均下降，公用事业和地产下降幅度稍小。公用事业同比下降143亿元，房地产业同比下降129亿元。 6月城投债净融同比上行 三板块信用债余额增速 1.1信用债供需跟踪：公募买债积极性明显下降 传统卖方：与5月相比，6月四大传统卖方中股份行、城商行、大行、证券均减少卖出，股份行卖出减少最多。股份行、证券卖出占比提升，大行卖出占比减小。 传统买方：与5月相比，6月五大传统买方中公募、货基、理财、保险、农商净买入量均下降，公募非货基减幅最大。货基、理财、保险买入占比提升，公募、农商买入占比减小。 23年M6信用债二级净买入情况 传统卖方 传统买方 本月 规模：上月亿元上年同期 较上月变化较上年变化 股份 城商 大行 证券 卖方合计 公募 货基 理财 保险 农商 买方合计 -1199 -508 -255 -301 -2263-5341-30913078829 501 758 713 93 -5 2061 -1200 -1132 -640 2228 820 1612 -2369 158 109 4927 -1248 -660 -685 -499 831 1296 705 110 20 2961 1170 692 877 339 -1727 -62 -899 -65 -114 -2866 49 152 430 198 -330 9 -16 -25 -900 -538 本月上月 占比上年同期较上月变化 53.0% 22.5% 11.3% 13.3% 24.3% 36.8% 34.6% 4.5% -0.2% 44.4% 12.0% 45.2% 16.6% 32.7% 22.5% 21.2% 3.2% 2.2% 40.4% 16.1% 28.1% 43.8% 23.8% 3.7% 21.3% 22.2% 0.7% 8.6% 0.0% -9.9% 1.3% -20.9% 20.1% 1.9% 1.3% -2.5% 较上年变化 12.6% -2.8% -3.7% -7.0% 10.8% 0.8% -0.9% 1.1% -10.9% 1.2信用违约：1家新增违约主体，违约率下降 6月仅1家民企出现违约或展期，对市场影响很小。该民企属于地产行业，且早有舆情。 今年民企债违约率大幅下降 注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模 1.3杠杆：市场杠杆小幅下降，套息空间基本走阔 市场杠杆先下后上，整体小幅下降，套息空间基本走阔。 6M债市杠杆小幅下降 中AAA 短AAA- 票AA+ 城AAA 投AA+ 债AA 永银 续AAA-行 债AA+ 套息空间基本走阔 国开债 1Y同业存单AAA- FR007:1Y 1Y 套息空间变化：BP2Y 3Y 7.1 -0.8 -3.8 6.1 -0.8 1.2 6.1 1.2 2.2 3.3 0.7 0.1 7.4 5.7 3.1 6.4 13.7 10.1 1Y 3Y 5Y 3.9 -6.1 -3.3 4.9 -4.1 -0.3 5.5 -0.6 -2.4 -2.95 利率变化：BP -6.0 1.4行业轮动：主流与非主流行业利差均升，中游制造上升最多 主流行业中信用利差基本走阔，钢铁利差走阔较多。 非主流行业利差均走阔，中游制造走阔最多。 （7.9BP） 29到10829到32326到10528到178 36到11833到11336到21352到18355到15517到100 26到90 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块 利差波动区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 大类板块利差波动细分行业 区间：BP 信用利差变化：BP 余额占比 大类板块利差波动细分行业区间：BP 信用利差变化：BP 余额占比 采掘 1.9 1.3% 上中游周期 有色金属 0.3 0.5% 公用事业15到75公用事业 0.5 0.1% 44到266汽车 2.6 0.2% （4.3BP） 化工 6.4 0.5% （0.7BP）34到105交通运输 2.4 2.1% 44到353电子 13.3 0.3% 钢铁 8.7 0.6% 15到81国防军工 -0.8 0.0% 24到123食品饮料 下游消费 2.1 0.3% 房地产 （3.6BP） 房地产 3.6 2.8%中游制造 机械设备3.50.2%（4.0BP）电气设备15.50.1% 35到14442到128 传媒-0.80.3%休闲服务3.70.8% 金融 银行 -4.0 42.4% 建筑材料4.60.3% 44到233 医药生物3.00.2% （-0.7BP） 非银金融 2.6 4.5%类金融 建筑装饰5.41.6% 城投 （9.7BP） 49到171 城投 9.7 26.9%（5.3BP） 44到143 商业贸易5.10.9% 非主流平均 4.37.4% 主流行业平均 4.2 79.6% 1.4行业轮动：金融债和产业债隐含评级基本持平，城投债下调 金融债和产业债隐含评级调整强于城投债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市 场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。 •三大板块：金融债、产业债隐含评级净调高率（调高率-调低率）基本为0，城投债净调高率为-0.5%。 •产业债各行业：电力、热力、燃气及水