社服行业2023年中期投资策略：服务型消费复苏强劲，布局新商业模式下的投资机会

证券研究报告 服务型消费复苏强劲，布局新商业模式下的投资机会 社服行业2023年中期投资策略 姓名初敏（分析师） 证书编号：S0790522080008 邮箱：chumin@kysec.cn 2023年5月9日 核心观点 1.出行链：五一出行提振全年复苏信心，传统景区内生外延蓄力新成长 （1）景区：短期客流强劲回暖，景区板块一季度业绩修复兑现，中长期看居民消费力持续复苏叠加景区多元化转型，特色资源优质、创新能力突出的企业有望制胜突围。（2）免税：2023Q1海口三亚机场旅客吞吐量恢复至2019年同期90-100%，下半年中免海南布局进一步扩容、商品结构优化，利润端有望修复。（3）酒店：短期看会展等商务活动热度持续，暑期休闲旅游在迎高峰，中长期看中端酒店向中高端酒店升级，有限服务向全服务型拓张。 2.美丽赛道：疫后复苏节奏企稳，行业景气度持续 （1）医美：2022Q4医美行业在疫情影响下，收入增速阶段性放缓，但龙头依旧展现较强经营韧性。长期来看，低渗透率、高复购率、高单价驱动行业市场持续扩容。合规水光、再生材料和减重减脂将是医美的三大增量市场，先发初步布局增量市场的企业将具有更大空间。医美终端受疫情影响最为严重，疫后率先复苏。（2）美丽上游制造业：具备技术和研发创新能力的上游制造企业将充分受益于疫后复苏，出口为主的制造企业将充分受益于海外需求恢复和出口韧性。 3.场景复苏：疫情放开场景式业态率先回暖，经济复苏下人服先行 （1）会展：中国制造出海为长期趋势，支撑境外展会需求。各地政府鼓励企业出海抢订单，企业参展热情高，且Q2为会展旺季，景气度将延续。（2）餐饮：场景复苏后服务型消费增长强劲，重点关注企业后续数智化及出海进展。（3）人服：2023Q1以来服务外包市场增长强劲，招聘行业受企业端利润下行影响，下半年看政策支持及经济重回内生增长。 4.投资建议 重点推荐：米奥会展、佳禾食品、特海国际 受益标的：科思股份、北京城乡、大丰实业、贝泰妮、爱美客、科锐国际、外服控股、奈雪的茶、九毛九、海伦司、锦江酒店、 中国中免、峨眉山、九华山 5.风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响，行业竞争加剧等。 目录 CONTENTS 1 2 3 4 5 6 市场表现：复苏预期软着陆，社服行业跑输综指 出行链：景区/免税/酒店，暑期旺季有望延续高景气美丽赛道：疫后经营节奏企稳，静待消费力回归 场景复苏：会展/餐饮/人服，场景放开率先获益投资建议 风险提示 1.市场表现：复苏预期软着陆，社服行业跑输综指 我们选取Wind开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股混合型基金，作为主动偏股型公募基金样本，对社服行业进行基金持仓分析： 复盘历史：2014年来，主动偏股型基金对社服行业持续处于超配状态。2023Q1，社服行业重仓占比为1.6%，环比-0.4pct，超 配比例为0.6%，环比-0.2pct。 行业比较：2023Q1，主动偏股型基金重仓中，社服行业排名第16，重仓前五的行业分别为食品饮料、医药、电新、电子、计算机，重仓比例变化较大的包括电新（环比-2.5pct）、计算机（环比+3.0pct），国防军工（环比-1.0pct）、银行（环比-1.1pct）。 图1：2023Q1复苏预期兑现，超配比例有所下降图2：2023Q1，主动偏股型基金重仓中，社服行业排名第16 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 03Q1 03Q3 04Q1 04Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 -1.5% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 食品饮料 医药电新电子计算机 基础化工 机械有色金属 汽车国防军工交通运输 银行通信家电 农林牧渔社会服务 传媒房地产石油石化公用事业 建筑非银金融 建材 轻工制造 煤炭钢铁 商贸零售纺织服装 综合 综合金融 -3% 超配比例社服行业重仓市值/重仓总市值社服行业流通市值/A股流通总市值23Q122Q4环比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 重仓前十：2023Q1，主动偏股型基金社服行业重仓前十，核心标的中国中免持仓占比47.13%，环比-11.81pct。酒店行业中，锦江酒店、首旅酒店持仓市值环比下降，旅游景区行业中，宋城演艺、中青旅持仓市值及持仓占比环比提升。 涨跌幅：2023年初至今社会服务行业指数-4.65%，低于沪深300指数的+3.66%，在31个一级行业中排名第26。 表：2023Q1主动偏股型基金社服行业重仓前10，中国中免持仓环比下降 公司简称 持有基金数（个） 持有基金数环比（个） 持仓个股市值（亿元） 持仓市值环比（亿元） 持仓市值占社 服行业比例 占比环比 （pct） 中国中免 105 (111) 117.41 (66.47) 47.13% (11.81) 锦江酒店 84 15 53.20 (2.75) 21.36% 3.42 视源股份 20 10 23.64 4.99 9.49% 3.51 宋城演艺 23 3 22.22 6.84 8.92% 3.99 首旅酒店 23 (18) 17.02 (8.87) 6.83% (1.47) 科锐国际 18 (1) 8.46 1.46 3.40% 1.15 同庆楼 8 (3) 1.48 0.05 0.59% 0.14 中青旅 8 3 1.21 0.66 0.48% 0.31 米奥会展 4 1 1.09 0.64 0.44% 0.29 中公教育 2 - 0.99 - 0.40% - 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2023年初至今社服板块走势弱于沪深300（%）图4：2023年初至今社会服务在一级行业排名第26（%） 60 50 社会服务 沪深300 10.00 5.00 0.00 -5.00 40 30 20 10 0 -10 -20 300 传通建计石非家纺机公沪银电有交医煤环钢国食轻农汽建社美电综基房商媒信筑算油银用织械用深行子色通药炭保铁防品工林车筑会容力合础地贸 装机石金电服设事 金运生 军饮制牧 材服护设 化产零 -10.00 饰化融器饰备业 属输物 工料造渔 料务理备工售 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.出行链：景区/免税/酒店，暑期旺季有望延续高景气 2023Q1国内旅游市场稳开高走，二季度延续高景气 春节假期开门红奠定复苏主基调：根据文旅部，防疫硬约束解除推动春节假期国内出游人次/旅游收入3.08亿人次/3758亿元， 恢复至2019年同期88.6%/73.1%，预期2023年国内旅游人数约45.5亿人次，整体恢复至2019年的76%。 2023Q1错峰、公商务接力，景区客流修复充分：一季度至清明节旅游需求持续释放，4月5日清明期间国内出游约2377万人次考虑清明单天假期以周边游为主，我们认为清明假期实际恢复程度应高于数据口径，达到75-80%。景区层面，清明假期全国正常开放景区占比达84.5%，一季度黄山、峨眉山、天目湖等热门景区旅客人次均大幅超过2019年同期。 Q2旅游消费预期转强：旅游成为居民疫后精神治愈和休闲散心的必要消费。尽管疫情对居民资产和消费力的侵损未完全复苏，但二季度计划增加支出中旅游项目占比环比提升10.7pct，释放居民旅游消费的积极信号。根据各OTA平台，五一假期景区门票、酒店、航班订单量均远超2019年同期水平，其中出行半径持续扩大，长线游占比突破90%。 图5：2023年春节、五一假期旅游恢复态势良好 图6：2023Q1全国重点景区接待游客人次均超2019年同期水平 图7：2023Q2居民旅游消费计划支出占比环比上升 10.7pct 7140% 6120% 5100% 480% 360% 240% 120% 00% 250 200 150 100 50 0 天目湖泰山敦煌峨眉山张家界黄山 250% 194% 162%161% 127% 143% 200% 150% 100% 50% 0% 城镇居民未来3个月预计增加旅游支出占比 城镇居民未来3个月预计增加购房支出占比 国内出游人次（亿人次）恢复率（较2019年） 城镇居民未来3个月预计增加大额商品支出占比 2023Q1接待游客（万人次，左轴）恢复至2019年水平（%，右轴）中国:未来3个月预计增加社交娱乐支出占比 数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所数据来源：各景区官网或新闻稿、开源证券研究所数据来源：中国人民银行、开源证券研究所 2022年景区业务普遍承压，关注客流修复下业绩高弹性旅游板块上市公司收入主要来源于门票+交通+配套食宿业 态，疫情期间客流严控致营收端普遍承压，叠加刚性成本拖 累利润，2022年板块整体景气筑底。 疫情期间景区勤修内功，优化存量业务同时拓展多元化新业态贡献增量，随2023Q1随客流迅速复苏，多景区实现超额修复。 五一中长途出游数据全面恢复提振，我们看好暑期、中秋景区景气度上行，行业强复苏β催化板块业绩弹性持续释放。 图8：2019-2022年各景区数据净利润大幅下修（亿元） 2019 2020 2021 2022 4 2 0 -2 -4 长白山天目湖桂林旅游丽江股份峨眉山A曲江文旅黄山旅游九华旅游 数据来源：Wind、开源证券研究所 图：2019-2022年各景区公司营收端普遍承压（亿元） 20 15 10 5 0 2019202020212022 长白山天目湖桂林旅游丽江股份峨眉山A曲江文旅黄山旅游九华旅游 数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：2023Q1各景区公司业绩恢复态势强劲 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 曲江文旅天目湖丽江股份九华旅游长白山黄山旅游峨眉山A Q1营收恢复至2019年同期水平Q1归母恢复至2019年同期水平数据来源：Wind、开源证券研究所 行业趋势一：景区供需升级并行，“挖存量+拓增量”蓄力疫后成长 旅游需求多元化转型：（1）城市更新，轻旅行、周边游兴起，景区融入日常生活。（2）观光游转向深度体验，场景化、互动化 的沉浸式业态加速渗透。（3）传统文化持续破圈，国潮逐步崛起，文旅融合大势所趋。 长期看抓住客流、场景、IP多重成长逻辑，挖掘产业链完善的优质景区： （1）客流：“交通改造+配套扩容”盘活存量业务提升客流天花板，“新项目开发+次新项目复制”外延扩张贡献客流增量。 （2）场景：数字化、演艺化打造沉浸式文旅新业态，从传统“食、游、购”主体向“娱、体、展、演”等复合文旅产品迈进， 提升复游率同时打开二次消费空间，优化收入结构。 （3）IP：依托特色文旅资源，强化内容创新+IP落地+平台赋能模式，探索潜在客群流量入口与价值变现新方式（数字藏品）。 图10：旅行中选择文化体验的游客超过九成 图11：A级景区门票收入占比整体呈下降态势 6000 4000 2000 0 40% 30% 20% 10% 0% 图12：数字藏品拓宽创收模式 10% 90% 选择文化体验不选择文化体验 A级景区营业收入（亿元）门票收入（亿元） 数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所资料来源：曲江文旅 行业趋势二：数艺科技赋能文旅升级，内容孵化能力仍为关键 数艺科技与景区文旅加快融合：光影技术、全息投影、虚拟现实等数字技术拓宽传统文化