公司深度报告：周期已变，成本技术双驱动造就海工龙头

公司研究 2023年05月08日 公司深度 买入（首次覆盖）海油工程（600583）：周期已变，成本技术双驱动造就海工龙头 证券分析师 张季恺S0630521110001 石油石化 zjk@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人 张晶磊 zjlei@longone.com.cn 资产负债表修复，叠加行业景气复苏，推动业绩持续向好。公司资产负债率低，账面现金 充裕，在手订单持续。自2020年国际油价反弹，业绩也随之稳定提高，2022年归母净利润14.57亿元，同比增加10.88亿元，增长294.11%。2022年公司将中海福陆纳入合并范围，剩余内部未实现损益转回股权按公允价值重新计量及确认负商誉合计增加净利润4.31亿元，也是推动净利润增长的重要因素。2023年一季度公司分别实现营收及归母净利63.97亿元、4.48亿元，同比增46.91%及279.56%，业绩持续提升。 总股本(万股) 442,135 流通A股/B股(万股) 442,135/0 资产负债率(%) 37.87% 市净率(倍) 1.14 净资产收益率(加权) 1.87 12个月内最高/最低价 7.20/4.01 行业景气持续，油价中枢抬升，上游资本开支转向。与历史上的油服后周期属性以及股价与油价波动关联度高相比，我们认为全球油服将进入长期稳定的扩张区间。多因素影响下预计2023年原油价格维持区间震荡，油价中枢提升；同时石油公司稳定资本开支计划，以控制油价。而油服公司经过行业整合以及资产修复，业绩相对于油价的敏感性下降，订单的持续性增加，油服行业的景气度逐渐提升。自2020年油价上涨以来，油服公司工作量、订单数均有显著提升，当前业绩拐点已出现，股价有望迎来反弹。 公司内在价值提升，长期业绩拐点已现。在行业低谷时期，公司依旧保持自我革新进行内 生性改善，降本增效、轻资产化，技术和装备领先支撑高质量发展以及开拓海外市场布局 90% 73% 56% 39% 22% 5% -13% -30% 22-0522-0822-1123-02 海油工程沪深300 新机遇，同时立足海洋工程主业务，外延发展浮式风电、CCUS等绿色经济业务，进一步为业绩护航，叠加国内能源对外依存度不断加大下增储上产政策力度不减，未来即使油价 未出现大幅上升，业绩表现也有望较历史同样油价水平下更优异。公司除来自中海油系统 内的订单外，随着公司竞争力提升、中国和中东的合作深入，未来有望带来更多市场化的订单以提升ROE及业绩持续性。 全球化视角，公司竞争力对标海外，除市盈率、市净率角度低估外，我们认为可选取市销率（PS）对油服公司进行估值参考。对于主营业务相对稳定的油服行业，订单及订单落地带来的收入很大程度决定企业的业绩及价值，因此市销率能较好体现油服公司的估值水 平。国内主要油服公司近年市销率趋于稳定，当前保持在1X-3X之间，处近十二年历史低 相关研究 1.《不一样的周期：风云会合，油服乘势而上——石油石化行业深度报告》 位，其中海油工程自2022年以来市销率已低于国外行业平均值。预计2023~2025年公司归母净利润分别为24.40亿元、25.87亿元、27.08亿元，EPS分别为0.55元、0.59元、0.61元综合考虑海油工程的市场地位及盈利能力，给予海外油服公司2023年行业PS平均值1.62倍进行估值是合理的，对应目标股价12.26元，对应市盈率22.21倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：地缘政治不稳定，或导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；原料价格波动带来的成本上升风险；国内需求不及预期。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 17862.58 19795.48 29358.37 33458.16 35533.14 37390.58 同比增速(%) 121.43% 110.82% 148.31% 13.96% 6.20% 5.23% 净利润(百万元) 363.30 369.80 1457.41 2440.10 2587.38 2707.87 同比增速(%) 1,200.90% 1.79% 294.11% 67.43% 6.04% 4.66% 毛利率(%) 10.30% 10.55% 8.99% 11.86% 11.88% 12.04% 每股盈利(元) 0.08 0.08 0.33 0.55 0.59 0.61 ROE(%) 1.60% 1.63% 6.15% 9.55% 9.41% 9.16% PE(倍) 56.13 57.63 18.36 12.19 11.50 10.99 资料来源：Wind，东海证券研究所，数据截至2023年5月4日 正文目录 1.背靠国内油气巨头，业务布局全面发展7 1.1.公司成立背靠中国海油7 1.2.立足主业，承包业务全面发展8 1.3.行业景气修复推动业绩复苏9 1.4.对标国际，公司正处顶流12 2.复盘股价，估值逻辑有待重塑13 2.1.行业股价表现受油价与业绩双重驱动14 2.1.1.股价表现受国际油价波动影响14 2.1.2.业绩影响或造就股价表现与油价波动相背离15 2.2.PS处历史低点，望迎上涨行情17 3.油价中枢抬升，上游资本开支转向19 3.1.2021年以来油气价格高位运行19 3.2.油价区间震荡，均价中枢提升20 3.3.上游资本开支回升，行业复苏积极可期26 4.成本领先、技术驱动巩固公司业绩持续性29 4.1.景气回暖，显现业绩改善初迹象29 4.2.订单支撑强劲，业绩传导已至31 4.3.降本增效，树立领先竞争强优势34 4.4.匠心锻造重器，实力跻身一流37 5.国内政策支持叠加海外合作深化，油服行业迎来布局新机遇45 5.1.能源安全问题提升增储上产重视度45 5.2.国际能源合作推进高质发展新阶段48 5.3.更新更快更强：公司海外项目持续推进突破50 6.公司估值51 7.风险提示52 图表目录 图1公司发展历程7 图2公司股权结构8 图3公司营业收入（亿元，%）9 图4公司归母净利润（亿元，%）9 图5公司订单情况（亿元）10 图6毛利率与净利率变动情况（%）10 图7公司营业收入构成（2022年，%）10 图8公司营业收入构成（2012-2022年，%）10 图9公司资产负债率情况（亿元，%）11 图10公司现金流量情况（亿元）11 图11海油工程与其他公司毛利率对比（%）12 图12海油工程与其他公司净利率对比（%）12 图13公司ROE情况（%）12 图14经营净现金流与营业收入之比（%）13 图15海油工程股价和市值13 图16国内油服行业各板块主要企业14 图17中海油服与海油工程相对收益变化与油价波动情况14 图18中海油服单季度股价表现与油价波动16 图19海油工程单季度股价表现与油价波动16 图20国外油服公司ROE与股价变动关系复盘（单位：%，美元，美元/桶）16 图21国内油服公司ROE与股价变动关系复盘（单位：%，元，美元/桶）17 图22国际主要油服公司市销率18 图23国内主要油服公司市销率18 图24Brent油价走势经历六个阶段（美元/桶）19 图252021年以来国际油价震荡上行（美元/桶）20 图26自2022年3月以来美联储已九次加息（美元/桶，%）21 图27欧美PMI值连续下滑至今21 图28GDP与原油价格呈高度正相关（%）21 图29俄罗斯海运原油出口维持韧性（千吨/日）22 图30近期美国原油商业库存上行（亿桶）22 图31美国炼厂开工率偏低（万桶/日，%）22 图32美国气油库存（亿桶）22 图33主要OPEC产油国的原油产量变化（百万桶/日）23 图34OPEC剩余产能（百万桶/天）23 图35全球石油供需24 图36EIA油价预测26 图37全球油气上游勘探开发投资逐渐回升26 图38长期与石油相关上游投资需求为9.5万亿美元26 图39长期看全球上游资本开支增长趋于稳定27 图40IEA预测全球上游油气投资27 图41国际主要石油公司上游E&P有望反弹（亿美元）27 图42三桶油加大勘探开发资本开支（亿元，%）27 图43美国原油产量自2022年下半年以来基本稳定28 图44美国钻机数量增长提升缓慢28 图45美国DUC数量创历史新低（个）29 图46美国原油库存及战略石油储备库存达历史低点29 图472020年Rystad表示石油生产成本降低29 图482021年标普全球表示盈亏平衡价格下降29 图49主要油服公司各年新增订单（亿元）32 图50主要油服公司各年在手订单（亿元）32 图51斯伦贝谢业绩表现与油价关系32 图52哈里伯顿业绩表现与油价关系32 图53中海油服业绩表现与油价关系33 图54中曼石油业绩表现与油价关系33 图55海油工程业绩表现与油价关系33 图56杰瑞股份业绩表现与油价关系33 图57主要油服公司各年营业收入同比增速（%）34 图58主要油服公司各年净利率（%）34 图59上游成本指数UICI（顶部）和上游页岩成本指数USICI（底部）35 图60上游成本增长主要来自于原材料35 图61美国生产者成本指数（2010年1月=100）35 图62近一半的资本开支增长与更高的成本有关35 图63海油工程成本构成及同比增速（亿元，%）36 图64公司坚持向轻资产转移（%）36 图65公司关联交易比例改善（%）37 图66海油工程拥有EPCI全产业链37 图67海油工程海洋工程制造基地37 图68公司研发支出及工程费用（亿元）38 图69陵水17-2深水大气田项目41 图70流花16-2油田群工程项目41 图71“深海一号”能源站41 图72“海基一号”导管架41 图73加拿大LNG项目42 图74香港LNG项目42 图75中国建造的最大圆筒形FPSO43 图76亚洲首艘圆筒形FPSO建造再提速43 图77LNG储罐自动焊接技术应用于唐山LNG项目44 图78超深水钢悬链线立管安装技术44 图79渤中29-6在天津智能化制造基地点火开工44 图80曹妃甸6-4项目成功投产44 图81“海油观澜号”在珠海基地启航45 图82恩平15-1中心平台45 图832022年国内原油产量仍未突破2亿吨45 图84我国原油依存度仍保持高位46 图85我国天然气依存度不断上升46 图86我国原油最大进口国为沙特阿拉伯46 图87我国天然气主要进口来源国46 图88“七年行动计划”下三桶油产量及储量变化48 图89各油服公司海外营收占比呈复苏态势49 图90各油服公司海外业务毛利率逐渐回升49 图91海油工程海外市场承揽额有望稳步提升50 图92FPSOP70超级储油卸油轮51 图93加拿大LNG项目首次实现一体化建造51 表1相对收益整体受到国际油价的波动影响明显15 表2相对收益相较油价有时趋势并不完全一致15 表3以国外PS为基准进行国内油服公司股价预测19 表42022年OPEC历次部长级会议重要协议23 表5OPEC长周期石油需求预测（百万桶/天）24 表6EIA原油供需缺口预测（万桶/日）24 表7OPEC预测2022年及2023年石油供需情况（万桶/日）25 表8原油价格受多因素影响25 表9国际主要石油公司2023年资本开支计划（单位：亿美元）28 表102022A及2023Q1油服行业各项相关业务业绩水平（亿元）30 表112022A及2023Q1海油工程工作量情况30 表12截至2022年报海油工程重点工程项目实施进度31 表13油服行业业绩滞后油价波动时间总览34 表14海油工程近四年主要研发情况38 表15海油工程深水项目不断取得突破39 表16海油工程深水项目不断取得突破40