业绩增速亮眼，合同负债高增

业绩增速亮眼，合同负债高增 核心观点 公司近期发布2022年年报、2023年一季报，22年实现营收167.1亿元 （yoy+25.9%）；实现归母净利润31.4亿元（yoy+36.8%）。23Q1实现营收65.8 亿元（yoy+24.8%）；实现归母净利润15.7亿元（yoy+42.9%），业绩快速增长。 各品类量价齐升，合同负债亮眼。分产品，22年年份原浆实现收入121.1亿元 （yoy+30.1%），古井贡酒实现收入18.7亿元（yoy+16.5%），黄鹤楼实现收入 12.6亿元（yoy+11.4%）。年份原浆占比提升6.5pct至79.4%，产品结构持续优化。量价拆分，年份原浆销量、吨价分别同比增长21.8%、6.8%，古井贡酒销量、吨价分别同比增长9.1%、6.7%，黄鹤楼销量、吨价分别同比增长5.1%、5.9%，各品类量价齐升。分地区，22年华北、华中、华南收入分别同比增长23.8%、26.9%、15.2%。22年末，华北、华中、华南分别有1132、2721、530家经销商，较22H1末增加73、184、47家，招商持续，推进全国化布局。截至23Q1末，公司合同负债为47.5亿元，环比22年末增长474.0%，有望支撑后续业绩增长。 毛利率增加，费用率摊薄，盈利能力提升。22年，公司毛利率为77.2% （yoy+2.1pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为27.9%（yoy-2.3pct），管理费用率为7.0%（yoy-0.7pct），主要因收入基数增大摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为79.7%（yoy+1.8pct），销售费用率为28.8%（yoy-1.3pct），管理费用率为5.5%（yoy-0.6pct）。综合，22年公司净利率为19.5%（yoy+1.6pct），23Q1净利率为24.3%（yoy+2.8pct）。 省内外有望形成双轮驱动，高举高打加速古20+成长。公司持续深化“三通工 程”，持续推进省内市场下沉、省外市场拓展，有望形成双轮驱动。产品端，公司坚持古20+的发展战略，有望持续推动产品结构上移，强化品牌力；公司坚持高举高打、资源聚焦，叠加安徽省内消费升级趋势明显，古20+有望加速成长。 盈利预测与投资建议 根据22年基数，对于23-24年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为7.76、9.60、11.59元（原预测23-24年为7.12、8.58元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为42倍，给予23年42倍PE，对应目标价 325.92元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)13,27016,71320,53824,66628,900 同比增长(%)28.9%25.9%22.9%20.1%17.2% 营业利润(百万元)3,1024,4535,7437,1268,599 同比增长(%)27.4%43.6%29.0%24.1%20.7% 归属母公司净利润(百万元)2,2983,1434,1045,0766,125 同比增长(%)23.9%36.8%30.6%23.7%20.7% 每股收益（元）4.355.957.769.6011.59 毛利率(%)75.1%77.2%78.4%79.2%79.9%净利率(%)17.3%18.8%20.0%20.6%21.2% 净资产收益率(%)17.3%17.9%19.9%20.2%19.9% 公司研究|年报点评古井贡酒000596.SZ 买入（维持） 股价（2023年05月05日）299.25元目标价格325.92元 行业食品饮料 52周最高价/最低价308/184.96元总股本/流通A股（万股）52,860/52,860A股市值（百万元）158,184国家/地区中国 报告发布日期2023年05月08日 1周1月3月12月 绝对表现9.32-1.246.247.48 相对表现9.620.869.2147.31沪深300-0.3-2.1-3.010.17 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上 2022-10-31 二季度盈利高增长，徽酒龙头拾级而上 2022-08-01 一季度合同负债亮眼，结构升级驱动盈利 2022-05-05 改善 市盈率 68.8 50.3 38.5 31.2 25.8 市净率 9.6 8.5 7.0 5.7 4.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 -根据22年基数，对于23-24年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为7.76、9.60、11.59元（原预测23-24年为7.12、8.58元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为42倍，给予23年42倍PE，对应目标价325.92元，维持买入评级。 图1：古井贡酒历史PEBand 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购黄鹤楼51%股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级持续进行中，未来核心价位段有望衍生至200元以上，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，可能对公司产品销售和经营业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,925 13,773 16,924 22,635 28,431 营业收入 13,270 16,713 20,538 24,666 28,900 应收票据、账款及款项融资 634 280 1,607 1,187 1,400 营业成本 3,304 3,816 4,444 5,122 5,795 预付账款 157 234 288 345 405 营业税金及附加 2,032 2,824 3,470 4,168 4,883 存货 4,663 6,058 4,444 5,122 5,795 营业费用 4,008 4,668 5,736 6,889 8,072 其他 2,911 1,983 2,026 2,040 2,061 管理费用及研发费用 1,074 1,223 1,503 1,806 2,116 流动资产合计 20,290 22,328 25,289 31,329 38,091 财务费用 (204) (216) (299) (390) (506) 长期股权投资 5 10 8 9 8 资产、信用减值损失 23 11 16 17 15 固定资产 1,984 2,742 3,860 4,353 4,517 公允价值变动收益 7 29 18 24 21 在建工程 1,064 2,455 1,427 914 657 投资净收益 5 (11) (3) (7) (5) 无形资产 1,063 1,108 1,066 1,023 980 其他 57 48 61 54 58 其他 1,011 1,147 960 997 1,011 营业利润 3,102 4,453 5,743 7,126 8,599 非流动资产合计 5,128 7,462 7,320 7,295 7,173 营业外收入 80 51 66 58 62 资产总计 25,418 29,790 32,609 38,624 45,265 营业外支出 11 33 22 27 25 短期借款 30 83 27 0 0 利润总额 3,171 4,470 5,787 7,157 8,636 应付票据及应付账款 1,148 2,750 1,921 2,214 2,505 所得税 797 1,219 1,577 1,951 2,354 其他 6,502 7,175 6,709 7,220 7,276 净利润 2,374 3,252 4,209 5,206 6,282 流动负债合计 7,680 10,009 8,657 9,434 9,781 少数股东损益 76 109 105 130 157 长期借款 172 45 105 105 105 归属于母公司净利润 2,298 3,143 4,104 5,076 6,125 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.35 5.95 7.76 9.60 11.59 其他 313 404 305 338 349 非流动负债合计 486 448 410 442 454 主要财务比率 负债合计 8,165 10,457 9,068 9,877 10,235 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 715 812 917 1,047 1,205 成长能力 股本 529 529 529 529 529 营业收入 28.9% 25.9% 22.9% 20.1% 17.2% 资本公积 6,225 6,225 6,225 6,225 6,225 营业利润 27.4% 43.6% 29.0% 24.1% 20.7% 留存收益 9,787 11,767 15,871 20,946 27,072 归属于母公司净利润 23.9% 36.8% 30.6% 23.7% 20.7% 其他 (3) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 17,253 19,333 23,542 28,747 35,029 毛利率 75.1% 77.2% 78.4% 79.2% 79.9% 负债和股东权益总计 25,418 29,790 32,609 38,624 45,265 净利率 17.3% 18.8% 20.0% 20.6% 21.2% ROE 17.3% 17.9% 19.9% 20.2% 19.9% 现金流量表 ROIC 15.5% 16.7% 18.3% 18.7% 18.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,374 3,252 4,209 5,206 6,282 资产负债率 32.1% 35.1% 27.8% 25.6% 22.6% 折旧摊销 276 297 388 484 535 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (204) (216) (299) (390) (506) 流动比率 2.64 2.23 2.92 3.32 3.89 投资损失 (5) 11 3 7 5 速动比率 2.03 1.63 2.41 2.78 3.30 营运资金变动 2,854 1,208 (1,061) 474 (619) 营运能力 其它 (41) (1,443) 34 (49) (24) 应收账款周转率 169.1 220.4 220.9 181.9 179.8 经营活动现金流 5,254 3,108 3,274 5,732 5,673 存货周转率 0.8 0.7 0.8 1.1 1.1 资本支出 (1,291) (2,412) (40