业绩增速、合同负债亮眼，系列酒打开产能瓶颈

买入（维持） 股价（2023年10月20日）1645元 业绩增速、合同负债亮眼，系列酒打开产能瓶颈 公司研究|季报点评贵州茅台600519.SH 目标价格2352.80元 52周最高价/最低价1935/1296.33元 总股本/流通A股（万股）125,620/125,620 A股市值（百万元）2,066,445 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1032.7亿元（yoy+18.5%）；实现归母净利润528.8亿元（yoy+19.1%）。单三季度来看，公司实现营业收入336.9亿元（yoy+14.0%），实现归母净利润169.0亿元（yoy+15.7%），业绩超出市场预期。 茅台酒双节动销良性，合同负债亮眼。分产品，23年前三季度茅台酒实现收入 872.7亿元（yoy+17.3%），系列酒实现收入155.9亿元（yoy+24.4%）；23Q3，茅台酒实现收入279.9亿元（yoy+14.6%），系列酒实现收入55.2亿元 （yoy+11.7%），业绩增速环比有所放缓，但仍处于较高增长区间，预计双节期间茅台酒动销坚挺。分渠道，23年前三季度直销贡献收入462.1亿元 （yoy+44.9%），占收入比重提升8.2pct至44.9%；其中i茅台贡献收入148.7亿元（yoy+75.7%）。23Q3直销收入同比增长35.3%，直销占比快速扩大，公司加速回收渠道利润，对市场掌控力进一步提升。截至23Q3末，公司共有经销商2188 家，环比、同比变动不大。23Q3末，公司合同负债为113.9亿元，环比23H1末增加55.4%，预计因公司主动控制发货进度以稳价。 费用率有所摊薄，盈利水平稳定。23年前三季度，公司毛利率为91.7%（yoy-0.2pct）；销售/管理费用率为3.0%/5.6%，分别同比+0.2pct/-0.8pct，收入基数扩大摊薄费用率。23Q3，公司毛利率为91.5%（yoy+0.1pct），销售/管理费用率为3.8%/5.7%，分别同比+0.8pct/-0.9pct。综合，23年前三季度公司销售净利率为53.1%（yoy-0.0pct），23Q3净利率为51.9%（yoy+0.5pct）。 茅台酒仍维持供不应求，系列酒打开产能瓶颈。飞天批价在节后有所下降，为淡季正常价格波动，茅台酒仍处于供不应求状态。10月19日，茅台系列酒柑子坪生产区域投产，将为茅台酱香系列酒新增产能7200吨，打开产能瓶颈，进一步夯实系列酒发展和品质基础。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司2023-2025年每股收益分别为58.82、68.29、78.76元。采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予公司23年40倍PE估值，对应目标价2352.80元，维持买入评级。 势头向上，行稳致远 2023-08-03 23H1业绩表现优异，期待中秋国庆旺季表 2023-07-13 现 风险提示：消费复苏不及预期、1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.05 -9.81 -4.58 2.92 相对表现% -1.88 -4.55 3.61 9.43 沪深300% -4.17 -5.26 -8.19 -6.51 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 直销渠道快速发展，开门红优势稳固 2023-04-26 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 106,190 124,100 145,214 167,624 192,348 同比增长(%) 11.9% 16.9% 17.0% 15.4% 14.8% 营业利润(百万元) 74,751 87,880 103,427 120,059 138,449 同比增长(%) 12.2% 17.6% 17.7% 16.1% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 52,460 62,716 73,890 85,784 98,935 同比增长(%) 12.3% 19.6% 17.8% 16.1% 15.3% 每股收益（元） 41.76 49.93 58.82 68.29 78.76 毛利率(%) 91.5% 91.9% 92.3% 92.5% 92.6% 净利率(%) 49.4% 50.5% 50.9% 51.2% 51.4% 净资产收益率(%) 29.9% 32.4% 33.9% 32.7% 31.6% 市盈率 39.4 32.9 28.0 24.1 20.9 市净率 10.9 10.5 8.7 7.2 6.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们维持预测公司2023-2025年每股收益分别为58.82、68.29、78.76元。采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予公司23年40倍PE估值，对应目标价2352.80元，维持买入评级。 图1：贵州茅台历史PEBand 资料来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 51,810 58,274 99,535 147,462 200,467 营业收入 106,190 124,100 145,214 167,624 192,348 应收票据、账款及款项融资 0 126 148 171 196 营业成本 8,983 10,093 11,192 12,593 14,166 预付账款 389 897 1,050 1,212 1,391 营业税金及附加 15,304 18,496 21,643 24,983 28,668 存货 33,394 38,824 43,050 48,440 54,491 营业费用 2,737 3,298 3,067 3,372 3,870 其他 135,172 118,489 118,502 118,506 118,512 管理费用及研发费用 8,512 9,147 11,037 12,740 14,427 流动资产合计 220,766 216,611 262,286 315,791 375,056 财务费用 (935) (1,392) (1,729) (2,710) (3,821) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 15 21 25 29 固定资产 17,472 19,743 23,014 25,285 26,931 公允价值变动收益 (2) 0 5 1 2 在建工程 2,322 2,208 4,854 4,177 3,839 投资净收益 58 64 64 64 64 无形资产 6,208 7,083 6,939 6,794 6,650 其他 3,121 3,373 3,373 3,373 3,373 其他 8,400 8,719 7,501 7,673 7,749 营业利润 74,751 87,880 103,427 120,059 138,449 非流动资产合计 34,403 37,753 42,308 43,929 45,168 营业外收入 69 71 100 100 100 资产总计 255,168 254,365 304,594 359,721 420,225 营业外支出 292 249 200 200 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 74,528 87,701 103,327 119,959 138,349 应付票据及应付账款 2,010 2,408 2,671 3,005 3,380 所得税 18,808 22,326 26,304 30,538 35,220 其他 55,904 46,657 52,140 55,857 57,374 净利润 55,721 65,375 77,023 89,421 103,129 流动负债合计 57,914 49,066 54,811 58,862 60,754 少数股东损益 3,260 2,659 3,132 3,637 4,194 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 52,460 62,716 73,890 85,784 98,935 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 41.76 49.93 58.82 68.29 78.76 其他 296 334 334 334 334 非流动负债合计 296 334 334 334 334 主要财务比率 负债合计 58,211 49,400 55,145 59,196 61,089 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,590 14,227 18,421 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 11.9% 16.9% 17.0% 15.4% 14.8% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 12.2% 17.6% 17.7% 16.1% 15.3% 留存收益 185,860 193,825 235,166 282,605 337,022 归属于母公司净利润 12.3% 19.6% 17.8% 16.1% 15.3% 其他 1,049 1,051 1,062 1,062 1,062 获利能力 股东权益合计 196,958 204,965 249,449 300,524 359,136 毛利率 91.5% 91.9% 92.3% 92.5% 92.6% 负债和股东权益总计 255,168 254,365 304,594 359,721 420,225 净利率 49.4% 50.5% 50.9% 51.2% 51.4% ROE 29.9% 32.4% 33.9% 32.7% 31.6% 现金流量表 ROIC 30.3% 32.1% 33.3% 31.8% 30.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 55,721 65,375 77,023 89,421 103,129 资产负债率 22.8% 19.4% 18.1% 16.5% 14.5% 折旧摊销 1,360 1,556 1,740 2,062 2,348 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (935) (1,392) (1,729) (2,710) (3,821) 流动比率 3.81 4.41 4.79 5.36 6.17 投资损失 (58) (64) (64) (64)