省内高增招商恢复，合同负债亮眼

买入（维持） 股价（2023年08月24日）229.92元 省内高增招商恢复，合同负债亮眼 公司研究|中报点评山西汾酒600809.SH 目标价格294.10元 52周最高价/最低价313.6/183.95元 总股本/流通A股（万股）121,996/121,996 A股市值（百万元）280,494 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入190.1亿元（yoy+24.0%）；实现归母净利润67.7亿元（yoy+35.0%）。23Q2，公司实现营业收入63.3亿元 （yoy+31.8%），实现归母净利润19.5亿元（yoy+49.6%），业绩和预告相符。 省内外增速环比提升，合同负债亮眼。分产品，23H1中高价酒类实现收入140.0亿元，收入占比为74.1%，相较22年末提升1.4pct；其他酒类实现收入48.9亿元。 23H1，青花汾收入占比超过45%，同比提升超过5pct，引领产品结构持续升级。分地区，23H1省内实现收入75.4亿元（yoy+33.8%），省外实现收入113.5亿元 （yoy+18.3%）。23Q2，省内、省外收入分别同比增长41.3%、26.4%，省内外增速均环比提升，省外的长江以南核心市场保持较快增长。23Q2末，公司经销商数量为3775家，相较23Q1末增加128家，招商快速恢复。23Q2末，公司合同负债为 57.5亿元，环比增长37.9%，同比增长18.8%；以营收和合同负债变化合计口径，23年上半年经调整营收同比增长39.7%。 费用率收缩，盈利水平提升。23H1，公司毛利率为76.3%（yoy+0.4pct）；销售费用率为9.0%（yoy-3.7pct），主要因公司适当缩减广告宣传费用；管理费用率为 3.0%（yoy-0.3pct）。23Q2，公司毛利率为77.8%（yoy-0.6pct）；销售费用率为 11.1%（yoy-4.9pct），管理费用率为4.9%（yoy-0.1pct），营业税金及附加占收入比重为20.1%（yoy-1.9pct）。综合，23H1销售净利率为35.7%（yoy+2.8pct），23Q2净利率为31.0%（yoy+3.3pct）。 终端持续拓展，公司势能不减。公司持续强化终端管理与拓展，23H1末全国可控的终端数量达120万家，相较22年末增加约8万家，渠道和终端的掌控能力进一步加 强。公司优化市场布局，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内外有望维持较高增速。近期，我国一系列稳增长政策加码，有望带动经济复苏动能转强。山西汾酒作为全国化次高端酒龙头，有望充分受益经济复苏引领的消费复苏。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司23-25年每股收益分别为8.65、10.80、13.06元。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，维持预测23年PE为34倍，目标价294.10元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.09 9.85 8.51 -11.13 相对表现% 2.9 12 12.03 -2.34 沪深300% -2.81 -2.15 -3.52 -8.79 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 核心产品动销旺盛，市场结构进一步优化 2023-07-25 量价齐升结构升级，23Q1实现开门红 2023-04-28 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 2023-02-07 yaoye@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,971 26,214 32,804 39,715 47,094 同比增长(%) 42.8% 31.3% 25.1% 21.1% 18.6% 营业利润(百万元) 7,029 10,873 14,154 17,674 21,384 同比增长(%) 66.0% 54.7% 30.2% 24.9% 21.0% 归属母公司净利润(百万元) 5,314 8,096 10,553 13,178 15,931 同比增长(%) 72.6% 52.4% 30.3% 24.9% 20.9% 每股收益（元） 4.36 6.64 8.65 10.80 13.06 毛利率(%) 74.9% 75.4% 76.7% 77.7% 78.5% 净利率(%) 26.6% 30.9% 32.2% 33.2% 33.8% 净资产收益率(%) 42.5% 44.3% 39.7% 36.3% 34.5% 市盈率 52.8 34.6 26.6 21.3 17.6 市净率 18.4 13.2 8.8 6.9 5.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,146 11,201 22,873 30,393 40,224 营业收入 19,971 26,214 32,804 39,715 47,094 应收票据、账款及款项融资 4,413 1,013 4,927 5,965 7,073 营业成本 5,011 6,460 7,647 8,852 10,147 预付账款 163 133 166 201 239 营业税金及附加 3,730 4,602 5,758 6,971 8,267 存货 8,189 9,650 11,422 13,223 15,157 营业费用 3,160 3,404 4,014 4,820 5,669 其他 6,375 7,205 3,321 3,967 4,849 管理费用及研发费用 1,190 1,272 1,534 1,858 2,203 流动资产合计 25,286 29,202 42,710 53,749 67,542 财务费用 (33) (37) (170) (266) (353) 长期股权投资 76 80 80 80 80 资产、信用减值损失 (2) (17) 3 3 3 固定资产 2,247 2,125 2,204 2,210 2,162 公允价值变动收益 28 3 10 14 9 在建工程 247 355 268 214 177 投资净收益 72 330 118 173 207 无形资产 363 1,076 1,050 1,025 999 其他 14 10 9 11 10 其他 1,736 3,848 2,785 3,315 3,049 营业利润 7,029 10,873 14,154 17,674 21,384 非流动资产合计 4,669 7,484 6,388 6,844 6,468 营业外收入 71 6 28 35 23 资产总计 29,955 36,686 49,098 60,593 74,010 营业外支出 10 3 6 6 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7,091 10,876 14,176 17,703 21,402 应付票据及应付账款 2,812 2,948 3,490 4,040 4,631 所得税 1,701 2,719 3,544 4,426 5,350 其他 11,453 11,898 13,134 15,024 17,069 净利润 5,390 8,157 10,632 13,277 16,051 流动负债合计 14,265 14,846 16,624 19,064 21,700 少数股东损益 76 61 80 99 120 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 5,314 8,096 10,553 13,178 15,931 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.36 6.64 8.65 10.80 13.06 其他 103 94 96 95 95 非流动负债合计 103 94 96 95 95 主要财务比率 负债合计 14,368 14,941 16,720 19,159 21,795 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 364 425 504 604 724 成长能力 实收资本（或股本） 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 42.8% 31.3% 25.1% 21.1% 18.6% 资本公积 392 567 567 567 567 营业利润 66.0% 54.7% 30.2% 24.9% 21.0% 留存收益 13,499 19,399 29,952 38,908 49,568 归属于母公司净利润 72.6% 52.4% 30.3% 24.9% 20.9% 其他 111 135 135 135 135 获利能力 股东权益合计 15,587 21,746 32,378 41,434 52,214 毛利率 74.9% 75.4% 76.7% 77.7% 78.5% 负债和股东权益总计 29,955 36,686 49,098 60,593 74,010 净利率 26.6% 30.9% 32.2% 33.2% 33.8% ROE 42.5% 44.3% 39.7% 36.3% 34.5% 现金流量表 ROIC 41.4% 43.5% 38.7% 35.4% 33.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 5,390 8,157 10,632 13,277 16,051 资产负债率 48.0% 40.7% 34.1% 31.6% 29.4% 折旧摊销 163 188 214 234 250 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (33) (37) (170) (266) (353) 流动比率 1.77 1.97 2.57 2.82 3.11 投资损失 (72) (330) (118) (173) (207) 速动比率 1.20 1.32 1.88 2.13 2.41 营运资金变动 2,715 (3,243) (59) (1,079) (1,325) 营运能力 其它 (516) 5,575 1,054 (546) 257 应收账款周转率 13,601.1 29,182.9 9,235.8 5,476.4 5,425.0 经营活动现金流 7,645 10,310 11,554 11,447 14,674 存货周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 (372) (872) (180) (160) (140) 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 长期投资 (36) (4) 0 1 0 每股指标（元） 其他 (4,429) (2,018) 128 187 216 每股收益 4.36 6.64 8.65 10.80 13.06 投资活动现金流 (4,837) (2,894) (52) 28 76 每股经营现金流 6.27 8.45 9.47 9.38 12.03 债权融资 13 (5