商品期权卖权策略介绍与应用

期货研究 二〇 二2023年5月8日 三 年商品期权卖权策略介绍与应用 度 张雪慧 投资咨询从业资格号：Z0015363 Zhangxuehui022447@gtjas.com 陆敏达（联系人） 从业资格号：F03087158 luminda024805@gtjas.com 报告导读： 国商品期权卖权策略主要关注策略的收益、成本和风险，以及与金融期权卖权策略在行权概率、品种相 泰关性、流动性、收益情况、交易时间与行权时间上的区别。 君 安商品期权卖权策略的构建主要考虑行权概率、流动性、分散建仓、收益优化与风险控制五个方面。 期1.寻找低行权概率的行权价格可以通过筛选标的期货价格压力位以上、支撑位以下行权价，或者是选货择与市场走势相反方向的行权价，并且追踪行权概率的改变，也可以进行时间维度、波动率维度、或者偏研度维度的参数优化进行行权概率的重构。 究 所2.在策略进行开平仓操作时，需要考虑到期权合约流动性的变化，例如换月时期权临近到期的流动性 改变、虚值期权向平值或实值变动时的流动性改变，以及单品种本身的期货与期权流动性相互影响等。 3.分散建仓主要为避免流动性风险和单品种波动率风险，可以进行分散品种、分散合约与分散时间进行分散建仓。 4.由于虚值期权价值较低，需要关注控制风险的前提下如何提高收益、优化资金使用与控制追保风险。 5.除了建仓过程时的事前风险控制，在持仓过程中与重大波动发生后都可以进行策略调整与盈亏分析进行更全面的风险控制。 在商品期权卖权策略的配置角度，除了关注产品策略本身构建的合理性、策略风控的有效性等方面，还需要关注系统性风险影响，即整体市场波动放大可能造成的策略回撤。 （正文） 1.商品期权卖权策略介绍 1.1策略介绍 商品期权卖权策略，顾名思义就是以卖出商品期权为核心的策略，通常会搭配少量买权对冲，交易的品种主要是已上市的场内商品期权中流动性较好的品种。 作为卖权策略，期权卖方的收益来源由时间价值、波动率下降以及低行权概率三个方面组成。时间价值流逝来源于Theta收益及小部分Vega随时间流逝的衰减，由于时间流逝是确定的，故该部分收益相对比较确定。其次是隐含波动率下降带来的Vega收益，由于隐含波动率的上升或下降难以预测，故该部分收益相对比较不确定。最后是商品期权卖权策略更为关注的不被行权概率，通过建仓时卖出行权概率不高的合约，并在持有过程中进行换仓或对冲维持整体仓位的低行权概率，期权到期时如果不被行权，则可将权利金收入囊中。 卖权策略的成本除了支付保证金带来的资金成本，还面临持有负Gamma而需要进行Delta中性对冲的对冲成本，但是也有些卖权策略不进行Delta对冲。由于卖出期权带来负Gamma的风险敞口，随着市场的上行，中性Delta敞口变负，类似于顺势减仓的效果，此时则需要通过买入标的来达到Delta中性；当市场下行时，中性Delta敞口反而变正，类似于逆势加仓的效果，此时则需要卖出标的。除了这种低卖高买的对冲损耗外，还有手续费、滑点、人力成本和对冲资金成本等。尤其当负Gamma敞口过大且行情波动较为剧烈时，敞口的波动及策略收益的波动也会增大，对冲成本也将会上升。 卖权策略的风险主要是波动率上升与Gamma敞口放大的风险。由于卖权策略一般都为负的Vega敞 口，因此当市场标的波动放大或隐含波动突然大幅上行时，策略会面临Vega亏损。Gamma过大也是风险之一，当策略面临的负Gamma敞口过大时，若无法及时进行Delta的对冲将导致Delta上的敞口暴露。 1.2卖权策略希腊字母方向 就商品期权卖方而言，通常是维持中性Delta、负Gamma、负Vega与正Theta的头寸。具体来说，每个希腊字母的含义及其在卖权策略中的作用如下： 1.Delta：衡量标的资产价格变化对期权价格的影响；对于商品期权卖权策略而言，很少进行单品种的配置，更多考虑多品种的配置。由于难以对每个品种的波动方向进行精确预测，卖权方通常考虑控制Delta中性以免策略组合受到标的方向波动的干扰。 2.Gamma：衡量标的资产价格变化对Delta的影响；卖权策略由于是以卖出期权操作为主，而期权的Gamma恒为正，因此卖出的敞口通常为负Gamma。 3.Theta：衡量到期时间变化对期权价格的影响；卖权策略通常为正Theta。由于Theta和Gamma是相对的，对于期权卖方来说，一方面想要控制Gamma在较小的范围内，防止Delta来回较大的波动而带来标的价格方向上的风险；另一方面，尽可能想要获得较高的Theta收益。因此，卖权方需要在设置好策略组合期望获得的Theta的情况下，尽可能控制Gamma的敞口。 4.Vega：衡量隐含波动率变化对期权价格的影响；卖权策略通常为负Vega。当投资者对波动率的方向没有判断时，应将Vega控制在相对小的阈值范围内。当预期波动率下降时，可以考虑使用近月或远月的垂直价差结构把Vega的负敞口控制在一定范围内，获取隐波顺势下降的收益；反之，当预期隐含波动率放大时，可以通过日历结构改变Vega方向、减小卖出仓位、买入虚值或远月合约等方式进行保护。 1.3商品期权与金融期权卖权策略区别 商品期权与金融期权卖权策略的区别主要包括以下五个部分： 1.行权概率：由于标的属性的不同，商品期权的波动比金融期权更大，因此商品期权主要考虑的是不被行权的概率，金融期权卖权则更多考虑Vega的变化。 2.品种相关性：金融期权尽管挂钩的标的不同，但是整体而言相关性较高；但商品期权不同品种之间的相关性差异较大，可以分散风险，但是依然会受到系统性风险的影响。 3.流动性：商品期权部分合约不活跃，例如非主力月份、深度虚值和实值合约等，而金融期权的活跃性相对更高。因此在进行商品期权的卖权策略时，需要根据合约的状态及时进行换仓；商品期权也面临月份不连续的问题等。 4.收益情况：商品期权深度虚值期权面临流动性不够和剩余价值较低的问题，此时可以关注期权的Gamma-Theta比率或者剩余价值，如果剩余价值极低，即使行权概率较低，也尽量避免或减少卖出此类合约。 5.交易时间与行权时间：商品期权有夜盘，存在更多波动时间，即存在更高的被行权可能性，且敞口监测与对冲次数也可能增加。在期权定价公式中的剩余到期时间参数选择上，使用不同的时间维度也使得行权概率计算存在偏差。且目前场内金融期权都为欧式期权，但场内商品期权都为美式期权，存在提前被行权的可能。 2.策略构建方式与风险控制 商品期权卖权策略的构建主要考虑行权概率、流动性、分散建仓、收益优化与风险控制五个方面。 2.1行权概率 寻找低行权概率的行权价格可以通过筛选标的期货价格压力位以上、支撑位以下行权价，或者是选择与市场走势相反方向的行权价，并且追踪行权概率的改变，也可以进行时间维度、波动率维度、或者偏度维度的参数优化进行行权概率的重构。 以黄金期权为例，可以从以下方面进行考虑： 1.在不考虑市场情绪、成本和支撑位等的情况下，单纯从正态分布的行权概率来看，可以将期权希腊字母Delta视为行权概率。因此，可以直接基于期权Delta选择行权概率较低的合约，如下图1所示，当选择行权概率0.3为阈值时，可以卖出行权价大于等于472的看涨期权或低于440的看跌期权。 图1：黄金期权的T字报价与行权概率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.根据期权的支撑位（看跌期权的最大持仓价位）和压力位（看涨期权的最大持仓价位）卖出对应执行价的期权合约，如图1所示，可以卖出行权价大于等于480的看涨期权或低于400的看跌期权。 3.根据标的期货的市场走势和持仓选择合适的行权价。如图2-图3所示，黄金期货价格处于上升趋势；从持仓分布可以看出看跌期权的持仓集中在行权价400附近，看涨期权的持仓较为分散。综上，可以考虑卖出较为虚值的行权价为400或420的看跌期权。 图2：黄金期货的价格走势图3：黄金期货的持仓分布 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 在通过行权概率进行合约选择时，注意行权概率的改变与重构。一方面，随着时间流逝或价格变化，行权概率会发生变化，需要及时调整合约。例如，如图4-图5所示，随着到期日临近，期权剩余期限减少，期权更难达到极端价格区间，则不被行权的概率会有所增加。案例中黄金期权卖出最大持仓位宽跨式的行权概率在其他情况不变的假设下，从初始交易日的89.47%经过10天后，将会增加到94.98%。 图4：黄金期权卖出宽跨式策略-初始交易日图5：黄金期权卖出宽跨式策略-经过10天 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 除了关注行权概率的变化，也可以进行被行权的预测。以图6所示的金融期权为例，可以参考过去一段时间来估计未来标的涨跌幅度到一定程度的概率；结合卖出期权的执行价位，判断被行权的可能性，及时调整行权价位。 图6：剩余到期日6天，ETF期权的涨跌概率分析示例 资料来源：国泰君安期货研究 另一方面，由于品种日内波动大，日间波动小，使用日间价格计算所得的波动会有所低估，导致模型定价存在误差，因此可以考虑通过日内的价格波动进行行权概率的重构。 图7：PTA期货日K线图8：PTA期货1分钟K线 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2流动性 在策略进行开平仓操作时，需要考虑到期权合约流动性的变化，例如换月时期权临近到期的流动性改变、虚值期权向平值或实值变动时的流动性改变，以及单品种本身的期货与期权流动性相互影响等。 目前市场有28个商品期权品种，在构建商品期权卖权策略时，可以根据单品种本身的特性和流动性等合理分配各品种的占比。在期权单品种流动性观察上，我们根据高频数据计算买一价和卖一价之间的价差平均数来衡量单品种的盘口流动性，价差越小说明交易损耗较小、品种交易更加活跃，例如PTA、甲醇、玉米、白糖、豆粕、铁矿石。 图9：盘口流动性——平均买一和卖一价差 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 除了通过买卖价差衡量期权合约的流动性，也可以观察各品种成交量和持仓量的占比，如图10-图11所示，占比较高的包括甲醇、豆粕、PTA、黄金和原油等，证明这些期权品种的活跃度相对较高，流动性相对较好。 图10：各品种成交量占比图11：各品种持仓量占比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3分散建仓 分散建仓主要为避免流动性风险和单品种波动率风险，可以进行分散品种、分散合约与分散时间进行分散建仓。 2.3.1品种分散 由于商品期权单品种标的期货有些时候受到事件或情绪驱动等原因，波动会大幅放大，策略构建的品种太过集中会面临较大的单品种波动风险，因此在构建商品期权卖权策略时需要进行品种分散建仓，并且关注各品种之间的相关性，避免相关性过高的品种总体持仓占比过高。 可以参考所有期权品种过去一段时间价格的相关系数矩阵，尽量选择相关性较低的品种分散风险，合理配置不同品种占比。如图12所示，我们可以观察到黄金与白银这类贵金属的相关性较高，原油与豆油、菜油等油脂类板块品种相关性较高，PTA与棉花、聚丙烯、PVC等品种相关度较高，铁矿与铜、螺纹钢等品种相关度较高等，因此在品种配比上，在配置相关度较高且都比较活跃的几个品种时，需要控制相关度高的所有品种的总仓位，例如黄金和白银组合，需要在策略组合中控制黄金加白银的总体卖出仓位占比。 图12：活跃品种与其他品种相关性 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 除了考虑不同品种价格序列之间的相关性，也需要考虑到波动率之间的相关性，以免受到相同板块波动率集体放大的影响。如图13-图16所示，相同板块不同品种之间的波动率有时会存在较高的相关性，例如：豆菜粕的波动率长期表现出极强的收敛特性；油脂板块中的豆油和棕榈油近期波动率走势正相关性更高；有色板块中品种特性差异导致波动率分化，锌的波动率