固定收益定期：强现实不被反映，如何理解？

固定收益定期 强现实不被反映，如何理解？ 近期经济数据反映经济显著走强，但债市并未作出反应，反而是全面走强。近期经济数据明作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月02日 显走强，3月制造业PMI在上月52.6%的基础上继续录得51.9%的高水平，而服务业PMI 和建筑业PMI更是进一步回升。另外，房地产等高频数据同样保持强劲，30个大中城市房地产销售面积继续快速回升，甚至已经回升到接近2021年同期左右的水平。但债市并未对强现实给出反映，本周债市依然全面走强。10年国债利率下行1.5bps至2.85%。而短端利率下行幅度更大，1年国债和国开利率在本周分别下行6.0bps和6.9bps。二永债继续走强，其中3年AAA-二级资本债下行8.7bps至3.26%。 那么为何在基本面呈现出强现实的情况下，债市依然在全面走强呢，我们认为市场对基本面回升的持续性存在担忧以及资金价格变化是主要原因。 首先，市场对强劲经济回升的持续性存在担忧。从PMI等先导指标来看，近几个月经济出现较为强劲的回升。与2020年经济回升相比，如果我们以2020年2月和2022年12月为基准月进行对比来看，本轮PMI回升强度高于2020年，特别是服务业和建筑业。但是考虑到目前地产行业基本面弱于2020年，同时，水泥发运率等指标并未显著高于去年同期水平， 回升速度相对缓慢。另外，外需压力也明显高于2020年，且往后看，出口存在进一步放缓压力，3月韩国出口同比下跌13.6%，跌幅再度加大。因此，当前数据反映的强现实持续性依然有待继续观察。 其次，信贷社融领先于基本面，市场对信贷社融快速回升的持续性存疑。1-2月信贷大幅放量，累计新增人民币贷款6.7万亿，同比多增1.5万亿，这意味着即使3月新增贷款与去年同期基本持平，1季度新增贷款也将达到10万亿左右。但信贷社融能否持续保持如此高的增速则是存疑的。从银行负债端来看，压力较2月份明显回落，3月存单转为净偿还，当月净 偿还1914亿元，较2月明显下降。同时，大行融出规模较2月显著增加，银行负债端压力缓解。这意味着银行信贷投放节奏或有所放缓。 票据利率上升并不意味着银行信贷投放增加，关键在于银行是否需要通过票据进行信贷冲量。此前票据利率往往被作为信贷投放的观察指标，票据利率上升往往被认为是信贷投放较 强的反映，反之则是信贷投放较弱。这种逻辑的前提假定是银行需要通过票据进行信贷冲量，当信贷需求弱的时候，银行需要买入票据进行信贷冲量，这将导致票据利率下降，反之，信贷需求强，银行购入票据需求下降，票据利率将随之上升。但如果银行本身对投放信贷的需求下降，这意味着即使信贷节奏回落，银行购入票据需求也不高，票据利率同样会处于高位。而且从经验数据来看，票据利率直接和信贷走势相关度并不高，相对来说，相关度更高的是票据和存单利差与贷款投放节奏，因而单独通过票据利率观察贷款情况可能会有偏。 再次，资金价格转向宽松带动短端利率下行，并对长端债券形成利好，形成债市全面走强格局。随着跨季资金冲击等退出，资金需求回落以及央行投放增加带来的资金宽松将持续。本 周资金季节性收紧，并且由于银行融出减少，非银资金紧张度更高。但这并非趋势，随着信贷节奏放缓，资金需求下降，同时，信贷节奏恢复正常之后央行也无意继续将资金价格保持在政策利率之上，操作将相对温和。因而资金价格将回到政策利率左右。同时，考虑到2022 年企业盈利收缩较为明显，因而今年4月税期冲击可能弱于往年。因而资金可能继续保持宽松。资金宽松已经带动短端利率下行，我们预计1年AAA存单将回落至2.5%左右，而短端利率下行将提升中长端配置价值，这也将对长端利率形成保护。 因此，虽然近期基本面总量数据强劲，但并不意味着债市调整，关键是基本面回升的持续性。虽然近期基本面总量数据表现强劲，但并未形成一致的持续回升预期。一方面，总量数据和部分行业数据走势并非完全一致；另一方面，基本面数据强劲程度较高，甚至超过2020年， 市场对强劲数据的持续性存在担忧。特别在资金面已经显示信贷节奏可能存在放缓的情况下，市场对未来基本面回升的持续性更缺乏一致预期。而现实发生的是，资金面已经回到合理充裕状态，资金价格已经较2月高位已经有所回落。这已经带动短端利率下行，进而也对长端利率形成保护。因此，强现实下债市并不一定立即调整，而未来走势需要继续观察基本面高频数据变化，如果高频回落，债市可能进一步走强。当前相对来说，短端和信用配置相对确定性更强。我们预计1年AAA存单有望回落至2.5%左右，二永债利率有望进一步下行，3-5年AAA-二永有望下降20bps左右。 风险提示：信贷政策超预期，经济回暖超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金跨季分层加剧，大行增配存单回落——流动性和机构行为跟踪》2023-04-01 2、《固定收益专题：藏在区县预算报告里的化债细节 2023-03-31 3、《固定收益专题：认知园区——园区系列报告（一） 2023-03-28 4、《固定收益定期：如何看待银行同业风险？》2023- 03-27 5、《固定收益专题：江苏经验：债务管控的三条主线 2023-03-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场不反应强现实，如何理解？3 二、利率债周度跟踪5 2.1实体经济高频数据跟踪5 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾10 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量变动不一10 4.2二级市场11 风险提示12 图表目录 图表1：本轮PMI回升强度高于2020年3 图表2：房地产销售继续走强3 图表3：票据利率与信贷的相关性并不稳定4 图表4：票据利率与存单利率和信贷具有更高相关性4 图表5：存单净融资规模3月份回落4 图表6：资金价格回落对短端利率更为直接4 图表7：高炉开工率5 图表8：汽车半钢胎开工率5 图表9：30大中城市房地产销售面积6 图表10：汽车零售销售6 图表11：商务部食用农产品价格指数6 图表12：猪肉价格6 图表13：商务部生产资料价格指数6 图表14：螺纹钢现货和期货价格6 图表15：央行公开市场净投放与短端利率7 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）7 图表17：DR007和R007走势8 图表18：Shibor和Libor8 图表19：各期限国债利率8 图表20：国债期限利差8 图表21：企业债利率走势8 图表22：同业存单和理财利率走势8 图表23：国债收益率曲线周度变化9 图表24：国开债收益率曲线周度变化9 图表25：债券净融资情况9 图表26：同业存单净融资情况9 图表27：本周重点信用事件明细梳理10 图表28：信用债发行3145.0亿元，较上期环比减少9.76%11 图表29：城投债发行1607.7亿元，较上期环比减少9.37%11 图表30：本周高估值与低估值成交前10个券12 一、市场不反应强现实，如何理解？ 近期经济数据反映经济显著走强。近期经济数据明显走强，3月制造业PMI在上月52.6%的基础上继续录得51.9%的高水平，而服务业PMI和建筑业PMI更是较上月进一步提升至56.9%和65.6%的高位，显示经济在快速回升。另外，房地产等高频数据同样保持 强劲，30个大中城市房地产销售面积继续快速回升，甚至已经回升到接近2021年同期左右的水平，房地产需求继续保持强劲。经济数据呈现出强现实的格局。 但债市并未对强现实给出反映，本周债市依然在全面走强。虽然经济数据呈现出强现实的格局，但债市并未下跌，反而是有所走强。本周10年国债利率下行1.5bps至2.85%，10年国开利率基本上保持平稳。而短端利率出现更大幅度的下行，1年国债和国开利率 在本周分别下行6.0bps和6.9bps。二永债利率更是出现明显的下行，其中3年AAA-二级资本债下行8.7bps至3.26%，下行幅度最大。1年AAA存单同样累计下行5.0bps至2.62%。 图表1：本轮PMI回升强度高于2020年图表2：房地产销售继续走强 服务业PMI，% 2020年2月为基准月2022年12月为基准月 60 55 50 45 40 35 30 -2-10123456789 30个大中城市商品房销售，万平方米，春节对齐 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-02-012023-03-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么为何在基本面呈现出强现实的情况下，债市依然在全面走强呢，我们认为市场对基本面回升的持续性存在担忧以及资金价格变化是主要的原因。 首先，市场对强劲经济回升的持续性存在担忧。从PMI等先导指标来看，近几个月经济出现较为强劲的回升。与2020年经济回升相比，如果我们以2020年2月和2022年12月为基准月进行对比来看，本轮PMI回升强度高于2020年，特别是服务业和建筑业， 更是呈现出强劲的回升态势。但是考虑到目前地产行业基本面弱于2020年，同时，水泥发运率等指标并未显著高于去年同期水平，回升速度相对缓慢。另外，外需压力也明显高于2020年，且往后看，出口存在进一步放缓压力，3月韩国出口同比下跌13.6%，跌幅再度加大。因此，当前数据反映的强现实质量，以及未来的持续性依然有待继续观察。 其次，信贷社融领先于基本面，市场对信贷社融快速回升的持续性存疑。1-2月信贷大幅放量，累计新增人民币贷款6.7万亿，同比多增1.5万亿，这意味着即使3月新增贷款与去年同期基本持平，1季度新增贷款也将达到10万亿左右。但信贷社融能否持续保 持如此高的增速则是存疑的。从银行负债端来看，压力较2月份明显回落，3月存单转为净偿还，当月净偿还1914亿元，较2月明显下降。同时，大行融出规模较2月显著增加，银行负债端压力缓解。这意味着银行信贷投放节奏或有所放缓。 票据利率上升并不意味着银行信贷投放增加，关键在于银行是否需要通过票据进行信贷 冲量。此前票据利率往往被作为信贷投放的观察指标，票据利率上升往往被认为是信贷投放较强的反映，反之则是信贷投放较弱。这种逻辑的前提假定是银行需要通过票据进 行信贷冲量，当信贷需求弱的时候，银行需要买入票据进行信贷冲量，这将导致票据利率下降，反之，信贷需求强，银行购入票据需求下降，票据利率将随之上升。但这个前提是银行需要通过票据进行信贷冲量，如果银行本身对投放信贷的需求下降，这意味着即使信贷节奏回落，银行购入票据需求也不高，因而票据利率同样会处于高位，即同时出现票据利率上升和信贷量回落的情况。而且从经验数据来看，票据利率直接和信贷走势相关度并不高，相对来说，相关度更高的是票据和存单利差与贷款投放节奏，因而通过票据利率观察贷款，不应只观察票据利率，应综合观察票据和存单利率。 图表3：票据利率与信贷的相关性并不稳定图表4：票据利率与存单利率和信贷具有更高相关性 人民币贷款同比多增 6个月国股票据转贴现利率（右轴） 亿元，3MMA% 亿元，3MMA% 人民币贷款同比多增 8000 680006个月国股票据利率与6个月AAA存单利差（右轴）1 6000 4000 2000 56000 44000 32000 0.5 0 -0.5 020-1 -2000 1-2000 -1.5 -40000 2019-012019-122020-112021-102022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -4000-2 2019-012019-122020-112021-102022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，资金价格转向宽松带动短端利率下行，并对长端债券形成利好，形成债市全面走强格局。随着跨季资金冲击等退出，资金需求回落以及央行投放增加带来的资金宽松将持续。本周资金季节性收紧